# 第九章 1998年：惊涛骇浪 1998年，在国内特大洪水和亚洲金融风暴的双重冲击下，中国经济面临巨大考验，实际GDP增速跌破8%。国家由此做出了扩大内需，实行积极的财政政策，加强基础设施建设，进行房地产、教育、医疗市场化改革等一系列政策决定。股票市场最开始并没有受到海外市场的冲击，指数从年初开始到5月份一路走高，6月份以后随着国内特大洪水来袭以及香港金融保卫战的打响，股市出现了快速下跌，9月份起市场逐步企稳反弹。从行情特征上看，资产重组题材依然是市场最强的行情主线，高科技板块表现依旧出色，但1998年一大批绩优股股价出现了大幅下跌，使价值投资的理念在中国市场上受到了挫折。1998年也是中国公募基金行业启动的元年，1998~1999年，中国诞生了第一批公募基金管理公司，俗称“老十家”。1998年上证综指走势与资本市场大事记如图9-1所示。 图9-1 1998年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 1450 3月23日~6月3日： 6月4日～8月14日； 8月17日～11月16日： 11月17日~12月31日： 1月5日～3月20日： 基金公司“老十家” 香港“金融保卫战” 众志成城，克服内优外患 《证券法》出炉 海外狂潮迭起，A股 波澜不惊 7月1日中国人9月5日香港重申不会外汇管 1400 民银行再次降低制。力维持联系汇率，金管局 1月4日中国人民银行 金融机构存、贷将推出7项措施 取消对国有商业银行贷12月29日《中华 款利率 款限额的控制人民共和国证券法》 9月7日恒生指数大幅飙升 1350 审议通过，证券法自 588点，以8076点收市，重上 1997年7月1日起 6月10日8000点关口，升幅达7.86% 1月13~16日全国证券监 施行 恒指大跌， 管工作会议在北京码开， 1300自金融风暴 强调1997年度300亿元A股10月30日恒指5个多月来 额度要充分考虑市场承受以来，首第一次重上万点关口 4月22日即日起次跌破 能力，有秋序渐进地安排 沪深两交易所对8000点 1250 “财务状况异常” 水平8月11日恒 的上市公司实施指跌破7000点， 股票交易特别处理以6779点报收， 是1993年7月 1200以来的最低点 3月25日中国人民 1150银行降低金融机构存、 8月13日江泽民赴湖北 12月7日 3月23日基金开元和贷款利率。同时决定长江抗洪抢险第一线中国人民银行 基金金泰获准发行， 自3月21日起对存款准即日起降低金 8月16日江泽民向参加 这标志着我国证券投资备金制度实行改革， ST苏三山暂停上市， 抗洪的人民解放军发布9月14日融机构存、贷 1100基金正式启动并降低中央银行对金融成为我国首家因连续三年亏损 款利率 命令：沿线部队全部上 机构的存、贷款利率而暂停上市的公司 堤，军民团结，死守决 战，夺取全胜 1050 9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月 图9-1 1998年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 ## 第一节 大事回顾：抗洪救灾与金融风暴 ### 一、海外狂潮迭起，A股波澜不惊（1月5日~3月20日） 1997年下半年席卷全亚洲的金融风暴依然没有消散，1998年的新年钟声刚刚敲响，国际炒家便迫不及待地对亚洲货币市场再度发起强烈攻势。 1998年初至3月底的这段时间，亚洲各国汇市股市纷纷暴跌，亚洲金融危机持续恶化，国际金融形势也不甚明朗。1月7日，亚洲爆发新一轮货币危机，各国股市普遍下跌，其中新加坡股市下跌4.9%，创5年新低。1月8日，印度尼西亚外汇市场和股市同时出现暴跌，雅加达股市综合指数单日跌幅12%。同日，日本大藏省公布了对投机行为加强监管和控制的紧急对策，严格控制股票卖空。2月11日，印度尼西亚政府宣布将实行印度尼西亚盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印度尼西亚盾，此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织称将撤回对印度尼西亚的援助，印度尼西亚陷人政治经济大危机。3月17日，由于韩国逾6000亿美元的庞大债务，韩国将批准外资在韩国进行敌意收购及合并。 