第七章 1996年：第一个全面牛市 [原书第66页 / PDF第83页] 中国股票市场被称作“政策市”可以说始于1996年，正所谓成也“政策”，败也“政策”。从年初开始，首先是国家的宏观调控开始完全转向，货币政策从全面收紧转向了宽松和降息，其次沪深交易所出现了争雄的局面，两地纷纷以拉抬本地龙头股股价的形式，来进行比拼。市场行情一路上涨，9月份以后，监管层开始试图降温，从9月下旬到12月中旬，监管层连续发布多项政策措施，被称为“十二道金牌”，但依然没有遏制住牛市前进的步伐。12月下旬，重磅“炸弹”来袭，《人民日报》头版头条发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，认为当前股价暴涨是不正常和非理性的，指数连续两天跌停。从行情特征看，以四川长虹为代表的绩优股1996年走出了凌厉的走势，A股市场开始有了关于价值投资理念的探讨。1996年上证综指走势与资本市场大事记如图7-1所示。 [原书第67页 / PDF第84页] 图7-1 1996年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 1300 1月2日~3月29日： 4月1日~7月24日： 7月25日～9月18日： 9月19日～12月13日： 宏观调控全面转向沪深两市争雄二次降息，市场调整十二道金牌 1200 1月15日全国金融工作会议4月12日深圳市市长李子彬表示， 9月12日上海推出 召开，总体要求为抑制通胀， 对沪市百家上市公9月24日上交所决定， 今年要把搞活证券市场列为政府工 继续执行适度从紧的货币政策司的5项优惠政策， 从10月3日起分别下调 作重点，为此将出台10条重要措施 包括所得税由33% 股票、基金交易佣金和 1100经于费标准 降至15%等 2月3日中国证监会对新股6月7日上交所拟选择市场最具 发行政策作出补充规定代表性的30家上市公司作为样本， 编制“上证30指数”，并在7月1日 正式推出 1000 3月4日媒体报道了国 务院批转国务院证券委、 7月15日央行行长表示将 中国证监会《关于进一 择机考虑下调利率，同时， 步加强期市监管工作的 900有关下调存款准备金率的工 请示》，受此利好消息 作正在研究中 刺激，两市大涨 10月22日监管连续 出台多项措施，人称 800 “十二道金牌” 3月30日央行发布 公告，从4月1日起， 7月25日中国12月13日沪深两交易所发出通知， 不再办理新的储蓄 8月23日央行 证监会发出《关决定自16日起对交易价格实行10%的 700保值业务 今起再次降低 于规范上市公司涨跌幅限制 金融机构各项 行为若干问题的 存贷款利率 通知》 《人民日报》发表题为 12月16日 600 《正确认识当前股票市场》的特约 评论员文章 5月1日央行发布公告决定，降低 金融机构存贷款利率 500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图7-1 1996年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 [原书第68页 / PDF第85页] 第一节 大事回顾：政策市 一、宏观调控全面转向（1月2日～3月29日） 经历了1995年最后两个月的连续单边下跌，A股进入1996年后开始企稳，上证综指从1996年1月19日最低点512点起步，进入到一轮大牛市中。此前在1991年和1992年股市暴涨暴跌中，总体上上市公司数量还是太少，1996年可以算得上A股历史上第一个全面牛市。 成就这轮大牛市的核心驱动力，是随着通货膨胀的回落，国家的经济政策自1996年开始从紧缩全面转向了宽松。1996年3月4日，证监会通知加强期市监管遏制过度投机，市场理解资金会从期市涌人股市，当日上证综指大涨8.9%。