# 第六章 1995年：成长中的挫折 1995年2月，资本市场发生了著名的“327”国债期货事件。3月底，周道炯接替刘鸿儒，成为中国证监会历史上的第二任主席。5月17日，中国证监会发出《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，实质上叫停了国债期货交易，被股票市场理解为重大利好，因为大量的资金可以从国债期货市场中回流到股票市场。5月18日，两市暴涨，当时交易制度已经从“T+0” 转变力“T+1” ，但还没有涨跌停板限制，上证综指全日涨幅达31%。“井喷”之后，行情再度回落，并在第四季度持续下跌，年底甚至出现了“日周月年四线皆阴”的尴尬局面。1995年的行情特征被称为“低价股革命”，一大批绝对股价较低的股票表现较好，从数据分析来看，低价股组合与中价股、高价股组合相比，主要特征是估值要明显更低。1995年上证综指走势与资本市场大事记如图6-1所示。 图6-1 1995年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 950 1月3日～2月28日： 3月1月～5月16日： 5月17日～6月30日： 7月3日~9月29日： 10月4日～12月29日： 万国对战中经开证监会第二任主席 $5-18”井喷并购涌现，行情回暖日周月年四线皆阴 900 中国人民银行决定3月7日上交所从当日起，除7月1日中国人民银行决定11月2日国务院第37次常务会议 *327”品种外，其余国债期从即日起，将再贷款、流动讨论并原则通过了《国务院关于 自1995年起，对金 货品种恢复自由竞价交易资金贷款和固定资产贷款年股份有限公司境内上市外资股的 850融机构贷款和固定 利率分别提高。这是1995年规定》，这标志着我国第一部全 资产贷款的利率分 以来人行第二次提高贷款国性B股法规的诞生 别平均提高0.24% 3月31日周道炯接替刘 和0.72% 鸿儒，成为了中国证监 800 会历史上的第二任主席 12月25~29日 1月16日全国金融上证综指连续5个 工作会议在京闭幕， 交易日全部下跌， 750 会议指出1995年要 4月21日国家体改委、 全周跌6.55%，12 实行适度从紧的货国务院证券委联合发出 月全月下跌13.4%、 币政策通知，严禁交易公开发 “日周月年四线 上 700： 行但尚未上市的股票皆阴” 8月23日 《中国证券12月7日中央 2月23日 报》刊登了长虹转配经济工作会议召开， 650 ＄327”国债 红股上市事件，引起强调明年和今后经济 事件 了中国证监会的重视。 工作中一定要紧紧抓 上交所于当日发布公住经济体制和经济增 600 5月18日受暂告，长虹股票停牌长方式转变的关键环 停国债期货交易 节，务求国企改革取 的消息刺激，两得明显进展 市大涨，上证综 550 9月20日监察部和中国证监会 指单日上涨31% 等部门公布了查处结果，“327” 国债事件系蓄意违规事件 5004 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图6-1 1995年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 ## 第一节 大事回顾：“327”国债期货事件 ### 一、万国对战中经开（1月3日~2月28日） 1994年末IPO重启后A股持续下跌，市场情绪极度悲观，资金多集中在国债期货上，股市成交寥寥无儿。1995年刚刚开年，A股延续弱市行情迎来“开门黑”，上证综指连续下跌了整整一个半月，跌幅高达17%，1995年1月19日，监管层再度叫停IPO。当然，年初的股票市场确实有不少利空消息：1月1日，央行决定提高对金融机构的贷款利率，平均提高0.24个百分点。1月3日，沪深两市正式实行“T+1制度。1月12日，山东渤海和君安证券深圳发展中心营业部分别因通过拉高尾市操纵市场、非法获利而受到中国证监会处罚。2月7日，上证综指触及年内最低点，而直到2月17日，指数才结束震荡下行的趋势。 1995年2月，发生了可以载入中国证券史册的事件，就是著名的“327”国债期货事件。“327”指的不是3月27日，而是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号。“327”国债应该在1995年6月到期，按规定，它的兑付价格是按票面利率加上保值补贴率计算，大体在每100元债券到期兑付132元。考虑到当时市场的银行存款利率和通货膨胀率，这个回报率太低了，所以市场传言财政部可能会提高补贴，到时候以148元进行兑付。 