第二十四章 2013年：主板、创业板冰火两重天 [原书第315页 / PDF第337页] 2013年对于资本市场来说是跌宕起伏令人难忘的一年。一是2013年出现了“乌龙指”“钱荒”和债市稽查风暴等多起风险事件，6月中旬银行间隔夜回购利率一度最高达到史无前例的30%，引发市场巨震，各类资产价格均出现大幅波动，年底12月流动性再度出现紧张局面。二是2013年市场行情结构性分化极其严重，虽然上证综指全年下跌6.8%，但2013年绝对不能算一个熊市，万得全A指数全年上涨5.4%、偏股混合基金指数全年上涨12.7%，创业板指更是在年内狂飙83%，有80多只创业板股价年内涨幅超过100%，在主板低迷行情的衬托下，创业板的表现显得尤为惊艳。“流动性紧张”和“结构性行情”是2013年的两个核心关键词，也是对全年市场的高度概括。2013年上证综指走势与资本市场大事记如图24-1所示。 [原书第316页 / PDF第338页] 图24-1 2013年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 2500 1月4日～4月16日： 5月22日~6月6月26日~9月13日： 9月14日~11月29日： 11月30日～ “新国五条”颁布25日： 触底回升遭遇“乌龙指” 美国政府关门12月31日： 第一次“钱荒” 第二次“钱荒” 2月26日国务 2400院办公厅发布5月22日美联储释10月1~16日由于民主，共 “国五条” 放退出QE信号，新和两党未就政府预算达成一 12月27日 “国 兴市场出现动荡致，美国政府被迫关门 九条”发布；中 11月30月中国 国证监会发布七 5月7日债券 2300 6月6日第一次“钱荒” 证监会推进股票 项配套规则 线下交易终止 6月7日《中国证监会关于进一发行从核准制向 步推进新股发行体制改革的意注册制过渡 2月21日美联储 见（征求意见稿）》正式公布 2200表示QE或提前结 東，上证指数下4月25日中 6月25日下探至1849点， 央国债登记公 跌71点，结束了3月25日银监会创2009年以来新低，央 去年12月初来的司暂停信托理 下发“8号文”， 行称已提供流动性支持 2100通空行情财、券商资管、 对银行理财资金11月15日 基金专户在银 投资“非标”进八届中央委员 行间债市开户会会议表明改 行限制 8月16日元12月18日美 革开放进入到 4月17日债大“乌龙指” 联储宣布逐步 2000 市稽查风暴升6月20日悲观新阶段，A股 退出QE 情绪爆发；央情绪大振 级，多名负责 2月28日转融券12月19日第 人被调查拘留行发行央票进 7月19日央行全面二次“钱荒” 试点启动 一步推升市场 放开金融机构贷款 1900 3月1日国务院 担忧情绪 颁布“新国五条” 利率管制 4月17日~5月21日： 债市稽查风暴 1800 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图24-1 2013年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 [原书第317页 / PDF第339页] 第一节 大事回顾：IPO停发、钱荒、乌龙指 一、“新国五条”（1月4日~4月16日） 2013年开年至2月初，A股从2300点上冲至2400点，随后便开始下跌，截至4月16日，指数跌幅3.6%。第一轮下跌的主要催化剂是2月21日美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要中提及的量化宽松（QE）或提前结束的消息。此后，各种利空不断：2月26日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（简称“国五条”），提及扩大个人住房房产税改革试点范围；2月28日，在融资融券业务推出近3年后，转融券试点启动。3月1日，国务院颁布楼市调控“新国五条”，此次颁布的“新国五条”是针对国五条内容的具体补充，其中提及出售自有住房按20%征收个人所得税，受此影响，3月4日上证指数下跌3.65%，深证成指下跌5.29%。 与此同时，监管层开始整顿银行理财资金投资非标资产，而不承想这一举动恰愉为全年的股指走势埋下了伏笔。3月25日，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”），对银行理财资金投资非标资产进行了限制，规定理财资金投资非标的余额不超过35%。 