# 第十七章 2006年：天时、地利、人和 2006年是中国股市发生转折的突破之年，在股改、汇改奠定的基本制度的支持下，上市公司的质量出现了全面提升，主营业务收人与净利润等指标均创下了有史以来的最高水平；与此同时，在低利率的市场环境下，货币的流动性十分充足，MI、M2高增长，人民币升值，国际热钱持续流人。充裕的流动性推动资产价格持续上涨，因此2006年房地产市场、债券市场、股票市场都处于价格较为坚挺的状态。在基本面和流动性的有力支撑下，沪深股指连创历史新高，上证指数涨幅高达130%，成力2006年全球表现最佳的股市之一，并创下有史以来最大成交量。2006年上证综指走势与资本市场大事记如图17-1所示。 图17-1 2006年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 3000 1月4日~4月14日： 4月17日～7月31日： 8月1日~10月27日： 10月30日~12月29日： “新老划断”、股改加速IPO重后、政策收紧股改收官、两融试点 “黄金十年”憧保 2800 5月7日证监会正式发布上市 公司证券发行管理办法 2600 8月1日融资融券 12月6日中央 业务试点正式启航 4月16日证监会颁布《上市经济工作会议 公司证券发行管理办法（征召开，将继续 2400 5月15日人民币汇率首度“破8" 求意见稿）》，“新老划断” 实行稳健的财 5月17日国务院出台六项措施调 将分三步走，A股重启融资10月9日政政策 控房地产业 大门股改收官， 2200 9月8日 1014家G 中国金融 股今起恢 期货交易 6月14日国务院常务会议要复原名 2000所在上海 求遏制投资信贷过快增长 2月底股改成立 6月16日央行将存款准备金 公司总市值 率上调0.5% 1800突破50%， 3月28日中12月14日沪 取得实质性 国外汇储备指突破历史最 进展 达8537亿美高点2245点 1600 元，超日本 1月31日美联储跃居世界第一 10月27日工商银行 主席格林斯潘卸7月21日央行上调存 “A+H同时上市， 1400款准备金率0.5% 任，伯南克接任创全球资本市场IPO 11月3日央行年内第 规模纪录三次上调准备金率 5月25日新股发行正式重 1200 启，第一单花落中工国际 1月4日首个主板全流通指数亮8月18日央行决定一年定 4月27日央行上调贷款基准利率0.27% 期存贷款利率上调0.27% 相，预示着股权分置改革初步成功 1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图17-1 2006年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 ## 第一节 大事回顾：进入全流通时代 ### 一、“新老划断” ’、股改加速（1月4日~4月14日） 2005年4月，A股正式启动股权分置改革，并在事实上导致了股票市场暂停融资，当时市场的焦点无疑就是“新老划断”①问题。进入2006年后，股权分置改革的速度开始加快。1月4日，首个主板全流通指数新上证综指（代码000017）正式亮相，该指数样本股由沪市现有G股组成。1月13日，中国证监会公布2006年证券期货监管策略，2006年将稳步推进股改，尽快制定股票首次公开发行上市等五项配套规章，并推出全流通下多样化的证券发行制度。到2月底，两市股改公司总市值突破50%，取得实质性进展。3月22日，《国务院2006年工作要点》公布，在对证券工作的具体要求中提出年内基本完成上市公司股权分置改革。 2005年启动的人民币汇率改革也同样成效显著。2006年1月，银行间外汇市场引入询价交易方式和做市商制度，逐渐实现市场化定价。人民币的持续升值使市场对基本面、对资产价格上涨的信心大增，这也是2006年股市持续走牛的重要原因。人民币对美元汇率中间价从2005年底的8.07升值至2006年第一季度末的8.02。在2006年初，宏观调控经济过热和资产价格上涨的预期已经出现，但总体并不算特别 ① “新老划断”，是指划定一个时间点，之后首次公开发行公司发行的股票不再区分上市和暂不流通的股份。 严重。3月5日的《政府工作报告》明确提出，要继续解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题，由此也引发股市在3月上旬小幅调整。 A股走势在2006年开年后总体表现平稳向上，到4月初上证综指突破1300点，创阶段性新高。这期间，1月31日美联储主席由本•伯南克接任艾伦•格林斯潘。3月底媒体报道，中国外汇储备达8537亿美元，超过日本跃居世界第一。 ### 二、IPO重启、政策收紧（4月17日～7月31日） 4月16日，融资重启的实质性政策来了，证监会就《上市公司证券发行管理办法》向社会公开征求意见（5月6日正式发布），明确表示要在当前继续推进股权分置改革的背景下恢复上市公司再融资。“新老划断”拟分三步走：第一步，恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资；第二步，择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；第三步，择机选择优质公司，启动全流通条件下的首次公开发行。5月18日证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法》。加上已施行的《上市公司证券发行管理办法》，“新老划断”两个最重要的标志性文件全部出台，标志着“新老划断”全面启动。 5月25日，中工国际公布招股意向说明书，标志着暂停了一年之久的IPO再度重启，是全流通条件下的首单IPO。6月19日中工国际正式在二级市场流通，首日涨幅最高突破575%！然而在接下来的5个交易日中工国际一字跌停，并且跌势一直延续至8月底。中工国际的疯狂表现也给监管层带来了新的市场行为监管难题。与此同时，我国证券市场的全流通大幕随着首家股改公司三一重工G股的流通交易正式开启。新股发行造成的打新资金流出在当时成为一种利空，例如，7月18~21日4天内，将有5只新股先后进行网上发行。由于新股资金需在5日内循环，因此上述5只新股的申购资金将肯定无法套期使用，A股市场的存量资金将面临又一次全面检验。 在IPO重启之际，各项经济紧缩政策开始陆续出台，尤其是在房地产和信贷领域。4月28日，央行全面上调各档次贷款利率0.27%，其中，5年期以上的银行房贷基准利率由6.12%上调至6.39%。5月17日，国务院常务会议提出了促进房地产 ① 格林斯潘于1987年8月正式执掌美联储，他成功应对了1987年10月美国的“黑色星期一”股灾，也正是从那次开始，美联储有了因为资产价格暴跌而实施救助政策的实践。 业健康发展的六条措施（“国六条”）。5月29日，国务院办公厅出台《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》（九部委“十五条”），对“国六条”进一步细化，而且在套型面积、小户型所占比率、新房首付款等方面作出了量化规定，提出90平方米、双70%的标准。同时，央行多次召开“窗口指导”会议，要求商业银行合理均衡发放贷款。6月底和7月底央行两次宣布上调存款准备金。7月26日，国税总局宣布从8月1日开始，各地税务局将在全国范围内统一强制性征收二手房转让个人所得税。 在IPO重启与政策收紧的背景下，A股市场从5月下半月起从之前的单边上涨转入震荡行情，这个过程一直持续到大约7月底，这段时间也是2006年全年股市表现最弱的阶段。在此期间，5月15日，人民币对美元汇率中间价突破8：1的心理关口，达到1美元兑7.9982元人民币。 1专栏17经济上行期中的政策收紧与市场调整 按照本书的基本分析框架（详见第三十五章），在经济上行期中的股市高点一定会出现在经济周期高点之后，这期间出现的各种政策收紧，只会造成股市阶段性调整，而不会导致牛熊转换。2006年中国经济进入新一轮上行周期，也正如预料之中前前后后出现了多次的政策收紧，2006年5~7月间的股市震荡就属于这种典型的“经济上行期中的政策收紧与市场调整”。这种政策收紧导致的震荡或者下跌，仅仅是调整，不太可能是牛熊转换，类似的调整性质行情还包括2007年5~6月、2010年4~6月、2017年4月、2021年2~3月等，这种行情算是较具有普遍性的规律特征。 ### 三、股改收官、两融试点（8月1日～10月27日） 8月份以后，各项政策进一步紧缩基本已经没有悬念成市场共识。2006年上半年就已经完成了全年信贷目标的近九成，8月9日央行发布的第二季度货币政策执行报告，明确表示下半年将合理控制货币信贷增长。8月18日，央行再度宣布加息，一年定期存贷款利率上调0.27%，这是2004年10月29日以来央行首次同时上调存、贷款利率。9月6日，建设部、国家发展改革委、工商总局将联合在全国范围内集中 开展为期一年的房地产交易秩序专项整治活动，包括捂盘惜售、囤积房源等恶意炒作行为在内的6类违法违规行为将成为此次整治行动的重点打击对象。在中国经济全面欣欣向荣之际、在股市经历过5~7月的震荡调整之后，市场对政策收紧已经开始麻木了。8月份以后市场开始摆脱震荡逐步向上，并在10月初突破了年内高点，10月24日上证综指收盘价突破1800点。 