第十八章 2007年：6124，死了都不卖 [原书第222页 / PDF第244页] 2007年，中国股市爆发有史以来最大规模的一次牛市，股权分置改革释放制度性红利，以基金为代表的金融资本第一次登台与产业资本博弈。通胀持续飙升，经济过热，国内外流动性过剩，其间央行十次提准、五次加息，甚至美国次贷危机的逐渐升级都没有抑制住A股疯狂上涨的步伐。2007年全年A股上证综指涨幅94%，其间仅6月和11月经历了一定程度的回调，可以说是A股历史上前无古人，后无来者的大牛市行情了。2007年上证综指走势与资本市场大事记如图18-1所示。 [原书第223页 / PDF第245页] 图18-1 2007年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 6500 1月4日~5月9日： 5月10日~7月20日： 7月23日~10月16日： 10月17日~12月28日： 单边上行冲破4000点 “5-30”重大利空6000点，历史最高政策全面从紧 6000 12月20日央行年 内第6次上调利率 8月21日央行 6月13日国务院常务会议 5月30日5月29日年内第四次加息 5500首次提出“稳中适度从紧” 2月26日上证综指首次晚财政部上调证券8月23日沪指 的货币政策取向 突破3000点交易印花税，次日首次收盘突 股市大跌破5000点 2月27日沪指暴跌8.8%， 10月15日中 5000创10年来最大单日跌幅 共十七大开幕， 7月20日沪指首破 央行年内 6000点 第三次 4500 5月9日沪指天量加息12月5日中央经济工 作会议：实施从紧的 首次突破4000点 1月20日货币政策 9月6日央行上调 4000第三次12月8日央行落实从 存款准备金率 全国金2月16日紧的货币政策，准备 4月5日 9月14日央行年 融工作央行上调金率加倍上调 央行上 内第五次加息 会议在存款准备 调存款 3500 9月19日美联储 北京举金率0.5% 准备金 7月6日财政部回四年来首次降息 行 率0.5% 应称特别国债不会 4月29日央11月10日央行上调 沖击股市 3000行上调存款存款准备金率 准备金率 8月10日次货危机混乱， 0.5% 美联储表示注入资金，上 5月18日存款准备10月31日自9月5日华 2500 3月17日央行一次是“9-11后 金率和存贷款基准夏复兴发行至今，无A 上调存贷款基 1月5日央行上调利率双双上调股新基金发行 准利率7月30日央行上调准备金率0.5% 存款准备金率0.5% 2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图18-1 2007年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 [原书第224页 / PDF第246页] 第一节 大事回顾：站上6000点 一、单边上行冲破4000点（1月4日～5月9日） 2007年开年伊始，央行就在继续收紧货币政策，1月5日，人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%，至此存款准备金率已达9.5%。但这并不能阻止市场人气的不断聚集，上证综指在开门红后持续上涨。1月11日，人民币汇率盘中大涨130点，13年来首次超过港元，预示着中国经济地位更上一层楼。1月15日，沪深股市总市值冲上10万亿元大关，并创出10.44万亿元的新高，这一数字约占我国GDP的52%。其中，贵州茅台盘中突破百元大关，成为5年多来市场首只百元股。同时，1月19~20日，第三次全国金融工作会议在北京举行，预示着新一轮金融改革的大幕即将开启。 然而在A股持续上冲的同时，关于泡沫论的争论开始进入中国股市的舆论中心。先是谢国忠撰文，提出要警惕内地股市出现泡沫；紧接着，著名经济学家吴敬琏指出，A股火爆的主要原因在于国内流动性严重过剩，并认为“热钱”有30万亿元之多；几乎与此同时，多家外资投行如摩根士丹利、汇丰、德意志银行等相继发布研究报告，提示A股的泡沫风险。直至1月25日，国家统计局公布了通胀数据，2006年CPI上涨1.5%，其中，12月份大涨2.8%，大超预期的通胀数据引发市场对货币政策进一步收紧的担忧，同时，叠加兴业银行超大规模IPO和股市泡沫的担忧，当日上证综指下跌4%，并连续下跌至1月底。 [原书第225页 / PDF第247页] 2月开始，指数在大盘股强势上涨的带动下持续上攻。