然而事与愿违，一些银行为达到“8号文”要求，一度在市场上抢购债券，以做大分母，间接降低非标准债权资产占比。此后，银行还以自有资金对接超标的非标资产，将买人返售等业务包装为同业资产，造成了银行同业资产规模的进一步膨胀，也 [原书第318页 / PDF第340页] 为6月“钱荒”埋下了隐患。 二、债市稽查风 （4月17日~5月21日） 4月17日，由严查“代持养券”引发的债市稽查风暴升级，监管层对丙类户等将公司利益向个人利益输送的违规违法行为进行监察，多名证券公司债券负责人被公安机关调查拘留。证监会相关负责人4月19日明确表态，证监会对于基金公司在债券投资操作中的代持、利益输送等问题，一向旗帜鲜明地保持禁止态度，将密切关注进展。 4月25日，经中债登公司通知，信托产品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停。5月7日，中债登公司要求结算代理人暂停丙类账户买债业务，也对造成债券“四月风暴”的缺陷作出了相应措施。这段时间虽然债市稽查风暴闹得沸沸扬扬，但股票市场依然逆势上涨5%。 三、第一次“钱荒”（5月22日～6月25日） 2013年5月22日，美联储首次释放退出量化宽松（QE）政策信号，国际资本大举撒离新兴市场，造成拉美、亚太等地区货币贬值、股市下跌和债市动荡。受此影响，A股又开始了一轮下跌周期。当然，美联储退出量化宽松的信号只是导火索，A股真正的下跌原因是第一次“钱荒”的爆发。 6月6日，兴业银行和光大银行出现60亿元交割违约。隔夜回购利率一度暴涨至10%。时至6月中旬，商业银行年中考核时点逼近，流动性压力日益趋紧。最终，悲观情绪在6月20日集中喷发，当日银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。而央行不但没有启动逆回购、短期流动性调节工具SLO等，反而在6月20日继续发行20亿元央票回笼资金，使得本来就非常紧张的资金面加剧收缩，也让市场担忧情绪瞬间达到顶点。 6月25日，央行发表声明，称近日已向一些符合要求的金融机构提供流动性支持，公开市场连续两周“零操作”，连续五周净投放资金累计规模达3510亿元。6月25日大盘砸穿1949点，下探至1849点，创下2009年以来新低，随后指数开始企稳反弹，直至年底震荡走出了V型的右侧。在这一波“钱荒”危机的短短一个月中，A股下跌了15%。 [原书第319页 / PDF第341页] 与此同时，证监会开始了新一轮新股发行体制改革。6月7日，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》正式公布，这意味着新股发行体制改革将进入新阶段，推进市场化、约束股东减持、加大监管执法力度，这些新举措将给股市扩容减压，给大股东增加责任和压力。但IPO重启的压力随之而来，再度给市场情绪以重击。 四，触底回升遭遇“乌龙指”（6月26日~9月13日） “钱荒”风波过后，A股开始企稳反弹，这段时间也是各种改革政策密集推出的一段时间，这段时间A股缓慢上行，涨幅近15%。7月3日，国务院常务会议通过《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》。7月19日，中国人民银行决定，7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，利率市场化改革迈出重要一步。8月1日，营业税改征增值税试点正式推向全国。8月24日，商务部通报近日国务院正式批准设立中国上海自由贸易试验区，引发上海本地股大涨。 然而就在A股的反弹回升过程中市场竟闹出了一个“大乌龙”。8月16日这天正是股指期货交割日，11:05时许上证指数突然90度垂直拉升近6%至2198点，工商银行等70余家权重股集体涨停，同时使得空单期货大量爆仓，跟风实盘做多者下午又被大幅“吃套” 。经查这是光大证券70亿元巨资的中国证券史上最大的“乌龙指”所致。当日收盘上证指数留下了100多点的上影线的日K线。2013年8月30日，证监会按照《证券法》顶格处罚光大证券。认定其异常交易构成内幕交易、信息误导、违反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为。决定没收光大证券非法所得8721万元，并对光大证券处以罚款5.23亿元。