第十五章 2004年：夭折的牛市 [原书第175页 / PDF第197页] 2004年是股票市场制度建设的重要一年，不同于以往侧重调控市场点位的涨跌，这一轮的制度建设以国务院的九条意见为代表，更多地从市场化以及运行机制上重新定义中国证券市场。2004年有两波行情，一是前4个月的跨年度上攻行情，二是9月份的井喷行情。而“国九条”则是贯穿全年的主线。在2月初“国九条”政策利好的催化下，股指一路顺势上攻至4月初的1783点，创出全年最高点位。但是，宏观政策的收紧、上市公司国有股流通办法将适时出台使得股指结束反弹一路走熊，9月创出全年新低。此后，温家宝总理要求抓紧落实“国九条”的消息，引发股指的强劲反抽，但随后再度转为下跌，至年末股指较上年下跌15.40%。2004年上证综指走势与资本市场大事记如图15-1所不。 [原书第176页 / PDF第198页] 图15-1 2004年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 2000 1月2日~4月6日： 4月7日~9月7日： 9月8~20日： 9月21日～12月31日： “经济过热”宏观高层敦促落大盘股再融资再度 “国九条”出台， 调控收紧引发市场下跌 股市持续上冲实“国九条” 1900 6月25日深 4月12日4月26日中交所中小企业 3月24日自4月25日起，提高低共中央政治 央行“提板开市 资本充足率机构的存款准备金 1800准” 局会议的召9月22日宝钢股份董事会修改 率，并实行再贷款浮息开使得经济 增发方案 过热由担忧9月25日华夏银行公布了55亿 变成了事实元的增发融资方案 1700 7月27日中国证 监会、国务院国 资委联手以股抵 3月26日社 1600 债纠正控股股东10月28日央行加息 保基金加犬 占款，进行“以9月13日国务院 股票投资比 厂股抵债”试点常务会议强调抓12月12日沪深 例并将开展 1500 5月17日 紧落实“国九条” 交易所降低会员 海外投资 深交所获准 席位年费 设立中小企 1400 2月2日“国九业板块 1月1日人 5月21日“窗 条”出台，对 民银行决定 口指导”要求 扩大金融机保障中国资本 各商业银行继 1300构贷款利率市场的稳定意 8月12日宝钢首次提出 浮动区间续合理把握贷 义重大 款进度50亿股增发方案，但被否決10月25日保险资金获准 9月16日 8月31日暂停IPO 《人民日报》直接人市 1200 再刑文《重振 投资者信心》 1100 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月 图15-1 2004年上证综指走势与资本市场大事记 [原书第177页 / PDF第199页] 第一节 大事回顾：“国九条”的制度建设 一、“国九条”出台（1月2日~4月6日） 2月2日，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）出台。该意见提出鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社保基金、补充养老金等投入资本市场的资金比例，积极稳妥解决股权分置问题，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。“国九条”的推出表明政府高层对健康发展中国资本市场、努力保护广大中小投资者利益的决心，对保障中国资本市场的稳定意义重大，《中国证券报》发表社论《资本市场翻开新的一页》指出，“国九条”的发布表明，中国资本市场的改革与发展，不仅屡屡被提上最高决策议程，而且将要进入全面实施与推进的新进程。 股市在“国九条”的利好刺激下持续上冲，年初至4月初上证综指上涨17%，然而好景不长，随着宏观调控政策的收紧，股市随即开始下跌，刚企稳的牛市行情半路天折。 二、“经济过热”宏观调控收紧（4月7日~9月7日） 4月开始，对于经济过热的担忧导致宏观调控出现了明显的紧缩势头，指数也开始掉头向下。央行宣布自4月25日起，提高存款准备金率0.5个百分点，即存 [原书第178页 / PDF第200页] 款准备金率由现行的7%提高到7.5%。同时根据差别存款准备金率制度要求，资本充足率低于一定水平的金融机构，将执行8%的存款准备金率。4月26日，中共中央政治局会议分析当前经济形势，指出经济运行中出现的一些新的矛盾和问题，突出表现在固定资产投资规模过大，特别是一些行业投资增长过快，导致信贷投放增幅过大，造成“煤电油运”供应趋紧。这次会议的召开使得经济过热问题从担忧变成了事实，宏观政策的进一步收紧已是板上钉钉的事。