2月16日狗年最后一个交易日央行继续收紧货币政策，宣布提高存款准备金率0.5%。2月26日，农历新年后的第一个交易日，市场仍然小幅上涨，且上证综指收盘价历史性地第一次突破3000点。然而第二个交易日，A股便遭遇了“黑色星期二”，2月27日，上证综指单日跌幅高达8.8%，指数几乎跌停。导致此次大跌的内因自然是前期涨多了，市场有自发调整的需要，还有个外因导火索，是由于日元利差交易平仓问题引发的。当日，美元兑日元汇率急速下跌，15个小时内跌幅为2.4%，跌势之快创下了近年来的纪录。与此同时，随着欧洲、北美证券交易所的陆续开盘，全球股市跌声一片，而汇率套利引发的资本抽离是这场全球性股市暴跌的主要原因。短暂冲击过后A股迅速恢复，2月28日开始止跌企稳，重回上行通道。 3月5日，在十届全国人大五次会议上作政府工作报告时，国务院总理温家宝指出，今年要大力发展资本市场。借此东风股市再度上行，在整个3月份和4月份市场一路上行且非常平稳。这期间，3月17日央行宣布上调人民币存贷款基准利率、4月5日央行宣布上调存款准备金率0.5%、4月29日央行再度宣布上调存款准备金率0.5%，这些收紧性的政策措施都没有对股市单边上行趋势有丝毫撼动。5月9日，A股再创成交金额历史记录，上证综指收盘价首次站上4000点。 二、“5•30”重大利空（5月10日 ～7月20日） 在连续突破3000点、4000点整数关口后，到5月9日上证综指2007年年内涨幅已经达到了50%。无论是市场还是监管，对股市过快上涨的担心开始不断出现。5月18日（周五），央行宣布人民币存款准备金率和存货款基准利率双双上调，这是近十年来中国首次同时宣布上调存款准备金率和存贷款基准利率。股市对此也并未作出太大反应，下一个交易日5月21日，市场低开高走上证综指全日上涨1%。 5月30日，重磅“炸弹”来袭，财政部决定从2007年5月30日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行1%0调整为3%0。由于此次政策调整在5月29日晚间的《新闻联播》中尚未通报，是在5月30日凌晨公布的，被当时的市场戏称光“半夜鸡叫”。5月30日开盘后，上证指数全天暴跌6.5%，此次政策调整以及市场大跌即日后著名的股市“5•30”事件。6月4日，三大证券报早间齐发评论，认为管理层调整印花税并非打压股市，牛市的基本面并不会随着阶段性的市场调整而改变。同时，沪深交易所发表声明称，沪市已公告股价异常波动的264只个股6月4日不停 [原书第226页 / PDF第248页] 牌，深市亦不会出现大面积停牌？。但在蓝筹股恐慌性抛盘的影响下，6月4日沪深股市再度暴跌，上证指数下跌8%以上，跌幅甚至超过了“5•30” 。至此，由调整印花税引发的A股风暴使得上证指数在短短的5个交易日里跌幅达到15%。 随后管理层也开始对市场有所安抚，6月7日，《上海证券报》头版头条报道，权威人士表示“我国尚无征收资本利得税的计划”，以此打消市场对进一步利空政策的担忧。6月4日大跌后市场出现了半个月左右的小幅反弹。6月18日，银监会宣布查处八家中资银行信贷资金违规入市。6月28日，全国人大常委会审议发行1.55万亿元特别国债购买外汇用于向国家外汇投资公司注资。市场担心发行特别国债会进一步抽走市场的流动性，6月20日~7月5日，股市再度下跌。7月4日，财政部有关负责人接受新华社采访就特别国债问题给予正面回应。针对1.55万亿元特别国债相当于提高存款准备金率10次的说法，该负责人明确表示，鉴于这次发行的特别国债规模较大，财政部在设计发行方案时将会周密考虑、精心设计，确保市场的平稳运行。同时还强调，发行特别国债购买外汇不是针对股票市场的紧缩措施，不直接影响证券市场中的存量资金。 市场从7月6日起企稳回升，开始了下半年的第二轮牛市行情。7月20日，上证综指收盘再度回到4000点以上，同日，央行宣布年内第三次加息，国务院决定8月15日起将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。 三、6000点，历史最高（7月23日~10月16日） 7月伊始股市强劲反弹，虽然监管层接连提准加息并且降低储蓄税率，都依然没有阻挡股市上涨的动力。7月30日中国人民银行再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率，这是2007年以来第6次提高存款准备金率，距最近宣布加息和调减利息税仅10天时间。