但进入1995年后，通货膨胀率已经开始见顶回落，而且大幅提供国债补贴会增加巨额的财政负担。所以，当时万国证券联合辽宁国发集团，成了市场空头主力。而 另外一边，中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”）成为多头主力。 1995年2月23日，财政部发布公告称，“327”国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。万国证券面临巨额亏损，为了维护自身利益，在收盘前8分钟时大举透支卖出国债期货，做空国债，当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及反应，使这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。 1995年2月23日晚十点，上交所在经过紧急会议后宣布：1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的、无效的，上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国证券亏损56亿人民币，濒临破产。受“327”国债期货事件的影响，第二天2月24日上证综指下跌5.2%，当日上交所发布关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，其内容主要包括：实行涨跌停板制、加强持仓限额管理、严禁相互借用仓位、控制持仓合约使用结构等。 ### 二、证监会第二任主席（3月1日～5月16日） “327”国债期货事件过后，管理层出台了一系列制度措施。1995年2月27日，中国证监会与财政部联合颁布《国债期货交易管理暂行办法》，就国债期货交易所和国债期货经纪机构的资格条件、国债期货交易管理、经纪业务管理、法律责任等内容做了详尽的规定。 1995年3月31日，原国家开发银行副行长周道炯被任命为中国证监会主席，免去刘鸿儒国务院证券委副主任、中国证监会主席职务。周道炯成为中国证监会历史上的第二任主席。 股市从1995年4月初开始下跌一直到5月中旬，其间对于配股从严审批以及國有股上市流通的问题进行了明确规范。4月24日，国家国有资产管理局发布《关于在股份有限公司分红及送配股时维护国有股权益的紧急通知》，要求各部门在决定股份公司分红和送股配股事宜时，正确、有效地行使股权，不得赞同和批准对国有股、国有法人股和个人股采取同股不同权、不同利的方案。 1995年5月9日，深交所允许粤华电的法人股转配部分上市交易，此消息一出随即遭到证监会的严厉批评，重中在国务院做出新的规定之前，由国家拥有和法人持有的上市公司股份、配股权和红股出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通，由 此制止了粤华电法人股转配上市。5月10日，我国第一部《商业银行法》审议通过，该法最重要的一条规定是商业银行不能参与炒股。5月13日，国务院证券委颁布《证券从业人员资格管理暂行规定》，要求证券从业人员必须通过统一的资格考试，考试由中国证监会统一组织进行。 ### 三、“5．18”井喷（5月17日～6月30日） 股市行情在1995年中出现了一次剧烈的波动。1995年5月17日，中国证监会发出《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，规定各国债期货交易场所一律不准会员开新仓，由交易场所组织会员协议平仓。这相当于证监会在事实上叫停了国债期货交易，这在当时被股票市场理解为重大利好，因为大量的资金可以从国债期货市场中回流到股票市场。5月18日，受暂停国债期货交易的消息刺激，沪深股市齐放异彩。沪市A股向上跳空130点，以741.81点开盘，留下新中国股市上最大的一个跳空缺口。当时A股的交易制度虽然已经从 “T+0” 转变为 “T+1 ，但是并没有涨跌停板的限制，上证综指全日涨幅达31%，A股成交量也巨幅放大至84.93亿元，创下“T+1”以来的最高纪录。此后两日，上证综指继续高歌猛进，两天分别上涨12.1%和4.9%，三个交易日上证综指累计上涨高达54%！ 当然，这种非理性的上涨必然是不可持续的。1995年5月22日，国务院证券委员会在京召开第五次会议，会议决定，1995年的股票发行要严格掌握进度，控制节奏，均衡上市。会议要求严禁经纪公司从事境外期货交易和外汇按金交易，坚决打击地下期货交易，坚决禁止以远期合同交易为名进行期货交易。