5月21日，央行召开“窗口指导”会议，要求各商业银行继续合理把握贷款进度，防止大起大落，支持经济平稳增长。 与此同时，宏观调控的相关配套措施也逐渐落地：提高钢铁、电解铝、水泥、房地产四大行业固定资产投资项目资本金比例，以及严控贷款规模等随之而来的利空再度加剧了股市的下跌。6月25日，中小企业板块正式登场，而持续下行的股指使得众多中小板投资者被高位深套，与此同时7月开始关于股权分置改革的传闻，以及7月底中国证监会“以股抵债”的提法，使得投资者对诸多市场制度改革的判断不甚明朗，加之8月宝钢提出50亿股增发方案，整体市场情绪处于比较脆弱的状态。 8月底中国证监会叫停了新股发行，但市场依然继续下跌。8月31日在大盘逼近1300点，投资者亏损惨重的情况下，中国证监会公布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）》，并宣布在该通知正式公布前，暂不安排首次公开发行股票，但上市再融资除外。自4月初至9月初指数一直处于单边下跌的行情中，其间几乎没有任何反弹，整体跌幅高达25％。 三、高层敦促落实“国九条”（9月8~20日） 9月13日，国务院总理温家宝在国务院常务会议上明确强调要抓紧落实“国九条”各项措施。受此利好影响，市场信心大增，14日便站上1300点，当日《人民日报》还破例给予了报道。9月16日，《人民日报》再次报道这几目的行情并配文《重振投资者信心》。在管理层和官媒的大力鼓舞下，指数在9月8~20日短短十几天上涨了16%，虽然比较短暂，但这年内的第二段上涨行情和年初的上涨阶段涨幅基本相当。但事后证明这疯狂的上涨行情仅是短线资金的炒作，股市不久便再度下跌。 [原书第179页 / PDF第201页] 四、大盘股再融资引发市场再度大跌（9月21日～12月31日） 引发市场回调的导火索是宝钢和华夏银行的再融资方案。9月22日，宝钢股份董事会修改了增发方案，并于9月27日获股东大会通过，9月25日华夏银行又公布了55亿元的增发融资方案。与此同时，监管层对券商资管业务的清理也加速了市场下跌。10月21日，中国证监会又发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》。该通知在《证券公司客户资产管理业务试行办法》原则规定的基础上，对证券公司设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细的规定。目前仅允许创新试点类证券公司试行办理此项业务，这意味着券商资管业务将会遭到全面清理规范。在诸多利空消息的影响下，指数连续一个月加速下跌。 大盘急速下跌之后开始盘整，其间各种利好利空交织，大盘走势并不明朗。10月25日，中国保监会和中国证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，允许保险机构直接投资股票市场。但与此同时，10月28日央行宣布开始上调金融机构存贷款基准利率，并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。这是自1995年7月以来央行首次上调存货款利率。也就是说，虽然股市羸弱，但经济依旧存在过热的现象，然而在如此弱势的市场情绪下，加息无异于雪上加箱。 11月上旬监管层出合系列措施落实“国九条”，指数再度小幅反弹但随后便再度下跌，最后一个季度市场仍以遗憾收官。这期间虽然监管层出台各种利好政策，但均没有实质性的直接利好激活市场情绪。11月4日，中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合发布修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》，放宽了一系列质押条件，但提高了警戒线水平。12月8日，中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，其中作为保护社会公众股股东最重要的措施“上市公司分类表决制度”浮出水面。12月10日，中国证监会就出台IPO询价制度作出安排，同时护、深证券交易所于12月12日降低会员席位年费。就这样2004年最后一个季度从大盘股的再融资开始，指数呈现震荡下跌趋势，9月底至年末下跌12.6%，全年遗憾收场。 [原书第180页 / PDF第202页] 五、插曲：九破“1300” 2004年第四季度的行情还有一个小插曲，就是上证综指经过反复来回挣扎后，终于跌破了1300点的“政策铁底”，这在当时引起的影响极大。因为各种原因，从2002年开始，1300点就一直被认为是市场的“政策底”和“铁底”，从2002年到2004年第三季度，上证综指曾先后有几次跌破1300点后，立马展开一波像样的反弹。 