# 第三章 1992年：南方谈话 1992年，邓小平同志南方谈话，“允许看，但要坚决试”①的明确表态，解决了股票市场“姓资姓社”的长期争论问题，中国股市迎来了新的发展阶段。1992年5月21日，上交所放开了股票交易的价格限制，上证综指当日大涨105%。高速前进中的股票市场自然会面临新的问题，深圳“8•10”风波后直接催生了对全国性证券监管机构的需要，1992年10月国务院证券委员会和中国证监会正式成立。在邓小平南方谈话和中共十四大精神的鼓舞下，1992年中国经济全面回升，实现了新的高速增长，经济增长速度为最近几年里最高。股票市场全年大幅上涨，房地产板块在投资热和开发区热的环境中表现最为出色。1992年上证综指走势与资本市场大事记如图3-1所示。 ①《邓小平文选》第3卷，人民出版社1993年版，第373页。 图3-1 1992年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 1600 1月2日～4月10日： 4月13日~7月6日： 7月7日～10月23日： 10月26日~12月31日： $8•10*风波全国性监管机构 “允许看，但要坚决试” 放开交易价格限制 正式成立 7月7日深原野停牌，成力 1400 1992年1月，邓小平在视察深圳5月21日上 中国证券史上第一只停牌股票 海证券交易 时，对股票市场问题发表了看 法，对股份制和股票市场进行了所全面放8月10日深圳发售1992年新股 认购抽签表，因供需矛盾冲突， 肯定，解决了长期争论不休的开股价交 1200酿成风波 “姓资姓社”问题易限制。 当日上证 2月18日上交所决定先对9月25日我困批准 综指大涨12月21~24日国务 延中实业和飞乐股份放开组建三个全国性证 涨跌停限制105%，指院在北京召开全国 券公司：南方证券 1000 经济工作会议 数单日翻倍 （深圳）、华夏证券 3月9~10日政治局会 （北京）、国泰证券 议，讨论中国改革和发 （上海） 展的若干重大问题 800 4月13日上交所决 定将真空、小飞乐、 凤凰涨跌幅从1%放 600开到5%。全部股票 10月12~18日中共十四大 取消3%流量控制4月28日《关于 举行。明确我国经济体制 股份制企业试点 改革的目标是建立社会主义 工作座谈会情况 市场经济体制 的报告》指导思 400 想：坚决试，不 10月26日国务院证券委员会 求多，务求好， 成立，同时成立中国证券监督 不能乱 管理委员会，刘鸿儒任主席 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图3-1 1992年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 ## 第一节 大事回顾：证监会成立 ### 一、“允许看，但要坚决试”（1月2日～4月10日） 进人1992年，股票市场首先顺利完成了B股的发行。1992年1月15日电真空公司发布了B股招股书，确定发行日期在1992年1月20~22日，B股的发行获得了海外投资者的青睐。 与此同时，上海也对新股发行办法进行了改革。由于上海证券交易所“老八股”可以交易的股票数量实在太少，上海1992年决定要增加新股发行数量。考虑到市场新股认购的热情非常高，上海决定学习深圳发行新股的方式，也采取认购证的办法，根据认购证和新股数量的比例，进行摇号抽签。 1992年邓小平同志南方谈话，无疑对中国资本市场的发展具有里程碑的意义。在南方谈话之前，各界对于股票市场“姓资姓社”的问题长期争论不休，争论的焦点包括：社会主义国家能不能搞股份制？资本市场是资本主义的产物，社会主义能不能有？全民所有制企业股份制改革是搞私有化，将改变其社会主义性质等。 这些争论的焦点问题伴随着1990年下半年深圳的股市狂热，更是被推到了风口浪尖，很多观点认，股票市场是一个投机的场所，会引起社会不安定。所以即使到了1992年初，沪深两市交易所正式开业后，还有观点要求关闭股票市场，认关得越早越好，早关早主动。 