8月3日收盘，A股两市总市值首度突破20万亿元并超越GDP。 随后海外市场中美国次级抵押贷款危机引起的风暴开始越来越大。8月9日，法国巴黎银行的三只基金冻结赎回引发市场的恐慌，当日欧洲市场重挫2%，随后蔓延到美国股市和亚洲股市。8月10日，美联储发表声明表示，为帮助金融市场度过混乱状况，将提供流动性促进金融市场运作秩序，上一次美联储发布类似声明，还是在 ① 根据规定，如果连续3个交易日涨跌幅超过20%则属股票交易异常波动，需停牌一小时发布公告。当时市场粗略测算，6月4日（周一）两市或将有近千只股票停牌一小时。 [原书第227页 / PDF第249页] “9•11”事件之后。据统计8月9~10日，世界各地央行48小时内的注资总额已超过3262亿美元。同时有媒体报道称，中行、建行、工行、交行、招行和中信银行等6家中资银行卷人美国次级债危机，8月23日前后6家银行对此均有回应，明确表示投资美次债直接损失有限，次贷危机在此时尚未对国内市场产生实质性影响。8月21日央行宣布年内第4次加息。虽然利空不断，但股市依然强劲上行，8月23日，护指突破5000点，《人民日报》还破例专门刊登了股民庆贺5000点的照片。 进入9月份，A股依然在不断刷新点位纪录。9月6日央行上调存款准备金率、9月14日央行年内第5次加息、10月13日央行再度上调存款准备金率，对于这些市场完全不予理会，仅在9月7日证监会通过中国建设银行90亿股IPO和9月11日公布8月份CPI（8月份CPI同比上涨6.5%，刷新上月创下的10年高点）当日有回调。10月15日，中国共产党第十七次全国代表大会开幕。十七大报告在阐述经济发展时指出，优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。当日，上证综指历史性首次站上6000点。10月16日，市场继续摸高，最终使上证综指历史最高点定格在6124点。 四、政策全面从紧（10月17日～12月28日） 2007年前三季度通胀节节攀升，货币政策和财政政策持续收紧却依然没有抑制股市疯狂上涨，监管层开始将调控的重心逐渐转移到抑制经济过热上来，所有的政策基调只有一个：各项政策全面收紧。10月24日，国务院常务会议要求抑制信贷投放过多与房价上涨过快。11月3日，《经济观察报》报道银监会酝酿监管新规严堵信贷资金违规人市。同日，温家宝总理出席上合组织总理理事会，在提及中国股市时表示政府会采取措施，防止出现资产泡沫，以及防止股市出现大起大落的情况。11月10日，央行再度上调存款准备金率。11月27日，中共中央政治局召开会议提出要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。12月5日中央经济工作会议闭幕，正式提出将实施十年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。紧随其后，央行火速落实从紧政策，12月8日央行年内第10次宣布上调存款准备金率，且上调幅度加倍从0.5%上升至1%。12月20日，央行年内第6次上调利率。 10月16日过后A股开启了一轮回调周期。10月25日，中国石油公布发行价格区间引发A股暴跌近5%，11月5日中石油上市，成为全球市值最大的上市公司。11 [原书第228页 / PDF第250页] 月6日中石油A股上市次日暴跌9.03%，套牢首日700亿元买盘。中石油上市即为历史最高价，此后股价更是节节败退，由此产生了A股市场著名的顺口溜“问君能有几多愁、恰似满仓中石油”。沪指从10月中旬开始回调直至11月底，指数下跌幅度高达21%。进入12月，悲观情绪略有消散，指数最终以震荡上涨8%的年末行情结束了2007年的大牛市。 从10月中旬至12月，上证综指下跌了13.6%，但相比前十个半月124%的涨幅而言，根本就是九牛一毛。2007年全年A股上证综指涨幅94%，其间仅6月和11月经历了一定程度的回调，可以说是A股历史上前无古人，后无来者的大牛市行情了。 专栏18-1从次贷危机到金融危机回顾 次贷即次级抵押贷款，指的是贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。次贷危机的主要源头在于美国次级贷款的多重证券化。