第八章 1997年：牛年牛市 [原书第79页 / PDF第98页] 1997年中国经济成功实现了软着陆，亚洲金融危机的影响还没有显现，我们在较高的实际经济增速下，将通货膨胀率大幅降低。股票市场上，从年初开始行情再度进入主升浪，到4月份，上证综指突破了1996年12月《人民日报》发表《正确认识当前股票市场》特约评论员文章前的高点位置。随后国家宣布为支持国家重点大中型企业发股上市，大幅增加新股发行规模，俗称“放松股根”。市场行情从5月份开始掉头向下，7月份周正庆接替周道炯成为中国证监会第三任主席，9月份以后监管态度再度转向增强市场信心，行情开始逐渐企稳。1997年是A股上市公司的“资产重组年”，全年有将近1/3的上市公司进行资产重组，到第四季度几乎每天都有公司资产重组的公告。1997年上证综指走势与资本市场大事记如图8-1所不。 [原书第80页 / PDF第99页] 图8-1 （点） 1600 7月7日~9月23日： 9月24日~12月31日： 3月3日~4月30日： 5月5日~7月4日： 1月2日~2月28日： 第三任证监会主席消除疑虑、增强信心 告别伟人扶摇直上政策组合拳 1500 7月12日周正庆兼任10月23日人民银行再次降低金融 5月5日1996年5月10日 机构存贷款利率 新股发行额度印花税从3%0 增加50亿元提高到5%o 11月15日《证券投资基金 1400管理暂行办法》颁布实施 3月3日证监会 发布《证券市场11月17~19日第一次全国 划归证监会直接管理 禁入暂行规定》 金融工作会议，决定人民 银行进行管理体制改革， 1300 成立四大资产管理公司 5月16日6月6日 1月4日四大商业 1200人民银行禁 银行与信投公司脱1997年 股票发行止银行资金 规模确定违规流入股VV 为300亿元票市场 1100 1月17日张家界6月13日深发展12月9~11日中央经济工作 9月24日三大证券报 炒作本公司股票等一批违规机构及会议提出，用三年左右时间， 同时刊发增强信心的 被证监会处罚3月14日证券犯罪其负责人被严肃使大多数国有大中型亏损企 评论员文章 1000被写进了《刑法》， 业摆脱困境 处理 内幕交易、编造传 播虛假信息、操纵5月22日国务院证券 证券交易价格等行12月25日人民银行宣布从1998年 委、人民银行、国家 900为将依法受到严惩1月1日起取消对国有商业银行贷款 经贸委发布规定，严 禁国有企业上市公司限额的控制 炒作股票 800 7月8月9月10月11月12月 2月3月5月6月 1月 图8-1 1997年上证综指走势与资本市场大事记 图8-1 资料来源：Wind资讯。 [原书第81页 / PDF第100页] 第一节 大事回顾：放松“股根” 一、告别伟人（1月2日~2月28日） 1996年的狂欢行情终于在年末被管理层接连的强势政策遏制住，从12月上旬开始指数从1200点狂泻而下，最低到855点，直至年末几个交易日才艰难守住900点。然而这只是狂欢的插曲，进入1997年后，两市在四川长虹和深发展的带动下吹起了价值回归的春风，指数又一路狂奔而上，其间几乎没有任何回调。 1997年伊始发生的“琼民源事件”是彼时股票市场狂热的缩影。上市后的第二年，琼民源公司便开始走下坡路，经营业绩不佳，股价表现平平。然而经过一番精心操作包装后，从1996年7月1日起，琼民源股价在短短几个月内翻了数倍。1997年1月22日琼民源发布年报称，1996年该公司净利润比上年同比增长1291倍，分配方案为10送7转增2.8股（即每10股送转9.8股），年报公布后，其股价继续大幅飙升。随之而来的还有各种争议和怀疑，公司对于如此高利润的来源并不能给出合理的解释，随后深交所宣布对其停牌。1997年3月，琼民源公司全部董事在讨论琼民源利润分配的股东大会上集体辞职，导致琼民源无人申请复牌。为此，监管部门对琼民源进行了调查，最后确认其制造虚假财务数据。琼民源事件是我国证券市场自建立以 [原书第82页 / PDF第101页] 来最严重的一起证券欺诈案件①。 1997年2月17日，因市场传言，当日大跌8.9%，不过次日2月18日上证综指又大幅上涨7.6%。2月20日清晨开盘前，新闻中传来噩耗，一代伟人邓小平同志于1997年2月19日在北京逝世，享年93岁。沪深两市大幅低开，上证综指当日低开9.6%，几近全部跌停，随后市场行情企稳回升，最终收盘时上证综指微涨0.2%。 二、扶摇直上（3月3日~4月30日） 1997年3月份以后，在深发展和四川长虹两只股票的带领下，两市行情高歌猛进，深成指在3月下旬突破了4000点，沪指也逼近1200点，距离1996年12月的最高点也只是一步之遥了。 