2004年9月上证综指跌破1300点后，3个交易日内收回，然后一波快速上涨。到2004年10月，指数开始在1300点附近展开了鏖战。上证综指先后在10月22日、26日，11月2日、5日、8日、9日，12月13日、15日，先后8次盘中击穿1300点然后又被拉回。但无奈大势所趋、覆水难收，到2004年12月17日，上证综指第9次跌破1300点后，终于再难收回，预示着指数进人到下一个台阶区间（见图15-2）。 图15-2 2004年9~12月上证综指日度走势情况 （点） 1500 1300点从2002年开始一直被市场普遍认为是 1450- “政策底”和“铁底”，2004年10~12月间， 上证综指盘中先后8次跌破1300点再被拉回， 到12月17日第9次跌破，终于无力回天 1400- 上证综指 1350- 1300- 12501 2004年9月2004年10月2004年11月2004年12月 图15-2 2004年9~12月上证综指日度走势情况 资料来源：Wind资讯。 [原书第181页 / PDF第203页] 第二节 经济形势：暴风雨下的“宏观调控” 一、“急刹车”，遏制经济过热 2004年，世界经济开始了全面复苏，中国经济继续强劲上升。2004年中国经济的各项指标均延续着良好的表现。全年GDP实际增速10.1%，较上年提高0.1%，继续保持着两位数的增长速度；固定资产投资累计同比增速达到28.5%，较上年小幅回落0.6%，继续保持着很高的增长速度；工业增加值累计同比增速16.7%，较上年小幅下降0.3%，全年工业企业利润总额同比增长57%，增速较上年大幅提高13%。社会消费品零售总额名义同比增速13.3%，比上年提高4.2%。 2004年宏观经济运行的核心特征就是“经济过热”。 引致的“宏观调控”。2004年第一季度，我国制造业投资增速就达到了75.8%，在30个制造业行业中，有8个行业投资增速超过100%，有14个行业投资增速超过50%，尤其是中央严格控制的钢铁、水泥行业的投资增速仍然分别高达107% 和101%。同时，新开工项目大量增加，2004年第一季度新开工项目19234个，比2003年同期多增加了4561个。① 经济过热导致全国23个省区市出现了拉闸限电，到处缺煤、缺油，运输极度紧张。2004年从年初开始，各项宏观调控政策陆续出台，政策之多、密度之高、力度之大，都是前所未有的，宏观调控如暴风雨般席卷着中国大地。 专栏15-11 2004年中国遏制经济过热宏观调控历程 2004年2月4日，国务院召开了“严格控制部分行业过度投资电视电话会议”，部署严格控制部分行业过度投资工作。明确提出要制止钢铁、电解铝和水泥行业的过度投资。 ① 此处数据引自：国家发改委宏观经济研究院课题组：《当前固定资产投资降温势在必行》，载《经济研究参考》2004年第71期，第9~10页。 [原书第182页 / PDF第204页] 2月10日，全国银行、证券、保险工作会议在北京召开，要求加强货币信贷总量调控，严格控制对部分过度投资行业的贷款。随后中国银监会开始对钢铁、水泥、电解铝三大行业的信贷资金进行专项检查，此后，国家环保总局、中国证监会、国土资源部也加入检查队伍。 3月份，国家发改委宣布，原则上不再新批钢铁企业，不再审批电解铝生产建设项目，严格禁止新建和扩建有关水泥生产项目。 4月9日，温家宝总理主持召开国务院常务会议时强调，要进一步采取有力措施，有效遏制投资过快增长势头，保持经济平稳较快发展，同时强调必须适度控制货币信贷增长。 4月25日，国务院发出通知，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发投资项目的资本金比例。其中，钢铁业资本金比例由原来的25%提高到40%，水泥、电解铝、房地产开发由原来的20%提高到35%。 4月26日，中共中央政治局召开会议，要求统一思想，控制经济过热。 4月28日，温家宝主持召开国务院常务会议，研究整顿土地市场治理工作，责成江苏省和金融监管部门对铁本项目涉及的有关责任人作出严肃处理。 4月29日，国务院发出通知，决定花半年左右时间集中鏊顿土地市场，要求各地各部门在一个半月内对所有在建、拟建固定资产投资项目进行全面清理。重点清理钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道交通、高尔夫球场等项目以及2004年以来所有新开工的项目。 4月30日，央行、国家发改委、中国银监会联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知》，要求进一步控制信贷规模，降低风险。 