到10月份以后，中国的股权分置改革也已经接近尾声开始收官。10月9日，泸深交易所发出通知，对有关股改公司的股票简称作出调整。沪深两市主板已完成股权分置改革的1014家公司将摘去“G”帽，恢复原来的股票简称；而没有完成股改的公司，股票简称前面加“S”。从“C”到“S”，这意味着我国资本市场的股权分置改革已经基本完成。10月20日，中国工商银行IPO发行价格确定，超额配售选择权行使前 “A+H” 发行规模合计达191亿美元，创全球资本市场历史最大规模的首次公开发行。股改后工商银行的上市具有标志性意义，工行上市后将成为历史上首只在香港和内地市场同步同价上市的股票和中国内地A股市场上市值最大的上市公司。10月27日，中国工商银行在香港、上海两地同时上市。 此外，融资融券业务也在2006年第三季度开始推进。7月2日《证券公司融资融券业务试点管理办法》《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》正式出台，将于8月1日起执行，证券公司融资融券业务试点正式启航。9月8日，中国第四家期货交易所中国金融期货交易所股份有限公司在上海成立，市场预计股指期货的推出也指日可待。 ### 四、“黃金十年”憧憬（10月30日~12月29日） 10月底开始，A股市场进入加速上涨阶段，大盘蓝筹股的强势启动成为市场的核心驱动力。2006年底中国加入世贸组织的过渡期即将结束，根据加人世贸组织的承诺，中国将在2006年12月11日前向外资银行开放对中国境内公民的人民币业务，并取消开展业务的地域限制以及其他非审慎性限制，在承诺的基础上对外资银行实行国民待遇。2006年11月16日，中国银监会宣布中国银行业将在当年12月11日前向外资银行全面开放。此时银行业的全面开放成为银行股上涨的催化剂，在银行股的强势上涨中，11月20日上证综指收盘突破2000点整数关口。2000年7月19日，上证综指首次突破2000点大关，阔别五年回归2000点A股市场非常激动。11月27日，人民币中间价和市场价大涨百点破7.85关口。 在指数不断创新高之际，市场出现了对未来“黄金十年”的憧憬。12.月5日，《上海证券报》发表文章《“黄金十年”刚刚开始》①，提出“往后看，中国证券市场黄金十年才刚刚开始，这是境内外机构投资者对中国证券市场未来发展的一致看法。这一普遍的乐观态度源于中国宏观经济近几年来超预期的持续稳定增长，以及国内证券市场股权分置改革的顺利实施等良性推动因素”。 。12月14日，上证综指突破历史最高点2245点，开启了中国股市的新纪元。12月14日，首次中美战略经济对话在北京开幕，与日后的贸易争端截然不同，当时的中美经贸合作关系虽然也有分歧，但总体上双方都愿意朝着健康的发展方向前进。12月17日，中央经济工作会议闭幕，提出要合理控制赤字与投资、明年继续实施稳健的财政政策。12月25日，两市第一龙头股工商银行涨停激发圣诞行情，上证综指突破2400点。 2006年是中国股市历史中重要的一年，股权分置这一重要改革成功完成。截至2006年底，沪深两市已完成或者进入股权分置改革程序的上市公司共1301家，占应改革上市公司的97%，对应市值占比98%，未进入改革程序的上市公司仅40家，中国股市正式进入到全流通时代。全年上证综指大涨130%，点位创历史新高，也给市场交出了满意的答卷。 ## 第二节 经济形势：近乎完美的经济状态 ### 一、高增长、低通胀，经济运行不能再好 2006年中国经济继续保持着非常良好的运行状态。全年GDP实际增速12.7%，较上年提高1.3%，自2002年以来连续五年加速上行，连续四年保持着两位数的增长速度；固定资产投资累计同比增速达到24.3%，较上年小幅回落2.9%，继续保持着很高的增长速度；工业增加值累计同比增速16.6%，较上年小幅上升0.2%，全年工业企业利润总额同比增长32%，增速较上年大幅上升18%。社会消费品零售总额名义同比增速13.7%，增速比上年提高0.8%。 2006年的中国经济运行状态可以说近乎完美，“高增长、低通胀”的美好预期在 ①《上海证券报》2006年12月5日，第3版。 实现，经济增速加速上行，政府和市场普遍担心的“固定资产投资反弹压力”没有出现，通货膨胀低位运行且有所回落，全年CPI累计同比增速仅1.5%，比2005年还要下降0.3%，全年PPI累计同比增速3.0%，比上一年下降1.9%。企业经济效益情况也非常好，工业企业和上市公司利润增速均大幅回升，没有出现2005年时“宏观好、微观差”的问题。综观2000~2017年的中国经济运行状况，笔者感觉2006年的情况应该是最好的，没有之一。 ### 二、加息+升准，但市场利率未升 中国人民银行在2006年针对经济中出现的投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大，以及环境、资源压力加大等问题，货币政策已经开始了持续收紧的势头。 （1）全年累计发行央行票据3.65万亿元，同比多发行8600亿元，同时引导央行票据发行利率稳步上行，全年1年期央行票据发行利率上升90个基点，进而影响货币市场利率逐步回升。 （2） 除加大公开市场操作力度外，分三次上调金融机构存款准备金率共1.5个百分点。2006年7月5日、8月15日、11月15日分别提高存款准备金率0.5个百分点。截至2006年底，我国大型存款类金融机构存款准备金率达到了9.0%。 （3）两次上调金融机构存贷款基准利率。第一次是自4月28日起上调金融机构贷款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.58%提高到5.85%。第二次是自8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由2.25% 提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.85%提高到6.12%。 虽然2006年货币政策在不断收紧，前后两次加息和三次提高存款准备金率，但是由于2006年通货膨胀始终维持在一个相对较低的位置，且比2005年还有所下降，所以我们看到市场的长端利率（十年期国债到期收益率）在2006年完全没有受到货币政策的影响，始终维持在3.1%左右的低位（见图17-2），这对2006年的股票市场是一个重大的利好影响。 图17-2 2004~2006年十年期国债到期收益率与中长期贷款基准利率对比 （%） 7.0 6.5 6.0 5.5 2006年因为通胀没起来，所以 5.0- 即使在央行加息的情况下，长 4.5 端市场利率依然没有犬幅上行 4.0 3.5 3.0- 2.5+ 2006 2004 2005 （年份） —十年期国债到期收益率中长期贷款基准利率 图17-2 2004~2006年十年期国债到期收益率与中长期贷款基准利率对比 资料来源：中国人民银行、Wind资讯。 ### 三、2006年A股盈利和估值变化趋势回顾 2006年A股上市公司利润增速较上年大幅改善，尤其是主板，实现了由负增速到超高利润增速的巨大飞跃。相比之下，中小板利润增速改善不大，主板增速远超中小板。2006年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速55%，较上一年大幅增长61%。主板利润增速56%，较上年上升62%，中小板增速24%，较上年小幅增长2%；非金融归属母公司所有者净利润增速51%，较上年上升57%，非金融剔除“两油”利润增速达到了58%，增速环比提升71%（见图17-3）。 2006年A股估值全年基本处于持续上升通道，以上证综指计算，市盈率从年初的18.2倍（TTM）上升至36.8倍（TTM），涨幅高达101%。2006年估值上行的主要原因：一是上市公司业绩的大幅改善和持续增长。从累计增速看，第四季度较第一季度上市公司业绩累计增速提升了将近70%。二是较低的利率水平。虽然2006年货币政策在不断收紧，前后两次加息和三次提高存款准备金率，但通货膨胀始终维持在一个相对较低的位置，长端利率也始终没有起来（见图17-4）。应该说2006年A股实现了“戴维斯双击”，而高增长、低通胀完美的基本面则是支持全年估值上行的最主要因素。 图17-3| 2005年和2006年A股各板块上市公司利润增速对比 （%） 70 58 55 56 60 51 50 40. 30- 22 24 速 增20- 10- 0 -10- -6 -6 -13 -20 全部A股主板中小板全部A股A股剔除 剔除金融金融、“两油” 口2005年圖2006年 图17-3 2005年和2006年A股各板块上市公司利润增速对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 图17-4 2005~2006年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 （倍） （%） 40 5.5 5.0 35 4.5 30 4.0 PE 25. 3.5 20M/^ ww -3.0 15+ 2.5 2005年1日2005年7日2006年1日2006年7日 —上证综指PE（TTM） 十年期国债到期收益率 图17-4 2005~2006年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 图17-4 资料来源：Wind资讯。 ## 第三节 行情特征：人民币升值的狂欢 2006年的中国股市大幅上涨，由此开启了一轮A股历史上最大的牛市，全年的行情特征体现在： （1）指数和个股全部大幅上涨。上证综指全年上涨130%，Wind全A全年上涨112%；全部个股收益率算术平均值是95%，全部个股收益率中位数是73%；全年上涨个股数占比97%，下跌个股数占比3%。有近七成的股票2006年涨幅超过50%（见图17-5）。 图17-5 2006年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 （%） 130 140 127 121 120 101 95 100 76 76 73 80- 涨跌幅 60 40. 20 0 上证50 沪深300中证500 全部个股全部个股中位数上证综指Wind全A中小板指中证1000 算术平均 图17-5 2006年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 （2）2006年A股市场形成了“戴维斯双击”，企业盈利增速和估值水平双双大幅提升，全年全部A股归属母公司所有者净利润增速高达55%，一扫2005年负增长的阴影。同时由于2006年通胀始终没有起来，利率维持低位，股市的市盈率在2006年也有大幅提高。 （3）行业表现上有如下几个看点（见图17-6）：一是银行板块继续领涨。在遏制经济过热使得2004年和2005年新增信贷大幅收缩后，2006年新增信贷开始扩张，从而使得银行板块业绩大幅提升。而中国银行港股上市且估值大幅高于A股银行股，成为重要催化剂。二是处于黄金成长期的房地产行业，2006年在人民币升值的核心逻辑驱动下，2006年有巨大涨幅。而同时新会计准则规定投资性房地产可以按公允价值计价，无疑又成为房地产股上涨的助推器。三是在2005~2007年，中国的居民收人和居民消费增速进入了加速上行阶段，2006年食品饮料板块有很好的表现，当年茅台价格第一次超过了五粮液。我们认为这个阶段的消费股行情更多的是“总量扩张”，而非“消费升级” ，这是跟之后所不同的。 （4）人民币升值成为股市的一个重要上涨逻辑。2005年7月我国进行了汇改，到2006年上半年，人民币对美元升值接近3%，对欧元和日元升值的幅度更大一些。 在当时政府承诺不会再次使用行政手段一次性升值的情况下，对人民币持续升值的预期一直存在于市场中。 图17-6 2006年一级行业涨跌幅排名对比 （%）299 300 250- 200- 174 171 14413931 112201j11 涨跌幅 -50- 银行钢铁汽车综合通信传媒采掘电子 化工 房地产计算机. 非银金融食品饮料机械设备国防军工商业贸易建筑材料建筑装饰休闲服务电气设备农林牧渔轻工制造家用电器交通运输医药生物纺织服装公用事业 有色金属 资料来源：Wind资讯。 ### 一、银行：牛市中没有终点的成长性 银行板块在2005年涨幅排名第一，2006年再接再厉继续领跑，全年涨幅高达174%，在所有行业中排名第二，仅次于牛市中beta属性2最强的券商行业。 2006年银行股大涨背后的基本面原因非常清晰，银行的业绩增速在2006年出现了加速上行，2005年全年银行的归属母公司所有者净利润增速是26%，2006年增速达到了61%（见图17-7）。2006年银行板块净利润增速大幅上行的主要原因是新增贷款增速出现了大幅提升。在经历了2004年遏制经济过热时全年新增贷款增速-18.0%和2005年新增贷款低增速3.8%后，2006年全年商业银行新增贷款增速达到了33.9%。 ① 根据资本资产定价模型（capital asset prieing model, CAPM）的观点，单只股票或者组合的期望收益率取决于无风险利率和资产的风险溢价，模型用系数beta （B）度量了资产的风险程度，股票或者组合的bela系数越高说明其波动性越大，即市场好的时候涨得多、差的时候跌得多。市场分析中一般认为，券商板块由于其经营特点，beta系数往往较高，用“beta属性强”这种习惯性说法来表示劵商在牛市中股价的弹性较大。 