1997年3月3日中国证监会发布了《证券市场禁入暂行规定》，3月14日新修订的《中华人民共和国刑法》在八届全国人大五次会议上获通过，证券犯罪被写进了刑法，从此内幕交易、编造传播虚假信息、操纵证券交易价格等犯罪行为将依法受到严惩。4月24日中国证监会决定开展“证券期货市场防范风险年”活动。但这丝毫不改股指一路上行的趋势，到5月初，上证综指已经接近1500点的历史最高点。 三、政策组合拳（5月5日~7月4日） 1996年12月《人民日报》发表《正确认识当前股票市场》文章前的上证综指高点是1258点，等到了1997年4月，上证综指已经完全突破了这个高点。为了进一步遏制股市的疯狂式上涨，一连串政策组合拳开始出台，这一次就不再仅仅是停留在倡导式的宣传层面，而是有实实在在的具体措施。 1997年5月5日，管理层宣布为支持国家重点大中型企业发股上市，增加1996年新股发行额度50亿元，加上已公布的100亿元，1996年新股发行额度150亿元。这种扩大股票供给的做法，当时有个称呼叫作“放松股根”，跟人民银行“放松银根”对应。市场不予理睬，5月5日当日上证综指大涨4.0%收报1449点。5月10日 ① 1998年4月29日，由有关部门组成的调查小组在进行了长达一年多的调查之后，公布了琼民源1996年年报严重失实的结果，有关造假者承担了应有的刑事责任。1997年3月10日《刑法（修订草案）》增加了打击证券欺诈犯罪的内容，琼民源案是1997年10月实施新刑法以来，首次使用证券犯罪条款的案件。 [原书第83页 / PDF第102页] （周六），国务院将证券交易印花税税率从3%o上调至5%0。又是一个重大利空，市场继续不予理睬，5月12日（周一）上证综指再涨2.3%收报1500点。 1997年5月16日，又一个重磅“炸弹”来袭，国家计委、国务院证券委确定1997年股票发行规模300亿元。这要比调整后的1996年股票发行规模还要再增加一倍。同时5月16日，沪市的“河北威远”“东大阿派”和深市的“深能源A”“泸州老窖”四只股票均因为价格波动异常被交易所停牌，这是沪市首次因个股异常波动而被暂停交易的事件。这下市场受不了了，5月16日当日上证综指大跌7.2%。事情还没完，5月22日，国务院证券委、中国人民银行、国家经贸委发布《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》，严禁国有企业上市公司炒作股票，规定要求：上市公司不得动用银行信贷资金买卖股票，不得用股票发行募集资金炒作股票，也不得提供资金给其他机构炒作股票，上证综指当日再度大跌8.8%。 随后，1997年5月28日，证监会设立举报中心，方便社会公众对证券市场违法行为进行举报。6月6日，人民银行发文禁止银行资金通过各种形式违规流入股票市场 。6月13日《人民日报》披露了管理层对深发展、工行上海分行和几家券商等一批违规机构做出了处罚决定。6月16日银行间债券交易启动，商业银行从此正式离开证券交易所市场。6月18日深发展对动用信贷资金炒作自己股票的行为发表公开致歉，并声称于4月17日已卖出所有本公司股票。此前一直作为领头羊的深发展自此次处罚后在此轮漫长的熊市中几乎再无行情。 在一连串政策组合拳的打击下，上证综指从5月初的1500点快速下跌至7月初的1097点，两个月的时间内跌幅达26.9%。 四、第三任证监会主席（7月7日~9月23日） 市场行情从7月初开始企稳。1997年7月12日周正庆接替周道炯成为中国证监会第三任主席。 7月份以后，金融风暴开始在东南亚国家蔓延。1997年7月2日，泰国宣布取消 ① 1997年6月，人民银行发布了《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，商业银行在交易所托管的国债全部转到中央国债登记结算有限责任公司；同时规定各商业银行可使用其在中央结算公司托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债等自营债券通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易，这标志着机构投资者进行债券大宗批发交易的场外市场—银行间债券市场正式启动。 [原书第84页 / PDF第103页] 泰铢对美元的联系汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。8月5日，危机重重的泰国，同意接受国际货币基金组织附带苛刻条件的备用贷款计划及一揽子措施。