由于发放次级贷款的机构大多是不能吸收公众存款的非银机构，为了分散风险和迅速变现，这些放贷机构将次级贷款打包，以债券（如MBS、CDO、CDS）的形式再次向社会销售，而风险的再度转移使得债权人和债务人无法一一对应，一旦房价下跌债务人违约，对于并不清楚底层资产的债权人来说，将面临本金全部丧失的风险，引发恐慌情绪。 美国“次贷危机”的导火索，主要是利率持续上升引发的房价暴跌。美联储从2003年开始持续调高利率，至2006年6月联邦基金利率已经升至5.25%的水平。这导致了房价由于月供的持续抬升而出现下降，大量通过刺激抵押机构借款的还款人开始断供，从而引发次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡等一系列的金融风暴。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，引发了全世界资本市场的流动性危机。次贷危机的发生主要有四个阶段： 第一阶段（2007年3~12月）：2007年3月开始美国房屋成交量大幅下滑，随后资产价格开始下跌，7月过后大量次级住房抵押贷款机构纷纷破产，高风险资产的流动性趋紧，信贷萎缩，避险情绪上升。花旗、美林、瑞银等著名金融机构皆因次级贷款出现巨额亏损，美联储被迫进入降息周期，并持续向金融系统注资。 [原书第229页 / PDF第251页] 第二阶段（2008年1~3月）：美国楼市各指标出现全面恶化，大量金融机构面临巨额亏损，市场流动性趋紧，同时金融市场危机对投资、消费等实体经济的影响开始显现，美联储宣布补救方案并大幅降息，各国央行宣布联手救市。 第三阶段（2008年4~9月）：金融机构持续大幅亏损，危机在欧洲各国迅速蔓延并恶化，2008年9月美国政府正式接管“两房”，而雷曼兄弟破产意味着次贷危机已经全面升级为金融危机，市场避险情绪高涨，国债收益率跌至最低点，市场流动性骤减，各类资产价格均大跌。 第四阶段（2008年10月至2009年）：美国政府签署8500亿美元救市方案，金融危机蔓延至全球，GDP同比跌至谷底，失业率居高不下。美联储降息至0.25%，实施QE购买国债和MBS，以希望稳定市场情绪。 见表18-1。 表18-1 2007~2008年“次贷危机” 和“金融危机”大事记 表18-1 2007~2008年“次贷危机”和“金融危机” 大事记 时间事件 2007年2月13日汇丰控股增加在美国次级贷款业务上18亿美元杯帐拨备 2007年3月13日美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司宣布濒临破产，美股大跌 2007年7月10日标普下週次级抵押贷敖债权评级，金球金融市场巨震 2007年7月19日美国第五大投行贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解 巴黎银行宣布卷入美国次级债券业务，全球股市多数下跌，商品期货和黄金全 2007年8月9日 线水 2007年8月11日世界各地央行2天内注资超3262亿美元救市 2007年8月14日各国央行再度注资救市，各国推迟加惠 2007年8月16日全美最大商业抵押贷款公司面临破产，亚太股市遇近6年以来最大跌幅 2007年8月17~30日各国央行再度注资稳定市场 2007年9月18日美联储下调联邦基金利率50个基点 2007年10月13日美国财政部成立价值1000亿美元的超级基金购买陷入困境的抵押证券 2007年12月12日美国、加拿大、欧洲、英国、瑞士五大央行宣布联手救市 2008年1月22日美联儲降息75个基点 2008年3月7日美联储宣布使用定期招标工具和开始一系列定期回购交易以增加市场流动胜 2008年3月19日美联储宣布降息75个基点 [原书第230页 / PDF第252页] 表18-1 2007~2008年“次贷危机” 和“金融危机”大事记（续） 续表 时何事件 美联邦住房金融委员会允许美国联邦佳房贷款银行增持房地美、房利美发行的 2008年3月24日 1000亿美元MBS 2008年4月30日美联储降息25个基点 2008年8月 “两房“被政府接管 2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产保护 2008年9月20日布什政府正式向国会提交拯救金融系统的法案 2008年9月25日全美最大储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司倒闭 2008年10月7~8日各大央行相继宣布降息及宽松的货币政策 2008年12月16日美联储将美元基准利率下调至0~0.25%，低于市场预期的0.59 2009年1月16日欧央行降息至历史低点 2009年3月2日道琼斯工业指数创1997年4月以来新低 2009年6月1日通用公司申请破产保护 资料来源：笔者整理。 