1992年1月，邓小平在视察深圳时，对股票市场问题发表了看法：“证券、股 市，这些东西究竞好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。总之，社会主义要赢得与资本主义相比较的优势，就必须大胆吸收和借鉴人类社会创造的一切文明成果，吸收和借鉴当今世界各国包括资本主义发达国家的一切反映现代社会化生产规律的先进经营方式、管理方法。”① 邓小平的这一重要讲话，实际上是对股份制和股票市场进行了肯定，解决了长期争论不休的“姓资姓社”问题。 南方谈话之后，中国的股份制改革吃下了“定心丸” ’。为进一步贯彻南方谈话精神，1992年2月29日到3月4日，国家体改委和国务院生产办公室联合在深圳召开了“股份制企业试点工作座谈会” ，参会者包括中央国家机关、省市体改委、金融机构、股份制试点企业等130多人，此次会议情况由国家体改委上报国务院。 1992年4月28日，《国务院批转国家体改委、国务院生产办关于股份制企业试点工作座谈会情况报告的通知》发布。报告提出下一步进行股份制试点的指导思想是“坚决试，不求多，务求好，不能乱” 。要严格按照基本规范进行试点，试出效果来。此后国家各部委陆续出台了一系列关于股份制改革的相关配套措施。 这段时间管理层对A股的制度规范已经提到了战略高度，除了一系列管理办法的颁布实施外，对资本市场历史遗留问题的整治也在同步推进，其中最重要的动作就是关闭海南内部交易中心（1992年4月24日，海南内部交易中心停业；5月1日，海南内部股票交易中心交易的3只股票转为柜台交易），从根本上巩固了沪深两市的交易地位。 ### 二、放开交易价格限制（4月13日~7月6日） 1992年以前，A股沪深两市的股票交易价格有很大的限制：一是每日股价有涨跌停限制，而且波动范围很小；二是上交所还有所谓的流量控制，即每天要求成交量达到3%以上，否则收盘价按上一日收盘价算。 从1992年2月份开始，上交所开始逐步放开了股票交易价格的限制。1992年2 ① 《在武昌、深圳、珠海、上海等地的谈话要点》，载《邓小平文选》第3卷，人民出版社1993年版，第373页。 月18日，上交所首先试行放开了飞乐股份和延中实业的股价交易限制。当日延中实业股价大涨70%、飞乐股份股价大涨46%，上证综指当日大涨5.4%。4月13日，上交所决定将真空、小飞乐、凤凰三只股票涨跌幅从1%放开到5%。全部股票取消千分之三的流量控制办法。放开股票交易价格限制在当时绝对是被理解为一种巨大的利好，上交所这边股市行情也是节节攀升，但总体来看，从2月到5月中旬，股价上涨仍是以一个温和的速度在进行。 1992年5月21日，最关键的时刻到了，当天上海证券交易所全面放开股价交易限制，完成了从“一市二制”到“一市一制”的转变，同时实行“T+0” 的回转交易制度。所谓“一市二制”即一个市场有两种交易体制，有些有交易价格限制有些没有，股价交易全面放开后，同一市场内所有股票按同样的规则进行交易。5月21日，当日上证综指跳空高开，收盘报收1266点，较前一日收盘价617点，指数单日大涨105%！没有看错，就是这个数字，上证综指单日出现了翻倍行情。1992年5月21日这个日子在A股历史上值得纪念，单日如此巨大的指数涨幅，可谓前无古人、后无来者。此后几个交易日，上证综指继续上涨，但好景不长，上证综指在1992年5月25日达到高点1422点后掉头向下，开始了近半年时间的漫长下跌通道，而涨跌停板的制度直到1996年底才恢复。 股票价格交易限制全面放开后，上海市各证券公司营业点业务迅速增加，加上新股中签面较广，给柜台受理工作带来极大压力。为此1992年6月1日，上海市开办了文化广场委托点，由上海证券交易所组织会员证券公司前往设摊的集中委托点，向投资者接受卖出委托。由于股民数量众多，文化广场俨然成为一个天然的股票沙龙，成了上海市的一个热点。当时文化广场委托点，主要是解决小户散户“卖出难”，所以只受理卖出委托不接受买人委托。 