与此同时，国内经济形势相对稳定，A股受外围股市暴跌影响较少，在1月初至2月初经历短暂的上涨后便开始震荡下跌，整体在维持窄幅震荡。1998年3月19日，新任总理朱镕基举行首次记者招待会，着重谈了“一个确保，三个到位和五项改革”。其中专门提到了“人民币不贬值”和“亚洲金融危机不会影响到中国金融改革预定的进程，也不会影响中国金融保险事业的对外开放政策” ### 二、基金公司“老十家”（3月23日~6月3日） 1998年对于中国资本市场一个重要的变革，就是开启了基金发展的崭新一页。1998年3月23日，依据《证券投资基金管理暂行办法》，首获中国证监会批准的开元证券投资基金和金泰证券投资基金，在证券交易所公开上网发行。这标志着我国证券投资基金正式启动。1998~1999年，中国诞生了第一批公募基金管理公司，分别是1998年成立的华夏基金、华安基金、国泰基金、鹏华基金、南方基金、博时基金，以及1999年成立的嘉实基金、长盛基金、大成基金、富国基金。这10家基金管理公司，被市场称为“老十家”，对后续我国证券基金行业的发展有着重要影响。 1998年3月下旬开始，A股市场进入快速上涨阶段，而1998年的第一波上涨行情真正的启动开始于中国人民银行的“双降”政策，也正是这时候开始监管层对于股市态度已经有了明确的转向。3月25日起中国人民银行决定即日起降低金融机构存贷款利率，并对存款准备金制度进行改革，降低中央银行对金融机构的存贷款利率，这是中国人民银行自1985年以来首次下调存款准备金率。3月27日，中国证券史上首批真正的证券投资基金，开元、金泰证券投资基金正式成立。随后两日，股市连续两天大涨，累计涨幅近5%。4月7日，基金开元、基金金泰两只证券投资基金分别在深沪交易所上市交易。 加强金融监管和维护市场信心是1998年管理层监管思路的两个重要方向，因此这期间金融监管和制度建设的步伐依然没有放松。1998年4月8日，中国人民银行颁布实施《企业债券发行与转让管理办法》。4月22日，沪深交易所宣布，将对财务状况或其他状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理（special treatment），在简称前冠以“ST”，ST股正式登上历史舞台。4月29日，中国证监会依法查处“琼民源案”，并对参与这起证券欺诈案的单位和个人做出严肃处理。5月12日，江泽民总书记在中共中央举办的第七次法制讲座上强调要切实加强金融法治建设，高度重视金融安全工作。 虽然外围市场并不平静，但从3月底到6月初，A股在诸多利好中持续上涨了两个月，涨幅近20%，可谓是一枝独秀的亮丽风景了。 ### 三、香港“金融保卫战”（6月4日~8月14日） 然而，从6月初开始，股市行情急转直下。导致当时市场大跌的原因可能主要是两个，一是国内特大洪水来袭，二是亚洲金融危机引起的香港“金融保卫战”。 一方面，从1998年6月初开始，长江发生了自1954年以来的又一次全流域性大洪水。截至1998年8月22日初步统计，全国共有29个省（区、市）遭受了不同程度的洪涝灾害，受灾面积3.18亿亩，成实面积1.96亿亩，受灾人口2.23亿人，直接经济损失达1666亿元。① 另一方面，亚洲金融风暴已经进入了最后的攻坚战。1998年6月9日，日元江率大跌，在日元大跌的带动下，亚洲区汇市股市大幅下跌，纽约股市也在6月11日出现深跌。7月24日，穆迪将日本列为降级观察名单，导致日本股市及日元齐挫。对国内A股市场影响最大的是国际金融炒家对香港港无和港股的狙击。1998年6月10日，香港股市大幅下挫，恒生指数自亚洲金融风暴以来，首次跌破8000点水平。到8月11日，恒生指数跌破7000点，是1993年7月以来的最低点。 在此期间，股票市场似乎对铺天盖地而来的政策利好完全免疫。1998年6月12日，印花税税率由5%c调整为4%o，上证综指仅在当天上涨2.6%，随后便再次进入下跌通道。7月1日，中国人民银行再次降低金融机构存、贷款利率以及中央银行准备金存款利率和再贷款利率，而上证综指在第二天小幅上涨1.2%之后仍然继续下跌。7月8日，经国务院批准，中国证监会决定下半年再推出5家证券投资基金，进一步扩大试点基金数量。8月11日，证监会发布了《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》，明确新股配售等一系列问题。彼时一连串的实质性重磅利好给A股带来的仅是一两个交易日的狂欢，指数持续阴跌两个半月。 ### 四、众志成城，克服内忧外患（8月17日～11月16日） 或许是巧合，也或许是偶然中存在必然性，从时间上看，1998年6~8月间A股市场的大幅下跌，与当时的抗洪救灾和香港“金融保卫战”高度吻合。 ① 水利部办公厅、国家防讯抗旱总指挥部办公室：《*98中国大抗洪》，黄河水利出版社1998年版，第35页。 1998年8月13日，中共中央总书记江泽民赴湖北长江抗洪抢险第一线，看望、慰问、鼓励广大军民，指导抗洪抢险斗争。8月16日，江泽民向参加抗洪的人民解放军发布命令：沿线部队全部上堤，军民团结，死守决战，夺取全胜。①8月24~29日，第九届全国人大常委会第四次会议在北京举行，温家宝代表国务院向全国人大常委会报告全国抗洪抢险的情况，抗洪抢险已经取得重大胜利。 与此同时，8月14日，香港特别行政区政府表示，将动用外汇基金，在股票和期货市场上采取相应行为，打击金融市场投机，维持相关金融市场的秩序。受此影响，恒生指数当日大幅上扬8.5%。9月5日，香港金融管理局总裁任志刚重中，香港特区不会实施外汇管制，为维持联系汇率，香港金融管理局将推出七项措施。10月30日，香港股市大幅上升，恒生指数收市时报10155点，这是港股5个多月来第一次重上万点关口。 随着洪水退去与香港金融市场逐步稳定，A股开始触底反弹，走出了1998年的第二波上涨行情。相比于上半年的上涨周期而言，这次反弹持续的时间更长，从8月中旬直到11月中旬共三个月的时间，但反弹的速度相对缓和，指数上涨了21%，涨幅和前一次反弹差不多。从政策导向上看，第二季度、第三季度其实是货币政策明显宽松化，而第四季度在监管层的发言中则多次出现了“积极的财政政策”的表述。这说明1997年底中央经济工作会议对于1998年稳中求进、财政货币政策适度从紧的定位已经明确发生了改变。 ### 五、《证券法》出炉（11月17日～12月31日） 市场行情从11月下半月起再度转向，上证综指从11月17日开始再度下行直至年末，一个月时间下跌了11%多。虽然监管层抛出了橄榄枝，表示明年将继续采取积极的财政政策，并在12月7目再度降低存贷款利率0.5%。但始终没能扭转指数“跌跌不休”的局势。 当时影响市场的最重要事件无疑是《证券法》的审议。1992年8月，全国人大财经委成立证券法起草小组，然而从1996年起《证券法》的审议就没有了新的进展，从1998年9月开始《证券法》的审议再度提速，成为市场的焦点。1998年12月29日，九届全国人大常委会第六次会议审议通过《证券法》，自1999年7月1日起施 ① 周庆钱等：《气吞山河的历史画卷———九九八中国抗洪抢险纪实》，载《人民日报》1998年9月9日。 行。《证券法》的出台从长期来看对中国资本市场的发展必然是利好的，但在当时短期看它可能改变不少交易的形成，成为一个不确定性，有点类似于新增合规禁止事项。 例如，《证券法》中规定直接影响股市资金的条文有：国有企业以及国有资产控股的企业不得炒作上市交易的股票；禁止银行资金违规流人股市；只有综合类证券公司才有自营资格；客户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理，严禁挪用客户交易结算资金等。市场认为，如果完全落实以上规定，许多与国有企业和银行资金有牵连的机构资金必须撤出股市，不是综合类证券公司的自营资金也必须撤出股市，而且一些非法挪用了客户保证金炒作股票的资金也必须退出股市。 因此在1998年最后两个月《证券法》提交审议，重大问题尚未明确之时，投资者都抱着谨慎的心态看待市场。 ## 第二节 经济形势：亚洲金融危机冲击 ### 一、扩大内需刺激经济 1998年在国内特大洪水和国外亚洲金融危机的双重冲击下，中国经济面临了巨大的考验。全年实际GDP同比增长7.8%，增速比上一年下降1.4%，这个增速要低于年初定下的8%经济增速目标，比改革开放以来的年平均增长率9.8%以及1992~1997年的年平均增长率11%都要低。工业增加值、社会消费品零售总额、出口等同比增速均较上一年明显回落。通货膨胀全面进入负增长，全年CPI和PPI同比增长分别为-0.8%和 -4.1%。 这种背景下，使得1998年宏观调控政策发生了明显转向，国家做出了扩大内需、实行积极的财政政策、加强基础设施建设、推动经济发展和保持人民币汇率稳定等重大决策。 财政政策方面，1998年3月的《政府工作报告》中提出的还是要“继续实行适度从紧的财政政策。