第二节 经济形势：政策收紧最强音 一、经济继续上攻，通胀显著上行 2007年中国经济再接再厉继续向上进攻，各项指标全面高于上一年。全年GDP实际增速14.2%，较上年提高1.5%，自2002年以来连续六年加速上行，连续五年保持着两位数的增长速度；固定资产投资累计同比增速达到25.8%较上年小幅上升1.5%，继续保持着很高的增长速度，2003~2007年固定资产投资连续五年在20%以上；工业增加值累计同比增速18.5%较上年上升1.9%，全年工业企业利润总额同比增长达到39.2%，增速较上年大幅上升7.4%。社会消费品零售总额名义同比增速16.8%，增速比上年提高3.1%。 [原书第231页 / PDF第253页] 2007年宏观经济的一个突出变化就是通货膨胀开始加速上行了。2007年CPI累计同比上涨4.8%，比上年提高3.3%，而且趋势上星现出加速上扬的态势，到12月CPI单月同比增速已经到了6.5%，其中CPI食品价格全年累计同比更是达到了12.3%。PPI价格也出现了前期涨势还相对平稳，但后期涨幅明显扩大的态势，9月份单月PPI同比还仅有2.7%，但到了12月PPI同比增速就上升到了5.4%。 二、十次升准、六次加息，货币政策定调变“从紧” 2007年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，中国人民银行的货币政策逐步从“稳健”转为了“从紧”，并先后十次上调存款准备金率，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。 （1）加大中央银行票据发行力度。2007年中国人民银行累计发行中央银行票据4.07万亿元。年末中央银行票据余额为3.49万亿元，比年初增加4600亿元。 （2） 2007年先后十次上调金融机构人民币存款准备金率共5.5个百分点。2007年1月15日、2月25日、4月16日、5月15日、6月5日、8月15日、9月25日、10月25日、11月26日、12月25日，共计十次上调存款准备金率，除3月和7月外，2007年基本上每月都有上调存款准备金率。截至2007年底，我国大型存款类金融机构存款准备金率达到了14.5%。 （3）先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率从年初的2.52%上调至年末的4.14%，一年期贷款基准利率从年初的6.12%上调至年末的7.47%；12月，在上调存贷款基准利率的同时，较大幅度地上调了一年以内的定期存款利率，三个月期存款利率上调0.45%，六个月期存款利率上调0.36%。 （4）2007年12月的中央经济工作会议提出了从紧的货币政策，将实施了十年之久的稳健的货币政策取代为从紧的货币政策。在经济持续加速上行之后，在通货膨胀已经蓄势待发之际，货币政策最终从“稳健”转为了“从紧”，发出了货币政策收紧的最强烈信号。 2000 ~2007年我国货币政策转变趋势见图18-2。 [原书第232页 / PDF第254页] 图18-2 2000~2007年我国货币政策转变趋势 1996~1999年2000年2001年 连续七次降息启动正回购基本无大动作 2003年 2004年2002年 提高存款准备 首次加息第八次降息 金率 2007年 2005年2006年 货币政策首次用 人民币汇改加息+升准 “从紧”字眼 图18-2 2000~2007年我国货币政策转变趋势 资料来源：中国人民银行、笔者整理。 三、2007年A股盈利和估值变化趋势回顾 2007年A股上市公司利润增速在上年高增速的基础上仍有小幅提升，其中中小板利润增速虽大幅提升，但整体仍低于主板。2007年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速64%，较上一年上升9%。主板利润增速64%，较上年上升8%，中小板增速46%，较上年大幅提升22%；非金融归属母公司所有者净利润增速56%，较上年小幅改善5%，非金融剔除“两油”利润增速达到了71%，增速环比提升13%（见图18-3）。 