一时间东南亚各国的外汇市场和股票市场如多米诺骨牌一样纷纷遭受重创，而A股表现却恰恰相反，在经历了5月过后的急速下跌之后进入了盘整回升的阶段。 这期间管理层对于严抓监管、规范资本市场的总路线依然没有改变。1997年8月15日，国务院决定将上海证券交易所和深圳证券交易所划归中国证监会直接管理，从而正式确立了从地方政府管辖转变为中央统一管理的体制。同一天，上交所更换领导人，署光绍为新任总经理。9月4日，深交所也更换了领导人，桂敏杰任总经理。 1997年9月12日，中共十五大正式开幕。A股市场中长期以来存在一种“维稳行情”的预期，就是在重大事件（两会、党代会、国庆、奥运会等）之前，市场预期管理层会有意维持较好的股市行情，但一旦重大事件正式开始发生，市场又会认为这是利好兑现。1997年也是这个样子，随着中共十五大的正式召开，市场反而认为这是利好出尽了，上证综指在9月11~23日出现了一波快速下跌，最低探至1025点。 五、消除疑虑、增强信心（9月24日～12月31日） 监管政策明确转向的标志性事件是三大证券报在1997年9月24日同时发表增强信心的评论员文章，《中国证券报》发表《眼观大势、增强信心》，《证券时报》《上海证券报》刊登《消除顾虑，增强信心》，上证综指当天上涨6.5%。自此，指数急速下降的趋势算是稳住了，股市开始缓慢稳步上行。 然而此时危机已经蔓延至全亚洲，东南亚金融风暴也演变亚洲金融危机。1997年10月国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制，全球股市发生暴跌。不过在1997年第四季度的这场全球金融风暴中，A股几乎没有受到任何影响。这期间管理层对于股市采取“两条腿走路”的策略，一方面对股市的整体态度仍然是比较温和的，货币政策也转向宽松；另一方面对于资本市场乱象坚决打击，规范市场投资行为。 1997年10月16日，周正庆发表《积极稳妥发展证券市场》，指出目前我国证券市场正处在发展的初级阶段，市场需求的培育将会是一个较长的过程，尚不存在大规模扩容的条件，A股在16日、17日两天连续大涨。10月23日，人民银行发布公告，存贷款利率分别降低1.1%和1.5%。11月10日，国家计委、财政部联合发出通知， [原书第85页 / PDF第104页] 降低证券期货市场监管费率，沪深两个交易所证券交易监管费降低20%，各期货交易所期货市场监管费用降低10%。11月14日，国务院证券会颁布实施《证券投资基金管理暂行办法》。 1997年11月17~19日，时值亚洲金融危机爆发期间，第一次全国金融工作会议召开，决定人民银行进行自身管理体制变革的大手术，并成立四大资产管理公司，以处理从国有四大行剥离的不良资产。12月9~11日在京召开的中央经济工作会议提出，用三年左右时间，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，力争到20世纪末使大多数国有大中型骨干企业初步建立起现代企业制度。这两次会议奠定了后续几年我国国企改革和金融改革的方向，也成为后面市场行情热点追逐的方向。 第二节 经济形势：中国经济“软着陆” 一、高增长低通胀的奇迹 1997年中国经济的表现应该说是可圈可点的，高增长、低通胀，亚洲金融危机的影响还没有明显出现。1997年全年中国实际GDP增长9.2%，增速比1996年小幅回落0.7%；工业增加值同比增长11.3%，增速比上一年小幅回落1.2%；固定资产投资同比增长8.8%，增速比上年下降6.0%。社会消费品零售总额增速和出口同比增速分别为10.2%和21.0%，总体都还算不错。 到1997年底，中国宏观经济成功地实现了“软着陆”，其核心标志就是在实际经济增速没有大幅回落的情况下，通货膨胀降到了一个非常低的水平，而且许多此前经济运行中存在的过热和混乱局面也得到了很好的解决。1997年全年我国CPI同比增长仅2.8%，相较于前一年的8.3%增速大幅回落；PPI同比增速已经下滑至零以下达-0. .3%，较前一年的2.9%增速进一步回落。 解决了通货膨胀的瓶颈之后，1997年货币政策进一步放松，中国人民银行宣布，自1997年10月23日起，降低存贷款利率，其中存款利率平均降低1.1%，贷款利率平均降低1.5%，以进一步减轻企业财务负担，支持国有企业改革。这是自1996年开启降息周期以来人民银行的第三次降息。 [原书第86页 / PDF第105页] 二、国企改革三年脱困 1997年9月，中共十五大在北京召开。