同时决定股票发行额度为55亿元，将在第二季度下达。市场扩容在当时是重大的利空消息，5月23日，受此消息影响，上证综指当日暴跌16.4%，并连续下跌三日。短短6个交易日，上证综指从不到600点上冲至近900点随即迅速俯冲到700点以下，可谓是惊心动魄的“过山车”行情了。 暴涨暴跌过后，指数开始小幅缓慢下跌，从1995年4月初至7月初指数走成了一个比较畸形的倒N字形，这期间上证综指整体下跌1%，指数如过山车般上蹿下跳之后，又回到了原点。 ### 四、并购涌现，行情回暖（7月3日～9月29日） 上半年惊心动魄的行情告一段落，股市在1995年7~9月迎来了年内的第二波上涨行情。这期间并购题材涌现，是促成这一段反弹行情的主要动力。 1995年并购事件从年初开始就不断油现，2月8日，金杯汽车转让51%的总股本给一汽集团；5月29日，辽源得亭通过了公司股权及资产重组议案，拟转让国有股；7月17日，四川广华向美国玲珑公司转让国家股60.5%；8月14日，日本五十铃汽车公司公告称已于8月11日一次性购买了北京旅行车股份有限公司发行的4002万股非流通法人股。 当然，除了并购题材的涌现，监管层的友好态度也对这段时间股票的上涨有所助力，7月19日，劳动部社会保险事业管理局局长韩良诚在“国际社会保障协会亚太地区财务会议”上指出，在现阶段，我国养老保险基金投资不应以银行存款和国债为唯一投资方式，而必须参加股票市场、基金市场、信托贷款市场和房地产市场的投资，拓宽养老基金的投资渠道。 从8月中旬到8月底指数经历了小幅回调，主要是由于长虹法人股转配股上市流通的事件导致的。早在5月份监管层就对法人股转配上市流通的行为做出严厉禁止，然而8月份四川长虹因法人股转配的分配方案再次受到管理层处罚。证监会于24日宣布对四川长虹进行停牌处理并对其转配红股事件进行调查。 ### 五、日周月年四线皆阴（10月4日～12月29日） 到1995年的最后一个季度，大盘在阴云笼單中持续下跌，跌幅高达30%，导致股市行情大跌的直接原因就是市场扩容，股票发行不断增加。 1995年前三个季度，由于“327”国债期货事件、证监会主席换人、长虹配股事件等，新股上市节奏并不快，到第四季度后新股上市数量明显增多。当时市场面临的问题是，一方面要完成55亿元的新股发行计划，另一方面还要解决90家历史遗留问题企业上市问题。 所谓“历史遗留问题企业上市问题”，指的是1990年前已公开发行股票并经国家体改委重新确认但尚未上市的90家企业。根据《国务院关于批转国务院证券委员会1995年证券期货工作安排意见的通知》，这些属于历史遗留问题，只能根据市场情 况逐步解决。鉴于这些企业不断发行股票，从1995年到1996年上半年，在不超过中国证监会与国家体改委商定的第一批20户企业范围内，可视市场情况相机安排上市。对这类企业未安排上市的股票和定向募集公司的股权证，严禁搞任何形式的柜台交易。 因此当时市场护容压力很大，管理层对市场扩容的决心也很大。股市在1995年最后两个月几乎是单边下跌，没有任何反弹。到1995年最后一个交易周，12月25～29日，上证综指连续5个交易日全部下跌，全周下跌6.55%，12月全月下跌13.4%，从而出现了“日周月年四线皆阴”的场面。 1995年的A股几经风雨，全年指数走势呈现波浪形，整体跌幅13%，而由于叫停国债期货而引发的股票指数暴涨也作为戏剧性的一瞬间永远留在了1995年的指数走势图上。 ## 第二节 经济形势：30%的高利率 ### 一、国企改革“抓大放小” 在1993年和1994年连续两年的宏观调控紧缩政策下，1995年中国经济各项指标增速均有所下降。1995年全年中国实际GDP增长11.0%，较上一年下降2.0%；工业增加值同比增长14.0%，比上一年降低4.8%；固定资产投资同比增长17.5%，较1994年的30.4% 有明显回落。1995年的通货膨胀依然保持在两位数水平，但增速有所下降，全年CPI同比增长17.1%，增速较上一年回落7.0%，PPI同比增长14.9%，增速较上一年回落4.6%。 1995年相比于宏观经济层面上的总量平稳，微观经济上企业的日子并不是太好过，有点困难。特别是国有企业，面临的经营困难越来越多，1995年全国全部国有独立核算工业企业利润总额665.6亿元，比1994年的829.0亿元大幅下降，是自1990年来国有企业利润首次整体下滑。与此同时，亏损国有企业的数量和金额还在不断增加。为此，在1995年3月的《政府工作报告》中明确提出“今年的经济体制改革，要以国有企业改革重点”，在9月另一个更加重要的文件《关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议》中，也明确提出了“把国有 企业改革作为经济体制改革的中心环节”。 