这期间，1992年6月1日，上海市成立证券管理委员会，7月1日，国务院决定建立证券管理办公会议制度并召开第一次全体会议。 ### 三、“8•10”事件（7月7日～10月23日） 在“5．21”上交所放开股票交易价格限制后，上海股市在几个交易日后便开始了持续下跌。深圳这边起初股价表现相对平稳，但山雨欲来风满楼，1992年下半年深圳股市一系列事件接踵而来。 首先是深原野事件，成为新中国证券市场建立以来第一起上市公司欺诈案。深原 野于1990年2月上市，到1992年4月7日，中国人民银行深圳分行发出公告，以要求深原野配合落实企业利润和归还贷款为由，深原野部分工作人员被带走。此事令市场震惊，但更加令人震惊的事情还在后面。4月18日，深原野起诉人民银行和工商银行，请求法院保护其合法权益。6月20日，人民银行深圳分行再次发布公告，全面披露深原野主要股东润涛公司非法窃取控股地位、虚假投资、非法逃汇、大量占用公司资金等问题。7月7日，深原野股票被正式停牌，这是中国股市中首例股票停牌事件。之后，深原野事件主角彭建东于1993年10月14日在香港被捕，1994年1月3日，深原野股票复牌，香港中国投资有限公司进行重组，深原野也改名为世纪星源。 深原野停牌后仅过了一个月，深市又发生了一件震惊全国的大事件。1992年8月初，深圳新股的认购抽签表发售方案出台：8月9~11日，以发售认购抽签表的方式发行5亿无新股，全市共设300多个发售点。之后，来自全国各地的各路人群涌入深圳，去抢购新股抽签表，从8月7日下午开始，在各发售点前便有人开始排队，很多人路宿街头。8月9日，排了两天两夜的人们终于等到了认购表发售，然而不到半天的时间，抽签表全部售完，有的发售点数干人的长队，只有30多人买到抽签表，而形成对比的是黄牛手上却有很多抽签表在高价兜售，这引起了排队股民的不满。 从1992年8月10日傍晚开始，大批人群开始聚集、开始打出反腐败和要求公正的标语，并阻塞了深南中路，造成交通中断。这就是中国股市著名的“8•10”事件。深圳市政府当夜紧急协商，决定增发500万张新股认购兑换表，事态慢慢得到平息。“8•10”事件后，深圳市政府对这次事件的舞弊情况进行了四个月的清查，对金融、监察、工商、公安等系统涉案人员进行了处理。① 受“8•10”事件影响，上海股市从8月10日开始连续三天暴跌，跌幅高达22.2%。在沪指“5•21”过后仍然坚挺的深市自此元气大伤，持续下跌到11月末。 ### 四、全国性监管机构正式成立（10月26日～12月31日） “8•10”事件过后，沪深两市“跌跌不休”，而管理层对于股份制试点和股市发展的决心丝毫没有动摇，也正是这次事件催生了中国证监会的诞生。在1992年证监会正式成立之前，上海深圳股票市场的监管主要由地方的人民银行完成，缺乏一个全 ① 袁方：《十年股市风云》，经济科学出版社2011年版，第303页。 国层面统一的监管体制。深原野和 “8 •10”事件过后，1992年10月26日，国务院证券委员会成立，朱镕基副总理兼任主任，刘鸿儒、周道炯任副主任。同时成立中国证券监督管理委员会，刘鸿儒（时任央行副行长）担任第一任主席。 沪深两市在经历了“5•21”暴涨和 “8•10”风波后一蹶不振，沪指从最高1422点下跌到400点，深指也从2800多点的位置跌去了一半。到1992年11月20日前后，沪深两市双双蓄力反弹，直至年底，股价又快速上涨，沪市在短短一个半月上涨了近100%！由此也可以看到当时A股市场的波动性巨大，到年末上证综指点位几乎触及800点，全年仍有165% 的惊人涨幅。深市前期跌幅不深，年末指数反弹50%，上涨140%。虽然全年风波不断，但指数的不俗表现也算是给1992年的A股市场画上了圆满的句号。 ## 第二节 经济形势：确立社会主义市场经济体制 ### 一、固定资产投资增速快速上行 在邓小平南方谈话和中共十四大精神的鼓舞下，1992年中国经济全面回升，实现了新的高速增长，经济增长速度为最近几年里最高。