虽然“乌龙指”并没有在短期内改变上证综指的走势，但各大券商都因此加强了内部风控，也引发了市场对“熔断机制”的呼吁。 五、美国政府关门（9月14日～11月29日） 9月中旬至11月末，指数在2100~2200点维持窄幅震荡。其间美国政府关门事件受到了国内外的广泛关注，10月1日，美国联邦政府的非核心部门关门，10月16日晚，美国国会两院通过为政府临时拨款和提高债务上限的议案，长达16天的政府停摆才暂时告一段落。然而对于资本市场而言，这并没有引起A股市场的过多反应。 [原书第320页 / PDF第342页] 如果说这段时间对A股影响比较大的事件，应该就是11月15日中共十八届中央委员会第三次全体会议上通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。决定阐述了中国全面深化改革的重大意义，标志着从1978年开始中国改革开放进入新阶段。A股情绪大振，从11月中旬开始一直涨到月末，涨幅达4%。 六、第二次“钱荒”（11月30日～12月31日） 年末的A股又在多重利空下开启了又一轮杀跌行情。导火索是11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，表明逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡，同时将重启IPO提上日程。同时，12月18日，美联储宣布，从2014年1月开始，将每月购买资产规模减少100亿美元，这一决定标志着美联储在金融危机后实施5年的量化宽松（QE）政策将逐步退出。 虽然重启IPO和美国退出QE使A股开启了下跌通道，然而这一轮年末杀跌最主要的原因是第二次“钱荒”的到来。12月19日，银行间市场利率全线上涨，上海银行间同业拆放利率（Shibor）7天回购加权平均利率上涨至6.5%，再创6月底以来新高。12月19日下午，中国银行间市场交易系统延迟半小时至17：00收市，而这一幕在6月也曾上演，市场对新一轮“钱荒”的担忧情绪再度袭来。与此同时，此次央行也并没有采用逆回购工具，而是使用了公开市场常规操作的补充工具—短期流动性调节工具（SLO），事后来看才发现，这确实是继6月以来的第二次“钱荒” 2013年末A股另一个重要的制度性进步就是新三板登上历史舞台。12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。证监会有关部门负责人说，决定发布后，扩大试点至全国的条件已经具备。12月27日，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（简称“国九条”）对外发布，同日证监会发布七项配套规则，这标志着新三板试点扩大至全国工作启动，当日上证综指大涨1.4%。 总体来看，指数在重启IPO、美国退出QE和第二次“钱荒”的阴霾下在2013年的最后一个月持续下跌，跌幅5%。 [原书第321页 / PDF第343页] 第二节 经济形势：“钱荒”压倒了一切 一、经济刺激政策下的弱复苏 客观地说，相比后面的2014年和2015年，在2012年的 “新一轮” 经济刺激政策下，2013年的经济情况是相对较好的，这是股市在2012年底到2013年初有一波上攻行情，以及债券利率在2013年会一路上行背后的基本面原因。但是2013年的“两次钱荒”影响过大，基本遮盖了经济弱小的复苏。 2013年全年中国GDP实际增速7.8%，增速比上年小幅下行0.1%；固定资产投资累计同比增速达到19.6%，较上年回落1.0%，继续保持着较高的增长速度；工业增加值累计同比增速9.7%，增速较上年下降0.3%，全年工业企业利润总额同比增速1.5%，增速较上年小幅上升0.7%。社会消费品零售总额名义同比增速13.1%，增速比上年下降1.2%。总体来看，2013年的各项经济增长指标基本与2012年持平，仅有小幅微降。 ［专栏24-1克强指数 克强指数 （Li Keqiang index），是英国著名政经杂志《经济学人》在2010年推出的用于评估中国GDP增长量的指标，源于李克强总理2007年任职辽宁省委书记时，喜欢通过耗电量、铁路货运量和贷款发放量三个指标分析当时辽宁省的经济状况。该指数是工业用电量新增、铁路货运量新增和银行中长期贷款新增三种经济指标的结合（见图24-2）。 中文百科网站“互动百科”发布2013年两会十大热词榜，由英国《经济学人》杂志推出的“克强指数”名列其中。 