中共十五大对我国的所有制理论和实践都有重大的突破意义，中共十五大报告中提出了一系列新的论断，包括：“公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度”；“要全面认识公有制经济的含义。公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分”；“公有制实现形式可以而且应当多样化。一切反映社会化生产规律的经营方式和组织形式都可以大胆利用。要努力寻找能够极大促进生产力发展的公有制实现形式。股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率，资本主义可以用，社会主义也可以用”；等等。 感兴趣的读者应该可以发现，在我国相关的经济统计数据中（比如《中国统计年鉴》），“国有企业”最早的称呼是“全民所有制企业”，后来变成“国有独立核算企业”，再后来变成“国有及国有控股企业”，也就是当前的用法。 此外，1997年提出的一个重要改革措施就是国企改革的“三年脱困”。这个在1997年的中央经济工作会议中被明确提出，目标是用三年左右的时间，通过改革、改组、改造和加强管理，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，力争到20世纪末使大多数国有大中型骨干企业初步建立起现代企业制度。1998年要以纺织行业为突破口，推进国有企业改革，努力使部分企业经营状况明显好转。在一些重要行业或关键领域组建一批大型企业集团，同时采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活国有小企业的步伐。 国有企业三年脱困的目标，实际上是股票市场1997~2000年这段时间内资产重组题材此起彼伏一直有行情的重要经济基础。 第三节 行情特征：资产重组年 1997年沪深两市表现依然不错，上证综指和深证成指均有30%的涨幅。 1997年市场继续大幅扩容，两市A股上市公司总数从514家提高到了720家，增幅约40%。这其中，1997年全年股价上涨公司数量占比64%，全年股价下跌公司 [原书第87页 / PDF第106页] 数量占比36%。全部A股上市公司1997年收益率中位数是11.3%。 从行业涨跌幅排行来看，1997年涨幅靠前的板块主要是公用事业、信息设备和家用电器，涨幅分别为84%、76% 和73%。涨幅排名靠后的板块主要是采掘、轻工制造和休闲服务，全年涨幅分别为1%、9%和12%。钢铁板块全年下跌15%，是唯一个下跌的板块（见图8-2）。 图8-2 1997年A股一级行业板块全年累计收益率对比 （%） 100 84 76 73 69 80 53 52 60 4 36 34 34 30 29 27 21 19 18 14 12 9 -20 -15 -40 钢铁 电子综合 公用事业信息设备家用电器纺织服装机槭设备休闲服务轻工制造 图8-2 1997年A股一级行业板块全年累计收益率对比 资料来源：Wind资讯。 一、科技板块大放异彩 以信息设备和信息服务为代表的高科技板块在1997年里大放光彩，除了指数整体涨幅较大外，可以发现1997年涨幅最大的20只个股中，排名靠前的有多个科技股公司，排名前三的均为科技公司，其中深科技A全年涨幅289% 傲视群雄，排名第二的风华高科和排名第三的国嘉实业也分别有237%和221%的巨大涨幅（见表8-1）。 表8-1 1997年沪深两市涨幅最大的20只股票列表 表8-1 1997年沪深两市涨幅最大的20只股票列表 1997年1997年 股票代码股票简称所属行业股票代码股票简称所属行业 涨跌幅（%） 涨跌輻（%） 000021深科技A信息设备289 000519蓉动力A 208 机械设备 000636风华高科电子237 600788达尔曼轻工制造208 600646信息服务221 600839篆用电器207 国嘉实业四川长虹 信息服务 600718东大阿派220 000670天发股份204 化工 [原书第88页 / PDF第107页] 表8-1 1997年沪深两市涨幅最大的20只股票列表（续） 续表 1997年1997年 股票代码股票简称所属行业股票简称 股票代码所属行业 涨跌幅（%） 涨跌幅（%） 联合实业医药生物197 000836天大天财159 600607信息服务 600810神马实业化工177 000682东方电子信息服务155 000050深天马A电子171 600745康赛集团纺织服装155 600690青岛海尔家用电器168 000582北海新力交通运输154 000623吉林敖东医药生物166 600866星湖股份医药生物 152 000027深能源A公用事业161 600739辽宁成大商业贸易152 资料来源：Wind资讯。 