当时提出的国企改革方针叫作“抓大放小”，就是要抓好大企业、放开小企业。“抓大”方面，1995年国务院确定了57家大型企业集团试点，依据《公司法》对企业集团进行规范。通过国有资产授权经营、建立母子公司体制、兼并参股等途径和方式，强化资产纽带关系，巩固核心企业地位。同时还选择了1000家大型国有企业，进行综合改组。“放小”就是进一步加大改革力度，当时鼓励对于不需要采取国有企业形式的小企业，各地方可以大胆采取转租、出售等方式进行重组优化。 ### 二、储蓄保值贴补 1995年宏观经济另一个重要的突出特征就是当时的利率真的非常高。利率高到多少？长期储蓄存款的实际利率可以高达近30%。 这么高的储蓄存款利率，主要得益于当时央行的“储蓄保值补贴” • 1994年以后，央行的存款基准利率其实一直没有变化，以期限最长的“8年以上存款”为例，1994~1995年基准利率一直维持在17.1%。17.1%的利率其实已经很高了，但当时国家为了遏制通货膨胀，鼓励居民增加储蓄减少消费，又增加了“储蓄保值补贴” 1993年7月11日，经国务院批准，中国人民银行决定再次开办保值储蓄业务。保值储蓄的意思，就是在基准利率以外，国家根据当时实际的通货膨胀与基准利率之间的差异，给子居民储蓄补贴。在当时，人民银行会定期公布“保值补贴率”如，1994年12月12日，人民银行公布了1995年1月份的保值补贴率：“根据国家统计局统计的社会商品零售和服务项目价格总指数计算，1995年1月份3年期以上定期储蓄存款的保值贴补率为9.84%。凡在该月份内到期的3年、5年、8年期的定期储蓄存款，保值期内除分别按年利率计付利息外，再按上述贴补率给储户贴补。”这意味着当时储蓄存款3年期以上可以获得的实际利率等于基准利率加上保值补贴率。 这个保值补贴率从1993年国家批准开办以后，就呈现出一路上行的走势，从最开始的1.2%一直上升到1995年底的13.2%，13.2% 的保值补贴率叠加17.1% 基准利率，意味着当时8年以上存款的实际利率可以高达30%（见图6-2）。如此之高的利率，对股票市场而言绝对是重大利空。随后，到1996年，经国务院批准，中国人民银行决定从1996年4月1日起，对3年期以上的人民币定期储蓄存款，不再实行保值。但是在本公告发布前存人的3年期以上的定期储蓄存款，按原定办法继续给予保值。取消保值补贴率，对储蓄存款而言是一种变相的降息，这也是1996年股市行 图6-2 1993年12月～1995年12月8年以上存款利率变化情况 情启动的一个重要原因。 （%） 35 30.3 30.0 29.7 29.0 30 25.9 22.1 25 20.5 11.9 12.9 12.6 13.2 18.3 17.1 8.8 20 5.0 3.4 1.2 15- 10 17.1 17.1 17.1 17.1 17.1 17.1 17.1 17.1 17.1 5 0 1994年3月1994年6月1994年9月1995年3月1995年6月1995年9月 1993年12月1994年12月1995年12月 基准利率1保值补贴率 ——8年以上存款实际利率 图6-2 1993年12月～1995年12月8年以上存款利率变化情况 资料来源：历年《中国金融年鉴》、Wind资讯。 ## 第三节 行情特征：低价股革命 1995年沪深两市总体表现依然不佳，上证综指全年收益率为-14%，深证成指全年收益率为-22%。 1995年A股扩容速度明显减缓，全年新增上市公司仅24家，A股上市公司总数从287家上升至311家。这其中，1995年全年上涨个股数量占比20%，下跌个股数量占比80%，全部个股收益率中位数为-17.3%。 从行业结构表现来看，1995年涨幅领先的行业板块分别是食品饮料、钢铁、休闲服务，其中食品饮料板块一枝独秀，全年涨幅24%遥遥领先其他行业。跌幅较大的行业主要是交通运输、纺织服装、电子，1995年全年的累计跌幅分别是30%、28%、28%（见图6-3）。 从个股表现情况来看，深市的川老窖A全年涨幅第一，累计上涨144%，是1995年唯一全年股价翻倍的个股。涨幅在50%的公司包括四川广华、北旅汽车、广电股份、西藏明珠、浙江尖峰、苏常柴A、青海三普、银广夏A、一汽金杯、深中集A，总体数量也不算太多（见表6-1）。 