克强指数公式如下： 克强指数=工业用电量增速×40%＋中长期贷款余额增速 ×35% +铁路货运量增速 ×25% [原书第322页 / PDF第344页] 其权重划分依据是根据三者增速与GDP增速拟合模型的一个简单的回归分析 图24-2 2003~2018年克强指数（累计值）走势 结果。 （点） 35 〝克强指数”能够反映几轮经济上 30 行周期（复苏或过热）：2003年、 2006年、2009年、2013年、2016年 25 20 15 10 5 0 2006 - （年份） 2003 2004 2005 2007 2009 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 图24-2 2003~2018年克强指数（累计值）走势 资料来源：Wind资讯。 二、史无前例的两次“钱荒” 2013年中国人民银行在传统货币政策操作工具上没有太大动作，既没有降准降息，也没有升准加息，但2013年的两次“钱荒”对市场造成了剧烈的影响。 “钱荒”爆发的直接原因是监管层希望压缩“影子银行”，“钱荒” 深刻反映了最近几年里中国金融体系所存在的问题。关于“非标”“影子银行”“同业拆借”“表外理财”“资金空转”“嵌套”“穿透”“通道”“资管”等，放在一起讲，可以再写一本书，感兴趣的读者可以去搜索这些关键词，有很多相关的参考资料。 对于股票市场而言，“钱荒”的含义是，央行在公开市场操作中没有如“市场所希望的”那样去投放货币，从而导致了在6月和12月的货币市场中利率大幅飙升，造成了“流动性”冲击。所以，这里我们着重想讨论的还是“流动性”冲击会如何影响股票市场。 我们认为，“流动性”冲击不会影响估值（趋势性的部分），但会通过扰动项影响短期的股价。俗话说，价格围绕价值波动，“流动性”冲击就体现在这个波动上。 [原书第323页 / PDF第345页] 将“流动性”冲击的影响定义为波动，或者说扰动项。Q，对于研究分析有什么意义呢？重要的意义在于我们知道任何扰动项或者波动都不会是趋势性的，而会是“均值回归”的。均值回归意味着，如果我们能确定短期内股价的波动是由于“流动性”冲击造成的，那么我们就有理由认为后续它会回归。从2013年的“钱荒”，特别是6月最严重的那次情况来看，我们认这种分析假设是合理的。 此外，“流动性”冲击不适合作为基本分析因素的另一个重要原因在于它的无法预测性，这跟“风险偏好” 是一个道理，如果你说是因为“风险偏好” 原因造成的股价上涨，那么试问，下个月的“风险偏好”会如何变化？ 三、2013年A股盈利和估值变化趋势回顾 2013年A股上市公司利润明显好转，各板块利润增速均由负转正，而主板依旧跑赢中小板和创业板。2013年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速14%，较上一年提高13%，主板表现好于中小板和创业板。其中，主板利润增速15%，中小板增速3%，创业板利润增速11%；非金融利润增速13%，非金融剔除“两油”的归属母公司所有者净利润增速为14%，二者较上年均有25%以上的大幅提升（见图24-3）。 图24-3 2012年和2013年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比 （%） 20 15 14 14 15 13 10 5 速2 1 增 0 -5 -10 -8 -11 -12 -12 -15 全部A股主板创业板 中小板全部A股A股剔除 剔除金融金融、“两油” 2012年2013年 图24-3 2012年和2013年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 ①| 2，音epsilon，是一般计量经济学中对残差项的一种简称，这个变量的统计特征是均值为0。 [原书第324页 / PDF第346页] 在业绩增速大幅提升的同时，2013年指数总体的估值水平是大幅下降的。以上证综指计算，2013年底全年市盈率（TTM）在9.7倍，较2012年底大幅下降17%，从而导致了在业绩明显回升的情况下，上证综指并没有走出牛市行情。全年呈现倒V型走势，累计下跌了7%，主要就是受估值拖累。 2013年估值的下跌主要有三个阶段，第一个阶段是2月至4月底，第二个阶段是5月底至6月底，最后一个阶段是10月至年底。5月开始的两次“钱荒”造成的利率飙升自然是导致后两次估值下降的直接原因。但不能解释的是，在长端利率保持平稳的前5个月里，估值的下行幅度甚至更大（见图24-4）。