3月8日，央行行长戴相龙指出，适度从紧的货币政策不等于紧缩银根。3月30日，央行发布公告，从4月1日起，不再办理新的储蓄保值业务，基本意味着从紧的货币政策已经结束，市场开始预期央行降息的到来。 二、沪深两市争雄（4月1日~7月24日） 4月份开始，高层接连正面表态要大力发展股票市场，1996年4月8日，国务院证券委第六次会议在北京召开，会议确定了1996年证券工作的指导思想：实现两个“根本转变”，认真贯彻“法制、监管、自律、规范”的方针，加大监管力度，规范 [原书第69页 / PDF第86页] 市场行为，积极稳妥地发展债券和股票融资，进一步完善和发展证券市场。 刺激1996年A股行情向上的另一个重要因素，是当时上海和深圳证券交易所出现了竞争的关系，而比拼的关键就是两市的股价上涨幅度和成交量。从“出生”的时间看，深交所试营业的时间要比上交所早18天，但由于1990年下半年的深圳股票热以及1992年的“8 •10”事件，深圳股市的发展不如上海，1995年深交所的成交金额大概只有上交所的1/3。甚至当时还出现了所谓的“南雁北飞”事件，广东梅雁公司原定在深圳上市，但考虑到深交所市场低迷，最后舍近求远去上交所上市，这让深圳方面觉得非常需要奋起直追。1996年4月12日，深圳市市长李子彬表示，1996年要把搞活证券市场列为政府工作重点，为此将出台10条重要措施。 当时沪深交易所竞争的方式，除了降低上市交易费用、出台地方扶持政策外，两地政府采取了最直接的方式，支持本地券商自营资金入市，拉抬本地交易所龙头公司股价。深圳这边的龙头毫无疑问当属深发展，上海这边的龙头则有陆家嘴、四川长虹、上海石化、申能股份，号称“四面大旗”。这种地方政府支持的股价竞争模式，使得两市行情节节攀升。1997年6月，新华社发布消息，宣布经查实，1996年约80亿元银行信贷资金违规拆借给部分证券公司炒作股票，相关机构负责人遭免职处分。涉及的金融机构包括深发展、工行上海分行、海通证券、申银万国证券、广发证券和君安证券。 这期间，1996年5月1日，中国人民银行发布公告决定，降低金融机构存贷款利率，存贷款利率分别平均降低0.98% 和0.75%，这是央行自1993年以来首次降息。6月7日，上交所决定拟选择市场最具代表性的30家上市公司作为样本，编制“上证30指数”，并在7月1日正式推出，当时不少观点认为，上交所在1996年推出上证30成分股指数，目的也是引导资金形成合力，作为与深市竞争的手段。 三、二次降息，市场调整（7月25日~9月18日） 指数在经历了7个多月的连续大涨之后终于开始技术性调整，之所以说是技术性调整，是因为指数的上涨趋势仍在，这期间监管层延续友好态度，基本面也持续向好，短暂休整之后，股市开始酝酿第二轮更疯狂的上涨。 这一阶段监管层开始关注股票市场对完善企业制度、推进国企改革的重要作用。1996年8月20日，百余家上市公司跨入现代企业制度试点行列，除可享受试点企业优惠政策外，还可在融资、配股、资产重组等五个方面得到支持。8月27日，国务 [原书第70页 / PDF第87页] 院决定对300家重点国企予以新增贷款支持。9月2日，国家经贸委主任陈清泰指出，国企股票上市或职工持股是推进国有企业改革的方向之一。 1996年8月23日央行年内宣布二次降息，存贷款利率分别下调1.5%和1.2%。但当时市场出现的一个情况就是，降息前市场在炒作降息预期，等降息真的来临时，就变成利好兑现的利空了，所以两次降息都出现了降息消息公布后，指数连续几日回调的情况。 四、十二道金牌（9月19日～12月13日） 牛市情绪仍在，两市蓄势待发一点即着，短暂调整之后，依然是利好消息不断，A股迎来了1996年的第二轮上涨行情。 1996年9月12日，上海市推出对沪市百家上市公司的5项优惠政策，包括：所有上市公司所得税由33% 降至15%；部分绩优公司将在资本扩充上得到重点支持；企业原向上海房地产局租用的土地、楼房，其产权划至国有控股集团；减轻上市公司的部分包袱；为上市公司的进一步发展提供贷款。 