图17-7 2000~2017年上市银行整体归属母公司所有者净利润增速走势 （%） 70 2006年银行板块净利润增速 出现大幅加速上行 60 50 40 速 增 30 20 10 0 2001 2002沁MMJM加MW加加加加mMa6m多（我） （年份） 图17-7 2000~2017年上市银行整体归属母公司所有者净利润增速走势 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 2005~2007年可谓是银行业的黄金时间，股价与业绩齐飞，当时很多观点认为：“只要经济增长就会要求货币供应量的增长，导致居民收入水平的提高，因此，银行是我国经济的长期稳定增长最大受益者，与其他行业相比较，除非发生经济危机，否则银行业的发展是没有终点的。” 此外，2006年港股也成为A股银行股大涨的重要催化剂，首先是港股中交通银行与建设银行均有较大涨幅，远强于香港恒生金融指数和恒生指数。其次，2006年中国银行在香港上市，且其估值大幅高于A股银行股水平，成为2006年银行股股价上涨的重要催化剂。 当时的银行股绝对是成长股逻辑和估值，招商银行2006年底的市盈率超过了40倍，新上市的工商银行年底时市盈率（TIM）更是突破了50倍，这在后来银行股个位数市盈率、整体市净率破净时代中是无法想象的。正如在后文板块轮动逻辑中总结的，A股投资追逐成长的风格是不变的，变的是成长的内容，不同时代有不同的成长板块。 ### 二、黄金成长期的房地产股 除了银行，2005~2007年间自身行业成长性非常好，且能够充分受益于人民币升值的行业就是房地产，2006年房地产板块全年涨幅153%，排名第四。 看好房地产股的理由有很多：第一，房地产行业作为国民经济的支柱产业不会 变；第二，行业仍处于上升通道，商品房市场不会发生逆转；第三，地产真实需求巨大，销售前景乐观，房地产价格未来仍会保持稳步向上的态势；第四，行业调整使优质地产企业获得超常的发展机遇，重点地产公司业绩未来仍将保持较高速度增长；第 ### 五，重点地产股估值偏低，折价幅度较大；第六，人民币升值将是一个长期的过程， 房地产股受惠较大。① 2006年促使房地产行业股价大涨的催化剂，我们认为主要有两个：一是人民币的升值预期使得投资者希望获得人民币计价的本地资产，从这个角度讲，房地产无疑是最好的；二是新会计准则发布，并将于2007年1月1日起在上市公司施行。新会计准则出台后，投资性房地产可以使用公允价值计量，这对拥有大量投资性房地产的企业来说，企业价值有巨大的重估空间。 2006年3月14日，温家宝总理在两会记者招待会上表示，那种行政性的、一次性的，使人民币或升或降的事情不会再存在了，也不会再发生出其不意的事情了。7月18日，国家统计局新闻发言人郑京平介绍2006年上半年国民经济运行情况时，再度重申：人民币汇率形成机制还有需要进一步完善的地方，但是行政性、一次性地使人民币升值或贬值，或是出其不意地调整，是不会再发生了。 鉴于当时中国经济的实际情况，市场普遍认为人民币有很大的升值空间和需求，“不会一次性地使人民币升值”，等于压制了升值的速度延长了升值的路径，反而在一定程度上使得升值的预期不断升级发酵。 ### 三、“总量扩张”下的食品饮料行情 2005~2007年，我国居民收入和居民消费都进入了加速上升的过程（见图17-8）。如果说2005年的消费有更多的“后周期属性”，那么到2006年和2007年，随着全球经济的强势上行，消费增速的加速更多的就是经济强劲中的一部分。 在2006年的股市行情中，食品饮料行业再度表现出色，全年涨幅171%，位列所有行业中的第三。行业增速高是推动板块上涨的最大逻辑。 不同于2011年以后看到的情况，我们认为，2005~2007年以食品为代表的消费品行情，主要的逻辑是“总量扩张”，而非“消费升级”，后者更代表一种总量不变情况下的结构性变化。从数据中可以看到，2005~2011年中国的白酒产量始终保持 ① 方焱：《地产股“四小龙”腾飞在即》，载《证券导刊》2006年第12期，第62~63页、第3页。 着高增长，且增速在不断提高。这和2016年、2017年的白酒行情有很大差别。另外，2006年对白酒行业而言，还有一件事值得记忆，那一年，市场上茅台酒（53度）价格首次超过五粮液（52度）。① 图17-8 2000~2016年居民可支配收入与社会消费品零售总额增速对比 （%） 25 1.居民收入和消费在 23 2006~2007年出现加速上行 21 2.居民收人和消费滞后鏊 19 体经济变化的“后周期属 17 性”非常明显 速15 13 11 9 7 5 2wzw加mm…巡加巡测加圳加加mm是（年） —一城镇居民可支配收人名义增速 •-社会消费品零售总额名义同比 图17-8 2000~2016年居民可支配收入与社会消费品零售总额增速对比 资料来源：国家统计局、Wind资讯。 ① 陈静：《2006年白酒销售收人近千亿同比增长31%》，载《食品科技》2007年第3期，第71页。