严肃财经纪律，努力增收节支，控制债务规模，继续压缩财政赤 ’。到7月份的全国财政工作会议，就明确提出要“采取更加积极的财政措施，加大对基础设施建设的投人力度，以有效地启动经济”。8月底，国家增发了1000亿元国债，中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大至960亿元。这已经完全不同于“软 着陆”时期的“双紧”经济政策了。 货币政策方面，1998年1月1日，央行取消了贷款限额控制，将更多的贷款自主权留给商业银行。同时，1998年央行将法定存款准备金率从13%下调为8%。随着经济下行压力的不断增加，1998年3月、7月、12月，中国人民银行先后三次降低存贷款利率，其中存款利率累计下降近1%，贷款利率累计下降近2%。总体来看，1998年的货币政策从遏制通货膨胀转向了防止通货紧缩。 ### 二、房地产、教育、医疗市场化改革 除了传统意义上的财政政策和货币政策以外，1998年国家开始了对房地产、教育、医疗的市场化改革，这些领域此前支出基本完全由国家财政负担，改革后使得市场发挥更大的作用，在当时无疑起到了扩大消费刺激经济的作用。 这些市场化改革措施中，对宏观经济和股票市场影响最大的当属房地产的市场化改革。1998年7月，《国务院关于进一步深化住房制度改革，加快住房建设的通知》发布，提出了发展住房交易市场、加快住房建设的改革目标。从这个时刻起，我国已经实施了四十年的福利分房制度正式退出历史舞台，住房的投资建设和购买销售都进人市场化阶段。 从1998年开始，房地产几乎可以称得上是经济周期之母了。一方面，房地产庞大的体量和巨大的产业链，使其对宏观经济增长产生了极其巨大的影响。每一轮房地产周期都带来了整个宏观经济和股票市场的巨大波动。另一方面，持续上行的房价使政府对于房地产行业经常出台打压政策，然后就是不断地反反复复，打压、刺激、打压、刺激、打压，房地产周期在随后的二十多年里不断演绎。 ## 第三节 行情特征：题材炒作风 1998年指数层面A股市场有所回落，同时沪深分化也较大，上证综指全年仅小幅下跌4%，深圳成指跌幅较大，全年下跌30%。1998年全部股票中，上涨股票数量占比54%，下跌股票数量占比46%。全部个股全年收益率中位数力2.1%，个股收益率中位数表现明显强于指数表现，说明非权重股比权重股有更好的表现。 行业结构表现中，高科技板块领涨，信息服务和信息设备分列行业涨幅榜前两 位，全年涨幅分别为24%和17%。消费类板块表现相对较差，家用电器、交运设备、食品饮料位列行业涨幅榜最后，全年分别下跌20%、19%、12%（见图9-2）。 图9-2 1998年A股一级行业板块全年累计收益率对比 30 24 ：0sos0tgl -1，口， -1 -2 -15 -5-7 -8-10-11-11-12 -20 -25 -19-20 采掘综合钢铁化工 电子 房地产： 信息服务信息设备有色金属休闲服务农林牧渔机械设备商业贸易轻工制造医药生物交通运输建筑建材公用事业纺织服装金融服务食品饮料交运设备家用电器 图9-2 1998年A股一级行业板块全年累计收益率对比 注：由于没有显示小数点后的数据，相同的数字反映在图示上会有微小的差异，下同。 资料来源：Wind资讯。 ### 一、资产重组题材是行情主线 延续1997年的市场风格，1998年A股市场行情的主线依然是资产重组。1998年中股价能够实现翻番的股票，大部分是进行了资产重组的上市公司。在20世纪末，市场追逐生物科技、信息技术等高新技术产业，很多上市公司通过资产重组把主业变更为计算机软件、生物医药等新兴产业，从而成为“黑马股”。 表9-1报告了1998年沪深两市涨幅最大的20只股票，其中大部分在1998年出现过资产重组活动。 表9-1 1998年沪深两市涨幅最大的20只股票 表9-1 1998年沪深两市涨幅最大的20只股票 1998年1998年 股票代码股票名称所属行业股票代码股票名称所属行业 涨跌幅（%） 涨跌幅（%） 000633 414 000695 224 合金股份机械设备灯塔油漆化工 600669鞍山合成318 000048康达尔A农林牧渔202 化工 信息服务 600657天桥百货267 600699辽源得亨186 化工 表9-1 1998年沪深两市涨幅最大的20只股票（续） 续表 1998年1998年 股票代码股票名称所属行业股票代码股票名称所属行业 涨跌幅（%） 涨跌幅（%） 600057厦新电子信息设备183 000583托普软件信息服务128 600647 ST粤海发综合177 000509天歌集团综合124 000549湘火炬A汽车167 000693泰康股份信息服务119 000677山东海龙化工166 600077精工集团信息设备118 601607上海医药医药生物162 000776延边公路交通运输117 600117西宁特钢钢铁150 000525宁天龙A化工115 600676交运股份交运设备138 600747大显股份电子113 资料来源：Wind资讯。 