二、货币政策9年来首次加息出现 2004年央行再次提高法定存款准备金，并建立了差别存款准备金率制度。针对投资需求过旺、货币信贷增长偏快、通货膨胀压力加大等问题，央行于2004年4月25日再次提高金融机构存款准备金率0.5个百分点，以控制货币信贷总量过快增长，保持国民经济持续快速健康发展，这是自2003年9月提高存款准备金率1个百分点之后再度提准。与此同时，央行从2004年4月25日起实行差别存款准备金率制度， [原书第183页 / PDF第205页] 金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，对资本充足率低于一定水平的金融机构实行相对较高的存款准备金要求，建立起正向激励与约束机制。 9年来首次加息，充分发挥利率杠杆的调控作用。为控制基础货币投放，中国人民银行从2004年3月25日起，将用于金融机构头寸调节和短期流动性支持的再贷款利率统一加0.63个百分点，再贴现利率加0.27个百分点。而且2004年迎来了我国货币政策的重要转折点，中国人民银行决定从2004年10月29日起上调人民币存、贷款基准利率。一年期存、贷款利率上调0.27个百分点，其他各档次存、货款利率也相应调整，中长期存、贷款利率上调幅度大于短期。这是我国自1995年以来的首次加息。 三、2004年A股盈利和估值变化趋势回顾 2004年A股上市公司利润增速较上年有所下降，但绝对增速仍然不低，全部A股2004年全年归属母公司所有者净利润累计增速为28%，较上年下降14%左右，但增速下降主要是由于第四季度上市公司利润的严重下滑，而2004年前三季度上市公司利润累计增速均超过了40%（见图15-3）。 图15-3 2000~2004年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速情况 44.2 45.2 42.3 42.2 28.0 2.0 1.5 速 增 -41.7 2000年2001年多 2004年第一季度2004年第二季度2004年第三季度2004年第四季度 图15-3 2000~2004年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速情况 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 在业绩增速下降的同时，2004年指数总体的估值水平也大幅回落。以上证综 [原书第184页 / PDF第206页] 指计算，2004年底全年市盈率（TTM）21.5倍，较2003年底大幅下降41%。值得注意的是，上半年上市公司盈利增速并没有太大变化，但估值却在第一季度小幅上冲后迅速下降，这和中央抑制经济过热的“急刹车”政策转向有直接关系。在政策调控下我们看到GDP增速和固定资产投资以及信贷增速在第一季度之后便出现了大幅下滑，也就是说，政策上的明确转向使得市场对于后一阶段的经济增速比较悲观，由此出现了估值先行下杀的情况。 而下半年上市公司利润增速也出现了下滑，第四季度上市公司利润增速从40%以上迅速下降至30%以下，叠加持续上行的利率，估值持续走弱（见图15-4）。 图15-4 （倍） （%） 50 5.5 45 5.0 40 4.5 E39. -40w P 30- -3.5 25- -3.0 20+ 2.5 2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月 —上证综指PE（TTM） 十年期国债到期收益率 图15-4 2003~2004年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 资料来源：Wind资讯。 第三节 行情特征：从“五朵金花”到“煤电油运” 2004年在全面遏制经济过热的背景下，年初的牛市最终天折了，全年的行情特征体现在： （1）市场总体跌幅较大。上证综指全年下跌15%，Wind全A全年下跌17%。全部个股收益率算术平均值是-15%、全部个股收益率中位数是-19%，全年上涨个股占比22%，下跌个股数占比78%。具体见图15-5。 [原书第185页 / PDF第207页] 图15-5 2004年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 （%） 0 -2 -4 -6 -8 -10- 涨 -12 -12 -14- -15 -15 -16 -17 -17 -20- -19 全部个股全部个股上证综指深证成指Wind全A沪深300上证50 算术平均中位数 图15-5 2004年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 （2）2004年股市下跌主要“杀”的是估值，上市公司业绩是提升的。