1992年全年，我国实际GDP同比增长14.2%，增速比上一年提高4.9%；工业增加值同比增长21.0%，增速比上一年提高6.7%；社会消费品零售总额增速、出口同比增速等经济增长指标均比1991年有明显提高。与此同时，通货膨胀也有抬头的势头，1992年全年居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速分别为6.4%和6.8%，增速比上一年分别提高3.0%和0.6%。 1992年宏观经济中已经出现且引起当时警惕的现象就是固定资产投资增速大幅快速上行。1990年我国固定资产投资增速仅2%，1991年上升到24%，1992年进一步上升到44%，这个数字已经超过了1985年时的最高水平（见图3-2）。固定资产投资高速增长的同时，对应着金融系统信用的快速扩张，1992年M1和M2同比增速分别高达35.9%和31.3%。广义货币的快速增长，引起了对通货膨胀的忧虑，当时经济分析中大家特别喜欢用货币增速与经济增长速度之差，来描绘潜在的通货膨胀压力。1993年固定资产投资增速进一步上行，最后直接导致了国家全面的宏观调控措施。 图3-2 1981~1999年我国固定资产投资同比增速走势概览 （%） 70 62 60 44 50 39 40 30 28 28 25 24 30 23 22 16 18 15 14 20 6 10 2 0 -10 -7 -20 989 1981 1983 1986 1987 1988 1990 1991 1992 1993 1994防酥所登参（年份） 198： 图3-2 1981~1999年我国固定资产投资同比增速走势概览 资料来源：国家统计局、Wind资讯。 ### 二、各项改革措施加速推进 在中国改革开放的历史进程中，1992年具有重要的意义，1992年10月中共十四大正式确立社会主义市场经济体制的改革目标和基本框架，明确提出让市场在社会主义国家宏观调控下对资源配置“起基础性作用” 。 从计划经济到市场经济，中国的经济体制改革是一个逐步完善的过程。1984年10月，中共十二届三中全会总结了十一届三中全会以来的经验，把改革从实践层面上升到理论层面，一个重大贡献就是，突破了把计划经济同商品经济对立起来的传统观点，第一次明确提出我国社会主义经济是公有制基础上的有计划的商品经济。 从中共十二大到十三大，以市场化取向的经济体制改革大大推动了我国经济快速发展。但与此同时，国家经济运行中也出现了一系列的问题，主要包括通货膨胀上升、贫富差距扩大等。为此，1988年9月中共十三届三中全会提出了治理整顿、深化改革方针。面对经济发展中存在的问题，各方面对于经济体制改革在计划与市场方面的争论依然持续不断。 在改革的关键时刻，1992年邓小平同志在南方谈话中，提出了“三个有利于”的判断标准，即“是否有利于发展社会主义社会的生产力，是否有利于增强社会主义国家的综合国力，是否有利于提高人民的生活水平”。同时，邓小平同志还提出了“计划多一点还是市场多一点，不是社会主义与资本主义的本质区别”“计划经济不等于社会主义，资本主义也有计划；市场经济不等于资本主义，社会主义也有市场” “计划和市场都是经济手段”等重要论断。① 中共十四大确立社会主义市场经济体制的改革目标后，包括转换企业经营体制、股份制试点、价格改革、房地产制度改革等一系列改革措施开始不断加速前进。 ## 第三节 行情特征：房地产热 1992年A股行情从指数层面看是一个牛市，全年上证综指大涨167%，深圳成指大涨140%。从个股表现情况来看，1992年在沪深交易所交易的53只A股中，全年收益率为正的股票有31只，收益率为负的股票有22只，全部股票1992年收益率中位数仅8.9%，可见股票间的行情表现分化极大（见表3-1）。 