图18-3 2006年和2007年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比 （%） 80 71 70 64 64 58 60- 55 56 56 51 50 46 速 140 增 30- 24 20- 10- 0 全部A股主板中小板全部A股A股剔除 剔除金融金融、“两油〞 2007年7 口2006年 图18-3 2006年和2007年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比 资料来源：Wind资讯，笔者计算。 [原书第233页 / PDF第255页] 2007年上市公司整体利润增速较上年小幅提升，但从分季度的数据上看，利润增速在第一季度基本达到了峰值，随后便开始缓慢下降。虽然如此，2007年仍是近20年中国经济增速的一个顶点，而且在下半年出现了经济过热的问题。因此，即便在货市政策持续收紧、长端利率不断走高的情况下，估值依然从年初的36.8倍（TTM）上升到47.2倍（TTM），涨幅高达28%。 基本面的坚挺导致估值在利率不断走高的情况下依然飙升，但其实第三季度开始佔值已经处于高位盘旋的状态，甚至在10月过后有所下行。这其中也有两方面的原因，一方面是上市公司利润增速环比出现下滑；另一方面是国债收益率已经到了历史90分位数以上的水平，估值在2007年底的下行其实也反映了市场对从紧的货币政策取代稳健的货币政策的预期（见图18-4）。 图18-4 2006~2007年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 （倍） （%） 55 4.6 50 •4.3 45 4.0 40 M -3.7維 TT 35- 30- -3.4 25- -3.1 20 154 2.8 2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月 —上证综指PE（TTM） 十年期国债到期收益率 图18-4 2006~2007年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 资料来源：Wind资讯。 第三节 行情特征：超级大牛市 2007年是永远会被记住的，中国股市在这年出现了历史上最大的大牛市，上证综指到达了6124点的高点，全年的行情特征体现在： [原书第234页 / PDF第256页] （1）指数和个股全部大幅上涨，个股赚钱效应更加明显。上证综指全年上涨97%、Wind全A全年上涨166%。个股的平均涨幅要比指数更大，全部个股收益率算术平均值是203%、全部个股收益率中位数是176%（见图18-5）。 图18-5 2007年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 （%） 250 203 203 200 187 176 166 162 153 150 134 涨跌幅 97 100 50 0 上证50 沪深300 全部个股算术平均全部个股中位数上证综指Wind全A中小板指中证1000 图18-5 2007年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 （2） 普涨是2007年行情的最大特征，结构性差异度并不是太大。全部（100%）而不是几乎全部个股在2007年都是上涨的，有97%的个股涨幅超过50%，这种行情特征在A股历史上是绝无仅有的。 （3）2007年A股市场同样是“戴维斯双击”，企业盈利增速和估值水平双双大幅提升，全年全部A股归属母公司所有者净利润增速高达64%，较2006年55%的高增长进一步加速度。业绩增速加速度、人民币升值、牛市中风险偏好进一步提高的因素，使得估值即使在利率大幅上行的情况下，依然继续大幅抬升。 （4） 行业表现上有如下几个看点（见图18-6）：一是如前所述2007年基本是普涨，节奏上看除了非银金融、采掘、有色金属三个行业外，“5•30”前后行业相对收益有明显的负相关；二是在大宗商品价格大涨的背景下，煤炭和有色金属行业涨幅全年最靠前，出现了第一次“煤飞色舞”行情；三是全球航运业到达了最顶峰，造船需求使得几个船舶公司涨幅惊人，这些公司行业归类时被归在了国防军工，所以军工板块在2007年涨幅榜排第三。 [原书第235页 / PDF第257页] 图18-6 2007年一级行业涨跌幅排名对比 9%） 263263 236 T211203 220 202193193 186185j85184180 175175 171169168168 165162 170 13134/25）23120 112 涨跌幅120 96 70 20 -30 采掘综合化工汽车钢铁电子通信传媒银行 房地产计算机 有色金属国防军工电气设备家用电器建筑材料商业贸易医药生物纺织服装非银金融公用事业轻工制造交通运输机械设备建筑装饰农林牧渔食品饮料休闲服务 图18-6 资料来源：Wind资讯。 一、普涨行情与蓝筹泡沫 2007年是一个超级大牛市，全部而不是几乎全部个股在2007年都是上涨的，这种行情特征在A股历史上是绝无仅有的。有约97%的个股涨幅超过50%，从这个角度看，2007年的市场基本上就是一个完完全全的普涨行情，这种情况下板块或者个股之间的差异性反而缩小了（见图18-7）。 图18-7 2007年全部个股收益率分布情况 （%） 96.7 100 下跌个股占比：0.0 上涨个股占比：100% 90- 80 70． 60 个股涨跌幅区间占比50 40 30- 20 10、 2.6 0.0 0.0 0.0 0.7 0 ≥20%，≤50% ≥-20%， ≥-50%， 个股涨跌幅分布区间 图18-7 2007年全部个股收益率分布情况 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 [原书第236页 / PDF第258页] 在当时中国经济黄金十年的憧憬下，也出现了蓝筹股估值泡沫，特别是“601板块”。所谓“601板块”，是指证券代码以601开头的部分股票，2007年上市了大量“中”字头央企，公司代码多是以601开头（如中国神华、中国铝业、中国太保、中国远洋、中国石油等），这批公司上市后在当时大牛市背景中估值都达到了很高的水平，这也为后续市场调整埋下了隐患。从历史对比角度来看，2003年的“五朵金花”、2007年的“蓝筹泡沫”、2021年的“核心资产”，内在逻辑也是基本相同的。 二、“5．30”前后相对收益有所逆转 从行情的节奏上看，“5•30”对市场的影响是巨大的，2007年的“5•30”非但使得市场整体出现了较大幅度的震荡和调整，而且对板块间的相对收益表现也产生了明显的影响。 从图18-8中可以看到，2007年的行情中，如果选择两个重要的时间点，“5．30”和“10•16”（上证综指在2007年10月16日达到历史最高点6124点），然后分别统计 图18-8 “5•30”前后两个阶段各一级行业指数涨跌幅对比 （%） 120 非银金融有色金属 采掘 100 80 银行 60 国防军工 “10•16" 通信交通运输 40- 汽车 机械设备 • 建筑材料 房地产 食品饮料公用事业 化工 20- 用电器 休闲服务 商业贸易 传媒•• 建筑装饰 轻工制造 农林牧渔综合 •医药生物 计算机• • 0 事 电子 纺织服装 -200 50 100 150 200 250（%） "5．30”前涨跌幅 图18-8 “5•30”前后两个阶段各一级行业指数涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 [原书第237页 / PDF第259页] 2007年初至“5•30”，以及“5•30”~“10•16”这两段的行业涨跌幅。可以发现，“5•30”前的行业涨跌幅与“5•30”~“10•16”的行业涨跌幅高度负相关。非银金融、采掘和有色金属这三个行业相对例外。 三、商品价格大涨的“煤飞色舞”行情 “煤飞色舞”意指煤炭和有色金属这两个板块的出色行情①。2007年，煤炭（采掘〉板块和有色金属板块全年累计上涨均为263%，位列所有行业的第一和第二位。 出现“煤飞色舞”行情背后的逻辑是非常干净利索的，相关大宗商品价格大幅上涨。而且我们看到，在这个过程中，股价走在了商品价格之前，煤炭价格涨幅最大的时间段实际上是2008年上半年，但那个时候股价已经开始回落了。 这充分说明了股票市场的提前反应，特别是当一致预期已经形成的时候，股价的反应不可能等到对应的基本面发生变化时才开始。这种股价领先商品价格的情况，在2009年的时候更是表现得淋漓尽致。 四、全球航运业的顶峰（国防军工） 2007年同样是全球航运业的最顶峰，波罗的海干散货指数（BDI）在那段时间达到了将近12000点的历史高点，在数据图上形成了一个事后看来或许是永恒的尖峰（见图18-9）。 