科技股浪潮的背后是20世纪90年代中后期我国计算机产业的迅猛发展。在1997年之前的七年中，我国计算机产业的年增长率在30%以上，1996年实现行业总产值298亿元，同比增长48%；市场销售额达920亿元，同比增长49.6%。计算机产业在当时已经成为我国经济发展的重要增长点，从事计算机产品生产与经营的企业也成了国家产业政策重点扶持的对象。 在行业快速发展中，企业的数量和质量都有明显的提升。在硬件的制造上，到1996年我国PC制造业已逐步成熟起来，国产PC的市场竞争力大大增强，出现了联想、长城、方正等一大批国产品牌，1996年以联想、长城为代表的国产PC打破了进口PC垄断中国市场10多年的局面。软件开发方面，伴随着软件市场供给和需求大幅增长，北大方正、东大阿派、中软、希望等骨干企业已经具备了相当的技术及经济实力，一批从事网络系统集成、软件开发与信息服务的计算机企业正逐步走向成熟。 从股市的表现来看，从1996年开始一直到2000年3月，A股市场中的信息设备板块一直有非常好的超额收益表现（见图8-3）。 二、降息周期中的公用事业板块 1997年另一个表现非常不错的板块是公用事业板块，其实主要是电力板块表现较好，所以当时市场说的主要是“能源板块”有很好的表现。 1997年涨幅较好的公用事业板块股票包括深能源A（全年上涨161%）、浦东大众（全年上涨136%）、漳泽电力（全年上涨126%）、韶能股份（全年上涨124%）、 [原书第89页 / PDF第108页] 图8-3 1993~1999年信息设备板块超额收益走势 深南电A（全年上涨100%）等。 （点） 800 700 600 500- 400 300 200 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 （年份） 图8-3 1993~1999年信息设备板块超额收益走势 资料来源：Wind资讯。 公用事业板块从走势上看，从1996年下半年开始一直到1997年底，这段时间内有非常明显的超额收益（见图8-4）。这背后的主要逻辑应该就是降息带来的利好影响，在1998年亚洲金融危机对中国经济产生实际冲击之前，1996~1997年这段时间内，国内经济处在经济增长还不错、货币政策开始降息的环境。这对于重资产、高股息的公用事业板块非常有利。 图8-4 1993~1999年公用事业板块超额收益走势 （点） 38 36 34 32- 30 28 26- 24 22． 20- T 1995 1993 1994 1996 1997 1998 1999 （年份） 图8-4 1993~1999年公用事业板块超额收益走势 资料来源：Wind资讯。 三、重组概念登上历史舞台 1997年中国A股市场并购重组如火如茶，据统计，1~12月沪深两市进行资产重 [原书第90页 / PDF第109页] 组的上市公司共计246家，其中沪市139家、深市107家，占全部上市公司比例将近1/3。① 而且其中半数以上上市公司的重组公告是下半年公布的，到第四季度几乎每天都会有上市公司资产重组的消息传来。 资产重组在1997年特别是下半年的大爆发，与当时的政策背景密切相关，1997年中共十五大报告明确提出了“对关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，国有经济必须占支配地位。在其他领域，可以通过资产重组和结构调整，以加强重点，提高国有资产的整体质量”。 从资产重组的形式来看，主要包括以下几种：第一，收购兼并，尤其是对同行业企业的成功购并，这可以有助于上市公司在短时期内迅速提高生产能力，实现规模经营。第二，股权转让，1997年下半年开始，国家股、法人股有偿转让开始逐渐增加并呈现加速发展的势头，但在当时股权分置改革尚未完成之际，在我国占上市公司股本总额的70%的国家股、法人股是不能上市流通的，这个流通问题如何解决越来越受到关注。第三，借壳上市，这主要就是看中了上市公司“壳”的价值，上市公司地位可以形成巨大的融资优势和品牌优势，对上市公司来说，其“壳”的资源在当时IPO数量有限的情况下，的确是非常宝贵的。第四，资产置换，上市公司将亏损或微利的资产置换出去，再注入优质资产，从而达到提高上市公司资产质量的目的，为上市公司增添新的利润增长点。 资产重组在当时引发了市场极大的关注度和热情，公告重组的股票往往会出现明显的股价上涨。 ① 苏中一、鲁宾：《1997年上市公司资产重组的统计分析》，载《证券市场导报》1998年第3期，第34～35页。