表3-1 1992年沪深两市交易股票基本情况 表3-1 1992年沪深两市交易股票基本情况 1992年1992年 股票代码股票简称股票代码股票简称所属行业 所瓜行业涨跌輛（%） 涨跌幅（%） 600605轻工机械机械设备333 000011深物业A房地产75 600608异型钢管信息设备314 000016深康佳A家用电器66 600604二纺机机槭设备303 000003深金田A综合60 600607联合实业医药生物254 600651飞乐音响电子56 000002深万科A房地产232 000001深发展A金融服务46 600606嘉丰股份房地产213 600602真空电子电子32 600652爱使电子综合207 000012深南玻A建筑建材23 600603兴业房产房地产198 600654飞乐股份电子20 600620联农股份房地产170 000005深原野A房地产19 600618氯碱化工化工155 000018深中冠A纺织服装12 000004深安达A医药生物152 000017深中华A交运设备10 600601延中实业信息设备151 000501鄂武商A商业贸易9 600619冰箱压缩家用电器150 000015中厨A综合6 600653申华实业交运设备143 600616第一食品商业贸易5 000009深宝安A房地产94 000505琼珠江A房地产3 ①《邓小平文选》第3卷，人民出版社1993年版，第370~383页。 表3-1 1992年沪深两市交易股票基本情况（续） 续表 1992年1992年 股票代码股票简称所属行业股票代码股票简称所属行业 涨跌幅（%） 涨跌幅（%） 000008深锦兴A综合2 600615丰华圆珠化工 -18 600656风凰化工化工 -1 600610中纺机机械设备 -19 000020深华发A电子 -3 600655豫园商城商业贸易 -21 600617联华合纤化工 -6 600622嘉宝实业综合 -23 000504琼港澳A信息服务 -7 000019深深宝A食品饮料 -23 000503琼化纤信息服务 -11 600611大众出租交通运输 -23 000007深达声A家用电器 -13 600614胶带股份化工 -25 600612第一铅笔轻工制造 -14 000013深石化A化工 -29 600621金陵股份电子 -14 600609沈阳金杯交运设备 -30 000502琼能源A房地产 -15 000006深振业A房地产 -34 000014深华源A房地产 -16 600613永生制笔医药生物 -42 600623轮胎橡胶化工 -17 资料来源：Wind资讯。 从行情的结构表现来看，涨幅榜排名靠前的上市公司中，房地产行业的公司居多（见表3-1），像深万科A、嘉丰股份、兴业房产、联农股份等都有超过1倍的涨幅，深宝安A和深物业A也有不错的涨幅。 1992年房地产板块行情表现较好的背后是当时全社会的房地产热和开发区热。1988年，全国人大通过了宪法修正草案，宪法第十条第四款“任何组织或者个人不得侵占、买卖、出租或者以其他形式非法转让土地”修改为“任何组织或个人不得侵占、买卖或者以其他形式非法转让土地，土地的使用权可以依照法律的规定转让” 。这意味着我国从法律上明确了土地使用权可以转让。 1992年邓小平南方谈话后，我国房地产业迎来了一个发展高峰，全国各地开始兴办开发区，全国掀起了一片房地产开发的热潮。1992年全年我国房地产开发的固定投资同比增速为117.5%，创有历史数据记录以来最高，1993年房地产开发投资增速进一步上升到165%（见图3-3）。如果单从同比增速来看，1992年和1993年的房地产热，估计是改革开放以来增速最高的了。 图3-3 1990~1999年我国房地产开发投资同比增速走势 （%） 180 165 160 140 117.5 120- 100- 80 60 32.7 31.8 40 23.3 13.7 13.5 20• 2.1 口 0 -20 -1.2 -7.1 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999（年份） 图3-3 1990~1999年我国房地产开发投资同比增速走势 资料来源：历年《中国统计年鉴》。