图6-3 1995年A股一级行业板块全年累计收益率对比 30 20 1 0 -5 -8 -10-11-11-12 -18-21-21-22-22 -26-28-28-30 钢铁化工综合电子 房地产 食品饮料休闲服务家用电器医药生物机械设备农林牧渔交运设备商业贸易信息服务建筑建材公用事业金融服务纺织服装交通运输 1995年A股一级行业板块全年累计收益率对比 资料来源： Wind资讯。 表6-1 1995年沪深两市涨幅最大的20只股票 表6-1 1995年沪深两市涨幅最大的20只股票 1995年1995年 股票代码股票简称所属行业股票代码股票简称所属行业 涨跌幅（%） 涨跌幅（%） 000568川老窖A食品饮料144 000039深中集A机械设备50 600672四川广华化工98 600602真空电子电子45 600855北旅汽车交运设备91 600809山西汾酒食品饮料45 600637广电股份家用电器79 600669鞍山合成交运设备43 600873西藏明珠机械设备78 000028深益力A医药生物41 600668浙江尖峰建筑建材76 600813鞍山一工机械设备 72成都商场 000570苏常柴A机械设备600828商业贸易37 青海三普医药生物72 600846同济科技综合35 600869 000557银广夏A农林牧渔61 600683宁波华联商业贸易33 600609一汽金杯交运设备55 600688上海石化 化工32 资料来源：Wind资讯。 1995年A股市场行情有一个突出的特征叫作“低价股革命”，所谓的“低价股”当时指的是绝对股价低，一般每股5元以下被理解为是低价股。从金融学原理来说，其实绝对股价是完全没有任何意义的，因为单位股票的股价完全可以通过股票的合并分拆来改变。一只每股100元的股票如果拆分为10股，就变成了每股10元，此时上市公司没有任何改变，持有拆分前的1股和拆分后的10股股东权益也不会有任何改 变，就好比一张100元的钞票和10张10元的钞票，价值量是完全相同的。 如果非要说股价绝对水平低的好处，那可能就是在一定程度内会有一些流动性的好处，因为按照交易规则，最小的交易单位是一手（100股），单价低意味着一手需要的资金量更小，如果单价特别高，比如每股1000元，对应最小交易一手需要10万元，意味着一些资金量特别小的投资者无法参与。低价股的这个流动性优势其实也不是那么重要。 但由于某些行为上的偏差，在市场的初期，确实也会有很多人认为低价股未来的涨幅空间比较大。从1995年全年的市场表现来看，低价股组合确实有明显的超额收益。如果我们将当时的全部A股根据其在1994年底时的绝对股价（不复权）进行分组，股价低于5元的为一组（低价股组合）、股价为5~10元的为一组（中价股组合）、股价高于10元的为一组（高价股组合），我们可以看到低价股组合的全年收益率均值和中位数分别是-1.5%和-4.5%，要显著高于中价股组合和高价股组合（见 图6-4根据1994年底绝对股价分组计算1995年组合收益率情况 图6-4）。 （%） 0 -1.5 -5- -4.5 -10- -15- -14.3 -20- -17.9 -19.8 -20.4 -25 股价低于5元股价为5~10元股价高于10元 根据股票1994年底价格分组 口1995年收益率均值口1995年收益率中位数 图6-4根据1994年底绝对股价分组计算1995年组合收益率情况 资料来源：Wind资讯。 当时不少媒体报道认为“低价股革命”反映的是大盘股的优势，因低价股大多是大盘股。从事后的数据分析来看，情况不是这样的，低价股组合的平均流通市值和总市值确实低于高价股组合，但却比中价股组合高。低价股组合、中价股组合与高价股组合最大的区分特征在估值上，低价股组合的估值要明显更低。 从表6-2中可以看到，1994年底低价股组合的平均市净率为1.8倍，中价股组 合和高价股组合分别为3.6倍和5.6倍；1994.年底低价股组合的平均市盈率为16.6倍，中价股组合和高价股组合分别为30.5倍和61.5倍。所以说，1995年的“低价股革命”行情应该说本质上是一次低估值策略的胜利。 表6-2低价股中价股高价股组合市值和估值对比 表6-2低价股中价股高价股组合市值和估值对比 1994年底流通1994年底总1994.年底市1994年底市 组合 市值（亿元） 市值（亿元） 净率（倍） 盈率（倍） 股价低于5元1.5 11.2 1.8 16.6 均值股价为5~10元1.3 8.5 3.6 30.5 股价高于10元61.5 1.7 21.0 5.6 股价低于5元1.1 6.4 1.7 15.1 中位数股价为5~10元11 6.9 2.7 22.3 股价高于10元 1.3 11.5 4.5 40.1 资料来源：Wind资讯。