全年全部A股归属母公司所有者净利润增速有28%，但估值大幅下跌，上证综指市盈率（TTM）全年回落41%，导致了股市的大跌。经济政策全面收紧、利率大幅上行，是导致股市估值大幅下降的主要原因。 （3）行业表现上有如下几个看点（见图15-6）：一是行情从“五朵金花”转到了“煤电油运”，在当时全国各地出现了断电拉闸和运力紧张的情况，国家各项政策都重点保障“煤电油运” ’，煤炭、电力、石油、运输在涨跌幅榜上排名靠前。二是传 图15-6 （%） 20 114 10- 2 0 0 -2 -3 -12-13 -16-17-19-19-19 -20.21-21-21 -23 -24 -26-27-28 -30 传媒采掘通信电子钢铁化工综合汽车 银行 计算机房地产 交通运输电气设备商业贸易休闲服务食品饮料轻工制造医药生物建筑装饰纺织服装家用电器有色金属公用事业农林牧渔建筑材料机槭设备非银金融国防军工 图15-6 资料来源： Wind资讯。 [原书第186页 / PDF第208页] 媒行业由于对外资开放涨幅榜第一。根据“入世”承诺，到2005年有一批行业需要对外资开放，传媒是其中之一。2004年，随着国家广电总局相关政策的公布，传媒开始对外资逐步开放，由于中资51% 控股的要求，传媒公司成为稀缺的外资并购对象。三是汽车行业增收不增利跌幅较大。汽车行业从2002年销量开始爆发，而同时行业也开始了大量的资本支出，到2004年，汽车行业产能大幅增加价格下降，2004年和2005年连续两年汽车行业利润总额同比负增长。四是全球半导体周期在2004年达到了一轮高点，从而使得电子行业在涨跌幅榜上也相对领先。 一、全方位保障缓解煤电油运紧张矛盾 “煤电油运”即煤炭、电力、石油、运输。在2003年固定资产投资突飞猛进的情况下，作为国民经济重要保障的“煤电油运”出现了严重的供给不足，当时全国各地出现了断电拉闸和运力紧张的情况。 2004年的股市行情，由此从2003年的“五朵金花”行情转向了2004年的“煤电油运”行情。从当年的行业涨跌幅排名榜中明显可以看到，除了排名第一的传媒行业以外，第二、第三、第四名全部是“煤电油运”的相关行业，交通运输、采掘（煤炭和石油）以及电力设备。 “煤电油运”当时的问题有多严重？我们从当时的政府文件中就可以看出： “煤电油运的稳定供应是保障国民经济平稳较快增长的重要环节。2003年以来，随着国民经济进入新一轮增长周期，各方面对煤电油运的需求增长很快，超过了供给的增长速度，煤电油运供需矛盾日益突出。进入2004年后，供应紧张的状况继续加剧，供需出现了难以平衡的‘硬缺口’。煤电油运紧张引起了各方面的高度重视。”① 2003年的中央经济工作会议指出要“紧紧抓住结构调整这条主线”，并提出“要努力缓解经济发展中的瓶颈制约。进一步安排好电源和电网建设，加强大型煤炭基地的建设，加快重要交通干线和枢纽的建设”。 2004年的中央经济工作会议提出，“进一步缓解煤电油运紧张矛盾。要继续加强经济运行调节，努力增加有效供给，严格控制不合理需求，搞好各方面综合协调”，将其作为“全面落实科学发展观，保持经济平稳较快发展”的重要方面。 ① 引自：《2003.年以来煤电油运供需矛盾突出》，http: //www.gow.cn/ztzl/2006.-07/01/content_324508.htm， 2006年7月1日。 [原书第187页 / PDF第209页] 二、传媒：外资并购的稀缺资源 2004年行业涨幅排名第一的是传媒行业，全年行业累计上涨14%，在所有行业中遥遥领先。2004年传媒行业的行情应该说主要不是基本面驱动的，至少从我们统计的上市公司业绩来看，传媒上市公司归属母公司所有者净利润增速在2004年和2005年都是负增长的。 传媒行业行情2004年出现的主要原因是加入世贸组织后，传媒行业将对外资开放。根据有关规定，入世三年后我国很多行业，都要进入向外资全面开放的实施阶段，传媒就是其中的一个行业。 2004年，随着国家广电总局《电影企业经营资格准入暂行规定》和《中外合资、合作广播电视节目制作经营企业管理暂行规定》的公布，传媒开始对外资逐步开放。以上规定允许外资媒体公司可以入股国内广播电视节目制作经营企业，但中方投资人持股不得少于51%以确保控股地位。传媒板块也就成为外资并购的热点，相关的上市公司由此成为稀缺的并购标的资源。 2004年在传媒上市公司中发生的另一件重要事件是电广传媒的“以股抵债”。2004年9月23日，电广传媒董事会发布公告称，其控股股东的“以股抵债”方案日前正式获得中国证监会的核准，并已实施股份注销。