1996年9月20日，中国证监会主席周道炯在加拿大蒙特利尔举行的证监会国际组织第21届年会上作了题为“证券监管机构的任务和内地与香港证券市场关系”的演讲，他说现阶段我国证券监管机构的主要作用和主要任务表现在两个方面：一是监管市场，二是培育市场。①监管层的表态再次提振了投资者信心，指数连续两个交易日上涨了11%！而且国内经济稳定向好，物价持续回落，海外股市连创新高，此时不涨更待何时？ 从9月开始，股票新增开户数迅速增加，全民炒股的氛围迅速蔓延开来，其中既有宏观经济持续向好、政策温和友好的因素，当然也有违规资金操纵、股民盲目跟风以及新闻媒介推波助澜的作用。当时市场上有个说法叫“不怕套，套不怕，怕不套”，回想起来，这个跟2007年大牛市的“死了都不卖”，真的有异曲同工之处。 快速上涨之后，管理层意识到了市场风险在积聚，决定对这种非理性的上涨趋势进行干预和威慑，从1996年10月22日至12月13日连续出台多项监管政策，这些 ① 河边：《周道炯提出现阶段证监会主要作用和任务有二：一是监管市场二是培育市场》，载《西部金融》1996年第10期，第50页。 [原书第71页 / PDF第88页] 政策被当时有些媒体称为“十二道金牌”①（具体政策措施见表7-1）。然后市场并不听招呼，反而更加急速地上涨，从11月底至12月上旬上证综指连续突破1000点、1100点、1200点几个重要整数关口，上涨速度远远超过前两次。 表7-1 1996年管理层连续出台的“十二道金牌”具体措施 表7-1 1996年管理层连续出台的“十二道金牌”具体措施 日期政策措施 10月22日证监会重申严禁证券经营机构信用交易，对违规者一经查实，将严肃处理 10月25日证监会决定向证券、期货交易所派驻督察员，以加强对证券、期货市场的监督 证监会发布《证券经营机构证券自营业务管理办法》，在市场准人、禁止行以及风险控制 10月26日 等方面做出详细规定 证监会向全国各试点期货交易所发出通知，要求加强期货交易实物交割环节管理，规范期 10月30日 货交易所的信息披露 证监会发出《关于严禁操纵证券市场行为的通知》，提出对操纵市场行为一经查实，将依法 11月1日 从严惩处 证监会发布《境内及境外证券经营机构从事外资股业务资格管理暂行规定》，规定自12月1 11月12日 日起实施 证监会主席周道炯在全国证券期货监管授权工作会议上强调，地方证券监管部门要把工作 11月15日 重点转移到监管上来 证监会严肃查处海通证券、深圳发展银行在股票交易中非法为客户提供融资案件，对两家 11月20日 证券经营机构给予警告和罚款 证监会主席周道炯指出：规范基金业将是1996年一段时期发展投资基金的首要工作；投资 12月2日 基金发展方问应以开放式为主；基金投资方向将以证券投资为主 证监会发出通知，要求加强对上市公司临时报告审查，规定上市公司披露临时报告必须经 12月6日 过交易所审核，交易所应当尊重上市公司对指定报刊的选择 证监会下发《关于加强证券市场风险管理和教育的通知》，加强风险管理和对投资者的风险 12月9日 教育，提高证券市场防御能力 12月13目证监会发出通知，规定到1997年2月15日还未获资格证书的券商将不得从事股票承销业务 资料来源：笔者整理。 ① “十二道金牌”原指岳飞一天之内接连收到十二道金字牌递发的班师诏，这里说监管政策是“十二道金牌”，也难免有生搬硬套的感觉。 [原书第72页 / PDF第89页] 五、《正确认识当前股票市场》（12月16~31日） 连续疯狂大涨之后，上证综指终于在12月9日触及年内最高点后开始下跌。1996年12月13日，监管层宣布A股实行“涨跌停板制度”，规定单只股票单日涨跌幅不超过10%，当日上证综指大跌5.7%。 