全球航运业的繁荣使得当时各个航运公司都短缺船只，造船需求猛增，所以在2007年船舶相关的上市公司涨幅非常大。其中，中国船舶全年上涨687%，中船股份上涨633%，广船国际上涨361%。由于这几家上市公司在行业归类中被归人了国防军工行业，所以在统计时我们看到2007年军工板块在涨幅榜排名第三。 ① 实际上，“煤飞色舞”确实也是这个意思，但这个词在2007年当时用得并不多，只是到2009年的行情时这个词用得比较多。我们查阅了相关文献，就我们看到的资料中，“煤飞色舞”这个词最早出现在2007年10月26日的《中国证券报》，一篇文章题为《采“金”炼“钢”、“煤”飞“色”舞》。 [原书第238页 / PDF第260页] 图18-9 1988~2017年波罗的海干散货指数（BDI）整体走势 （点） 12000 10000 8000- B 6000 4000- 0 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 （年份） 图18-9 1988~2017年波罗的海干散货指数（BDI）整体走势 资料来源：Wind资讯。 五、事后诸葛亮，2007年底有没有可能逃顶 历史不能假设，当已经知道2008年上证综指会到1664点以后，再去说要是能在2007年底能逃顶有多好，这没有太大意义。有意义的是我们能不能事后去反思，看看在2007年底时到底忽略了什么、错判了什么，从而汲取一定历史的经验教训，避免再次栽跟头。 能够想到的，首先是2007年底时股市整体估值高了。上证综指2007年底时的市盈率（TTM）大概是47倍，作为指数的市盈率确实已经很高了。但为什么这么高的市盈率当时大家都没有感觉呢，主要原因还是2006年和2007年连续两年上市公司业绩增速都非常高，所以觉得如果2008年全部A股上市公司业绩增速再有个50%，那2008年的市盈率也就只有31倍。这个逻辑跟后来2013年以后很多推成长股的思路是一样的，即双重逻辑假设，估值看着不高的前提首先是高增长能够实现。 但假设，仅仅是假设，如果2008年没有金融危机，市场整体真有50%的业绩增长，会怎么样？答案可能依然是令人失望的。为什么？一是如果要有50%的业绩增长，经济需要有多热才够啊，在2007年底PPI同比增速已经到7%、CPI同比增速已经到6%的情况下，货币政策会跟紧，利率必然上行。二是如果货币持续收紧利率上行后，再后面的业绩增速会怎么样，不可能再有50%了吧。从市盈率动态变化的角度来看，利率上行和2009年业绩增速下滑（2008年的“T+1” 年），决定了从逻辑上说2008年即使有50%的业绩增速，估值肯定还是要下降的。这种情况在2004年和 [原书第239页 / PDF第261页] 2010年都看到过，那两年都是业绩高增长然后利率上行，大杀估值，指数总体还是都跌的。 但如果真有50%的业绩增速，预计2008年市场不会大跌，跌得如此之惨，主要还是在2007年底时市场整体对2008年经济形势基本完全误判了。在经济非常好、股市大涨的环境下，我们过度自信，认为一切外部冲击都是问题不大的。实际上，从2007年第四季度起，全球已经出现了明显的走弱迹象。更重要的是，美国在2007年最后的时间里都先后出现了货币政策转向，传递了非常强烈的信号。 2007年上半年，历次美联储公开市场委员会均维持5.25%的联邦基金目标利率不变。9月18日、10月31日和12月11日，美联储公开市场委员会分别下调联邦基金目标利率各50个、25个和25个基点，年内累计降息达到1个百分点。2008年1月21日，美联储公开市场委员会召开临时会议决定将联邦基金目标利率下调75个基点至3.5%，1月30日再次下调50个基点至3%。此外，英格兰银行货币政策委员会于2007年1月11日、5月10日和7月5日将官方利率分别上调25个基点到5.75%。12月6日，英格兰银行货币政策委员会下调官方利率25个基点至5.5%，为两年来首次降息。而欧洲央行和日本央行在2007年上半年都有加息，下半年均无加息或者降息的货币政策操作。 所以，事后想想，确实应该充分尊重和敬畏大国央行的货币政策信号。我们有时候会盲目武断，类似的事情，像2014年底时美联储说准备开始加息了，国内就开始表达出极度的担忧，认为加息后美国经济就要再次衰退了，美股可能就要崩盘了，等等。而到2018年中再回过去看，加息实际上就是表达了美联储对美国经济的信心，美国经济一直超预期，美股一路创新高。