电广传媒成为自中国证监会、国务院国资委启动“以股抵债”试点以来的首家成功实施“以股抵债”的上市公司。 此次“以股抵债” ，电广传媒控股股东湖南广播电视产业中心将以其所持电广传媒公司7542万股抵偿其所欠电广传媒的债务及利息合计5.4亿元。“以股抵债”实施以后，湖南广播电视产业中心持股比例将由50% 下降到36%，而流通股东的股份比例则由46%上升到59%。 “以股抵债”这种债务重组的方式，从事后的角度来看，无疑存在着诸多法律问题和道德风险问题，所以后来这种操作模式也基本停止了。但在当时，这种新的重组方式无疑也成为市场的热点，成为传媒板块行情的催化剂。 三、“增收不增利”的汽车行业 2002年是汽车行业爆发的一年，2003年汽车行业位列“五朵金花” 之一，2004年汽车行业大跌43%，涨跌幅位列所有行业中倒数第一。 [原书第188页 / PDF第210页] 高速成长的中国汽车行业究竟发生了什么？一个重要原因是在行业连续高速增长之后，到2004年的时候行业进入了一个“增收不增利”的发展阶段。2004年和2005年连续两年，规模以上汽车制造行业营收增速虽有所下滑，但仍有20% 和13%的正增长速度，但对应的利润总额则出现了大幅的负增长，2004年利润总额负增长7%，2005.年负增长24％（见图15-7）。 图15-7 2000~2005年汽车行业主营收入和利润总额增速对比 （%） 80 71 2004年、2005年汽 60 51车行业进入到增速 48 46 43 39 不增利阶段 40- 23 20 速 20- 13 增 0 -7 -20- -24 -40 2000 2001 2002 2003 2004 2005（年份） 口利润总额同比口主营收人同比 图15-7 2000~2005年汽车行业主营收入和利润总额增速对比 资料来源：国家统计局、Wind资讯。 为什么利润会有大幅负增长？因行业的高速发展使得行业资本支出大幅增加，汽车行业的固定资产投资增速2002年达到了46%，2003年达到了76%（见图15 -8），大量产能释放以后，产品就有很大的价格压力，从而进入到一个量增、价 图15-8 1997~2006年汽车行业固定资产投资累计同比增速情况 （%） 22］ 2002年汽车销量起飞，当 76 70-年及次年汽车企业投资暴年及次年汽车企业投资暴 增，直接导致了2004年和 2005年行业利润负增长46 速40- 增 30 20 14 9 10 5 口 0 15 -1 -10- -8 -20」 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006（年份） 图15-8 1997~2006年汽车行业固定资产投资累计同比增速情况 资料来源：国家统计局、 Wind资讯。 [原书第189页 / PDF第211页] 跌、利润负增长的阶段。汽车行业在2002~2005年间的行业发展轨迹，事实上很有代表性，很多行业都出现过类似的发展特征。 吗、电子：第一轮半导体周期高点 2004年另一个行业特征是全球半导体周期在2004年达到了一轮高点，从而使得电子行业在涨跌幅榜上也相对领先。 回顾2000~2020年这段历史，全球半导体行业出现过三轮显著的周期高点，分别出现在2004年、2010年、2017年。从A股的表现来看，在这三轮半导体周期中，股票市场对应的行业板块均有不错的表现。而且周期的循环特征也在一直出现，电子行业在2004年表现很好，2005年跌幅第一；2010年大涨，2011年大跌；2017年大涨，2018年大跌。 2003~2004年全球半导体产业链的强劲复苏，驱动力主要源自个人电脑（很多是笔记本电脑替换台式机）和手机的大量普及，个人电脑和手机的销量均出现了大幅增长。2003年费城半导体指数大涨76%。 全球半导体产业链的强劲复苏对中国经济和上市公司的影响主要体现在电子产品出口增速的大幅提高（见图15-9）。2002年我国电子产品以美元计价出口金额同比增速已经到了42%，这一年的高增速在很大程度上是由于2001年负增长低基数的原因，2003年继续高增长44%，2004年增速进一步加快到62%。 图15-9 2000 ~2008年中国电子技术产品出口金额同比增速 （%） 80 2003~2004年全球半导体产业 70链强劲复苏，带动中国电子 62 产品出口大幅增加 60 47 50- 44 42 39 40 速33 增27 30 22 20 10 -10 -5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008（年份） 图15-9 2000~2008年中国电子技术产品出口金额同比增速 资料来源：海关总署、Wind资讯。