1996年12月16日，又一个载人中国证券史的事件发生了，当日《人民日报》头版头条发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，严厉批评股票市场非理性上涨，市场情绪彻底崩溃。文章指出，当前一个时期的股价暴涨是不正常的和非理性的。造成股价暴涨的原因，主要是机构大户操纵市场、银行违规资金入市、证券机构违规透支、新闻媒体推波助澜、误导误信股民跟风等因素。 在《正确认识当前股票市场》发表的同一天，国家计委、国务院证券委宣布，1996年度新股发行规模为100亿元，中国证监会将按照“总量控制、限报家数”的原则下达。12月16日当天两市除了停牌股票外，几乎所有个股全部跌停，上证综指大跌9.9%，12月17日上证综指再跌9.4%。上证综指从12月11日的1245点，到12月20日跌破900点，7个交易日指数狂泻29%。 随后，政策呵护市场的暖风又开始吹来。1996年12月18日，深沪证券交易所总经理就股市大幅波动发表讲话，称投资者对股市应有信心，当前盲目杀跌与前期盲目追涨一样有风险。12月25日，《中国证券报》刊发评论员文章《增强信心，稳定市场》，文章指出，《人民日报》特约评论员文章旨在抑制过度投机、挤干股票泡沫、保护中小投资者利益，这一目的已经达到，投资者应对中国证券市场的健康发展充满信心。12月27日，《中国证券报》《证券时报》《上海证券报》等同时刊发署名文章《透过现象看本质：对近两周股市的思考》。文章指出，过度投机得到了初步抑制，股价向合理方向回归，近两周股市的变化也表明广大投资者对中国股市长期发展充满了信心。 回首1996年，涨跌皆因政策，中国股市被烙上了深刻的“政策市”印记。 [原书第73页 / PDF第90页] 第二节 经济形势：经济全面降温 一、通货膨胀得到有效控制 通过几年的宏观调控，1996年中国经济各项增长指标继续回落。1996年全年实际GDP增长9.9%，增速比上一年下降1.1%；工业增加值同比增长12.5%，增速比上一年下降1.5%；固定资产投资同比增长14.8%，增速比上一年下降2.7%；社会消费品零售总额同比增长20.1%，增速较上一年回落6.7%。虽然这几个经济增长指标1996年均有所回落，但总体看绝对水平依然非常高。 1996年经济增长指标中出口出现明显大幅回落，全年出口同比增速为1.5%，较前两年有非常大的下滑，1994年和1995年出口的同比增速分别为31.9%和22.9%。1996年出口增速大幅下滑，主要的原因是国家对外贸政策做了一些调整。第一，从1月1日起，出口退税率由原来的17%、13%、6%下调为9%、6%、3%。第二，从4月1日起，关税总水平由35.3%降至23%；取消176项进口商品的配额许可证和进口控制措施；原则上停止进口关税和进口环节的税收减免和优惠，对进口设备和原材料等一律按法定税率征收关税和进口环节税。第三，从4月1日起，外贸加工企业加工贸易料件银行保证金台账制度扩大至全国每省区市的一个试点地区试点，7月1日起在全国全面实施。 1996年中国经济最大的成就，是经过几年的努力，通货膨胀终于得到了控制。1995年我国的CPI和PPI同比增速分别是17.1%和14.9%，在两位数的水平上，1996年CPI和PPI同比增速分别大幅下降至8.3% 和2.9%，可以说治理通货膨胀取得了巨大的成效，而且自此以后，我国再也没有出现过两位数以上的通货膨胀水平。 二、货币政策开启降息周期 解决了通货膨胀以后，就为后续的各项政策打开了空间。1996年货币政策的基调虽然还是“适度从紧”，但实质已经完全变了，从1996年开始中国的货币政策正式进入一轮大的降息周期中，这个过程一直持续到了2002年。 [原书第74页 / PDF第91页] 1996年4月1日，央行停办了居民储蓄的保值补贴业务，在前文中笔者分析过，当时的保值补贴率实际上是非常高的，取消了存款储蓄的保值补贴，是一种变相的降息方式，鼓励居民减少存款增加消费。 1996年5月1日，央行年内第一次下调了存贷款利率，其中存款利率平均下降0.98%，贷款利率平均下降0.75%。8月23日，央行年内第二次降息，这次降息中存款利率平均下降1.5%，贷款利率平均下降1.2%。从1996年开始，我国利率出现丁趋势性下行（见图7-2），之后，无论是存货款利率还是国债到期收益率，都再也没有出现过10%以上两位数的水平。 图7-2 1990~2019年5年期以上中长期贷款利率走势 （%） 20 18 16 14- 12 10 8 6 4 1990 1995 2000 2005 2010 2015 （年份） 1990~2019年5年期以上中长期贷款利率走势 图7-2 资料来源：Wind资讯。 第三节 行情特征：价值投资开始萌芽 1996年沪深两市全年大涨，上证综指全年累计上涨65%，深圳成指涨幅更是高达226％。 伴随着牛市的火热行情，沪深两市1996年再度大幅扩容，A股上市公司总数从311个上升到514个。其中，1996年全年上涨个股数量占比79%，下跌个股数量占比21%，全部个股收益率中位数为44.9%。1996年A股上市公司总数单年增加约65%，这个扩容速度在历史上算是非常高的了。1996年股市的经验，反过来看也说明了一个问题，就是“IPO规模和数量增加股价受到压制”这个逻辑是不对的。多数情况下，并不是说IPO多了股票供给多了，所以股价就下跌了，而恰恰是股价上涨的 [原书第75页 / PDF第94页] 过程中，往往IPO会多发。 从行业板块结构来看，1996年全部板块均大幅上涨，其中涨幅较大的行业板块是家用电器、金融服务、农林牧渔，涨幅分别为209%、199%、183%，涨幅相对较小的板块是轻工制造、信息服务、交通运输，涨幅分别47%、54%、57%（见图7-3）。 图7-3 1996年A股一级行业板块全年累计收益率对比 （%） 250 209 199 183182 200 168164 150146 150 113 105 103 g9 100 71 68 65 化工电子钢铁综合 房地产 家用电器金融服务农林牧渔休闲服务公用事业信息设备交运设备食品饮料医药生物纺织服装商业贸易有色金属建筑建材机械设备交通运输信息服务轻工制造 图7-3 1996年A股一级行业板块全年累计收益率对比 资料来源： Wind资讯。 一、香港回归概念，深市明显更强 如前所述，1996年的A股行情中出现了沪深两地争雄的情况，从实际表现来看，深市的股价表现要更胜一筹。除了深证成指涨幅要明显高于上证综指外，从涨幅榜个股表现中也可以发现，1996年涨幅最大的前20只股票中，深交所股票有17只，上交所股票仅有3只（见表7-2）。 表7-2 1996年沪深两市涨幅最大的20只股票 表7-2 1996年沪深两市涨幅最大的20只股票 1996年1996年 股票代码所属行业股票代码股票名称所属行业 股票名称 涨跌幅（%） 涨跌幅（%） 000508 957 000031房地产517 琼民源A农林牧渔深宝恒A 000046南油物业498 000551苏物贸A公用事业717房地产 000571 568 000021深科技A信息设备478 新大洲A交运设备 [原书第76页 / PDF第95页] 表7-2 1996年沪深两市涨幅最大的20只股票（续） 续表 1996年1996年 股票代码股票名称所属行业股票代码股票名称所属行业 涨跌幅（%） 涨跌幅（%） 000001深发展A金融服务414 000501鄂武商A商业贸易317 000034深华宝A信息设备404 000020深华发A电子308 600839家用电器382 600690青岛海尔家用电器300 四川长虹 房地产360 000019 292 000514渝开发A深深宝A食品饮料 000530大冷股份机械设备357 600698济南轻骑交运设备292 000510川金路A化工335 000016深康佳A家用电器283 000520武凤凰A化工322 000027深能源A公用事业281 资料来源：Wind资讯。 