以涨幅榜排名前三的合金股份（全年涨幅414%）、鞍山合成（全年涨幅318%）和天桥百货（全年涨幅267%）为例： 合金股份（沈阳合金股份有限公司）是一家以生产高强度耐蚀合金材料、特种缆线及镍合金材料主的大型骨干企业。1998年6月，合金股份与北京太空梭娱乐设备有限公司共同开发合金材料游乐设备的市场，推出了“挑战者” 号时空穿梭机（一种游乐园里的娱乐设备）。9月，合金股份宣布收购上海星特浩企业有限公司75%的股权，该公司主要生产电动工具，属电动工具行业。 鞍山合成，公司主要从事涤纶丝产品的生产，业绩一直处于较低水平。1998年公司进行了一系列的资产重组，主营业务从纺织向医药生物领域进军。鞍山合成先是出资收购了鞍山胜宝医学生物工程公司75% 的股权，该公司主要产品包括铁蛋白、白细胞介素等。随后，鞍山合成转让所属长丝车间资产，将这些资金全部投入生物工程公司，用于开发、研制和报批项目。 天桥百货，1998年12月，北京北大青鸟有限责任公司分别受让北京市崇文区国有资产经营公司和北京住宅开发建设集团总公司所持的天桥百货法人股共计1127万股，占总股本的12.31%，成为其第一大股东。北大青鸟是以开发、生产、经营计算机软件主体的高科技信息企业集团。此前，该公司已经受让了占总股本4.45% 的天桥百货法人股，并将原控股子公司北大青鸟商用信息系统有限公司的80%股权转让给天桥百货。 ### 二、高科技旗帜不倒，绩优股栽跟头 除了资产重组主题之外，1998年还有两个比较鲜明的行情特征，一个行情特征是科技股的旗帜不倒，信息服务和信息设备分列行业涨幅榜前两名（见表9-2）。这一波科技股行情是伴随着当时全球的互联网革命诞生的，从时间上看，从1996年一直延续到了2000年3月左右。 表9-2 1997年底A股市值最大的20家公司在1998年的涨跌幅 表9-2 1997年底A股市值最大的20家公司在1998年的涨跌幅 1997年底1997年底 1998年1998年 股票名称所属行业总市值股票名称所属行业总市值 涨跌幅（%） 涨跌幅（%） （亿元） （亿元） 四川长虹家用电器593 -44上海汽车交运设备131 5 深发展A金融服务352 -35一汽轿车交运设备121 -38 申能股份公用事业319 -33青岛海尔家用电器120 -39 陆寮嘴房地产242 =32仪征化纤化工119 -26 上海石化化T 198 -27粤电力公用事业116 -16 深科技A信息设备185 -34深能源A公用事业105 -47 东方航空交通运输169 -37东方通信信息设备104 -20 吉林化工化工163 -11唐钢股份钢铁104 -30 马钢股份钢铁136 -19广州控股公用事业99 -7 原水股份公用事业132 -10氯碱化工化工82 =1 资料来源：Wind资讯。 另一个行情特征是在1998年大量的绩优股股价出现了大幅下跌。表9-2报告了1997年底A股市值最大的20家公司在1998年的涨跌幅。这20家公司股价在1998年平均下跌25%，其中市值最大的五家公司四川长虹、深发展A、申能股份、陆家嘴、上海石化，股价跌幅相对更大。 前文中曾经提到过，1996年A股历史上第一次出现了价值投资理念，提倡投资者学习美国普通股民，长期持有绩优股股票。而到了1998年，伴随着绩优股股价的大幅下跌，A股历史上价值投资理念的第一次实践可以说是失败了，题材炒作的风头开始越来越盛。 实际上，再往后看，无论是价值投资，还是大市值公司、绩优股等，这类公司总体上，其业绩都是与宏观经济基本面关联度更高，所以也往往都是在宏观经济环境相对较好的时间里，股价能够取得更好的表现，如后面的2003年、2007年、2017年等。而1998年由于亚洲金融危机的冲击，中国经济出现了很大的下行压力，应该说这是绩优股栽跟头的主要原因。