第一个阶段估值大幅下杀是从2月初开始的，而这时国际金融环境发生了一个很大的变化，就是美国可能提前退出QE，这意味着全球量化宽松时代的结束，而这会大大影响投资者对于未来利率走势的预期，也就是说，第一阶段的估值下杀是全球QE时代结束引发的预 图24-4 2012~2013年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 期改妥。 （倍） （%） 13 4.9 4.6 12 4.3 -40鉴 PE -3.7 10- 3.4 9 3.1 2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月 —上证综指PE（TTM） 十年期国债到期收益率 图24-4 2012~2013年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 资料来源：Wind资讯。 第三节 行情特征：创业板的天下 2013年的股市指数表现一般，但赚钱效应却远远好于过去两年，上涨个股数量占比大幅提升，行情特征体现在： [原书第325页 / PDF第347页] （1）指数总体一般般，个股赚钱效应显著。上证综指全年下跌了7%、Wind全A全年涨幅5%。但个股的赚钱效应出现了，全部个股收益率算术平均值是27%、全部个股收益率中位数是16%，全年上涨个股数占比69%，下跌个股数占比31%（见图24-5）。 图24-5 2013年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 （%） 96 100 80 60 32 40• 27 涨跌幅 16 17 20 0 -7 -20」 上证509 沪深300中证500 全部个股全部个股Wind全A中小板指创业板指创业板50中证1000 算术平均 图24-5 2013年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 （2）从估值和业绩的角度来看，2013年主板、中小板和创业板的业绩增速都是回升的。但在“钱荒”的影响下，市场整体的估值是下降的。创业板由于移动互联网等新科技创新的推动，估值大幅攀升，2013年创业板上涨有业绩，更多的是估值提升。 （3）风格上看2013年创业板一枝独秀，创业板与主板的表现可谓是冰火两重天。主板的指数几乎全部下跌，其中上证50指数跌幅较大达到了15%，沪深300跌8%。中小板指全年涨幅18%，创业板指涨幅达到了惊人的83%。 （4）行业表现上有以下几个看点（见图24-6）：一是与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块表现突出；二是家电行业2013年继续享受地产后周期的红利表现很好；三是医药板块在经历了前两年的调整后，业绩显著回升，2013年股价有很好的表现；四是受中央八项规定和“塑化剂事件” 影响，白酒板块大幅下跌；五是“钱荒”下市场对高现金流低负债率企业给予了高溢价，因此整体看消费、医药板块2013年表现很好，而高负债率的钢铁、有色、建筑、地产、银行等都在涨幅榜排名靠后，这种情况我们在2018年上半年“去杠杆”时会再一次看到。 [原书第326页 / PDF第348页] 图24-6 2013年一级行业涨跌幅排名对比 （%） 107 110 100 90 80 67 70 60 50 43 39 37 40 35 33 32 30 21 19 17 20 0Foo1 -9_j2 0S00o -30_31 传媒电子通信汽车综合化工银行钢铁采掘 计算机房地产 家用电器医药生物国防军工电气设备轻工制造休闲服务农林牧渔商业贸易公用事业机械设备纺织服装交通运输非银金融食品饮料建筑材料建筑装饰有色金属 资料来源：Wind资讯。 一、创业板：估值业绩政策都到位了 2013年的创业板行情也是天时地利人和。当年市场上最热门的主题是两个，一个是“手游”，另一个是“影视”。伴随移动互联网时代的来临，游戏产业成为2013年市场资金追逐的最热主题。以中青宝、掌趣科技为代表的手游概念股价格连番暴涨，手游行业并购案例此起彼伏。与此同时，华谊兄弟、光线传媒等影视制作商也涨幅惊人。 一方面，毫无疑问，当年的“手游”和“影视”这两个传媒行业的爆发是完全有基本面依据的。“手游”行业市场规模的增速在2012~2013年出现了大爆发。