1996年深圳市场表现能够明显好于上海，有一个重要的催化剂就是香港回归。香港将在1997年7月1日正式回到祖国的怀抱，因此市场在1996年时对“香港回归概念” 是抱有很大的热情的。 中国香港当时是“亚洲四小龙”之一，根据《中国统计年鉴1995》统计，香港当时人口592万人，地区GDP总量1162亿美元，约为1994年时我国内地GDP的1/5。当时香港的经济体量，回归之后对内地经济会产生重大的影响。深圳和香港仅一桥之隔，自然是近水楼台先得月，深圳本地的房地产、公用事业等股票自然受到市场的极力追捧。 二、四川长虹的价格战 从行业板块表现情况看，1996年涨幅最大的行业板块是家用电器，板块全年涨幅高达209%（见图7-3）。家用电器板块中，涨幅最大的个股是四川长虹，全年累计上涨382%（见表7-2）。 四川长虹可谓是当时市场的明星公司、龙头公司，最著名的莫过于其在1996年发起的“彩电价格战”。1996年，当时国内大尺寸屏幕的彩电市场基本还是被国外进口品牌垄断。1996年3月，长虹彩电以同样的技术、同样的质量却比进口品牌便宜的策略大幅降价让利消费者，开启了对进口品牌彩电的价格战。长虹宣布在全国范围内降价18%，争夺市场份额。 [原书第77页 / PDF第96页] 经此一役，长虹在国内彩电市场的市场占有率大幅提升，同时也对国产彩电的翻身有着非常积极的影响，国产彩电销量大幅增长。从股市表现来看，1996~1997年，家用电器板块的股价有非常大的超额收益（见图7-4）。 图7-4 1992~1999年家用电器板块超额收益走势 （点） 120 110 100 90- 80 70- 60 50 40 30 20 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 （年份） 图7-4 1992~1999年家用电器板块超额收益走势 资料来源：Wind资讯。 三、绩优股与价值投资理念 在经历了此前“三无概念股”“浦东概念股”“低价股革命” 等主题炒作之后，1996年A股市场出现了比较明显的绩优股行情特征，代表公司就是沪市的四川长虹和深市的深发展A，这些公司在当时的确有很好的业绩表现。 当时的市场并没有太多关于价值投资的理念，这些业绩好的公司也不像后来被称为“价值股”或“成长股”，而是被称作“绩优股” 。1997年1月24日，《上海证券报》一篇《价值投资：不重表象重内质》的文章中提道：“投资股票不研究企业无异于赌博，作为一个整体，企业本身具有价值，股票的市场价值即价格只是投资者对企业整体价值的一种判断，由于受诸多不确定因素的影响，这种市场化的价值定位常与公司价值相背离，股票价格的波动正是这种背离程度的外在化表现。”在笔者看到的资料里，这可能是最早用“价值投资”做标题的主流财经媒体文章了。 纵观A股的历史，但凡谈论价值投资比较多的年份，总体特征基本都是“低估值”“大市值”公司跑赢市场的风格。1996年也不例外，如果按照1995年底所有个股的市盈率进行分组，就可以发现低估值的组合平均收益率在1996年要远高于高估值组合（见图7-5）。 [原书第78页 / PDF第97页] 图7-5 1996年不同市盈率范围股票组合收益率中位数对比 （%） 250 204 200- 150- 101 100- 80 42 50- 3 0. 丁 小于0 0~10倍10~20倍20~50倍50倍以上 市盈率范围 图7-5 1996年不同市盈率范围股票组合收益率中位数对比 注：根据1995年底股票市盈率进行分组。 资料来源：Wind资讯。