另一方面，在经历了前两年的大幅调整后，整个创业板的估值水平在2012年底时也跌到了一个很低的位置。同时，当时的政策环境强调“调结构”，对于新经济的行业也是非常支持的。 有一个在这里想说的问题是，市场上往往有一些“似是而非”的逻辑，比如说“流动性差，钱少，所以买小票”。这个逻辑在2013年说得很多，因为当时是“钱荒”，所以感觉市场流动性差，流动性差钱就少，所以只能炒小票，因为大票市值大炒不动。但同样的事情，到了2017年你会看到又完全反过来了，2017年的说法叫作 [原书第327页 / PDF第349页] “流动性差，钱少，所以没法炒估值，因此小票受损更大”，还有一个说法叫作“流动性差，钱少，所以只能专注到业绩确定性强的大蓝筹” ’。同样的事情，完全不同的逻辑，得到完全相反的结论，说明这个逻辑是经不起推敲的。 二、既有周期性又有超周期属性的家电行业 家用电器行业2013年全年累计涨幅39%，仅次于传媒、计算机、电子这三个TMT行业，在所有传统行业中表现最好。A股市场中的家电行业既有周期属性更有很强的超周期属性。 所谓“周期属性”，是指家电行业的业绩表现，跟房地产周期的变化高度相关。这个我们在2013年的市场行情中也可以看到，这一轮的房地产上行周期从2012年开始，到2013年初基本见顶。家电行业的业绩表现周期略微滞后一点，在2013年业绩继续保持较快增长（见图24-7）。 图24-7 2011~2018年A股家用电器行业归属母公司所有者净利润增速走势 （%） 50 家电行业业绩增速有“周期性” 时间上略微滞后于房地产周期变化 40 30 1/ 速 20- 增 10- 0 -10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（年份） 图24-7 2011~2018年A股家用电器行业归属母公司所有者净利润增速走势 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 所谓“超周期属性”，是指家电行业特别是白色家电行业，因为产业格局的变化，龙头企业能够保持持续稳定较高的ROE，相对不会有太大波动。这个属性是家电上市公司能够长期走出超额收益的最重要因素（见图24-8）。回顾A股的所有行业，应该说2008年金融危机以后，表现最好的就是家电行业，其他表现较好的行业还有食品饮料、医药、房地产等，这几个行业无疑有一个共同的特点，那就是行业一 [原书第328页 / PDF第350页] 图24-8 2003~2017年A股家用电器行业ROE与超额收益走势对比 直保持着较高的净资产收益率。 （%） （点） 25 220 家电行业ROE持续稳定很 200 20- 高，所以一直有超额收益 •180 15． 160 10. 140 5 •120指数点位 100 0 -80 -5 -60 -10 -15 20 Jbww 013 （年份） 2007 2009 2 20 —家用电器行业ROE家电行业超额收益 图24-8 2003~2017年A股家用电器行业ROE与超额收益走势对比 注：“家电行业超额收益”是家电行业指数与上证综指相除，数值向上表明家电行业股价表现好于上证综指 鳖体。 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 三、调整两年后医药板块基本面走出谷底 医药行业在2013年全年累计上涨37%，在所有行业中排名也是非常靠前的。 降低药品价格的呼声长年来一直存在，2010年安徽省试行了“双信封”的招标模式，开启了“唯价格低”中标的先例。这个模式在2011年开始被其他地方逐步推广。因此从2011年开始，医药行业因为控费降价的原因，上市公司业绩增速出现了显著下滑，到2012年上市公司医药板块的业绩增速进入负增长。 而到2012年，因为医药企业利润太低导致的各类安全事件再一次引发了社会的关注，从2012年下半年开始，给予医药企业合理利润的呼声开始逐渐增多。到2012年底和2013年的时候，药价基本企稳了，从上市公司业绩表现也可以看出，上市公司业绩增速在2012年开始回升，到2013年基本稳定在了20%不到的较高水平。 除了本身基本面的原因外，2013年医药和家电板块涨得比较好的另外一个外部原因是“钱荒”使得市场对现金流好的企业给予了高溢价，这两个行业显然有更好的现金流和更低的负债率。相反，我们看到周期、地产、建筑、银行等负债率高的板块在2013年表现非常差。这种情况我们在2018年上半年会再一次看到。