# 第二十五章 2014年：又是一年大牛市 2014年股市摆脱了连续几年的低迷局面，迎来了久违的牛市，上证综指全年涨幅高达53.3%。从上证综指走势来看，上半年股市表现平平，直至年中仍然在2000点上下徘徊；直到7月份开始，A股市场才开始迎来了久违的大牛市，11月央行宣布降息后，市场更是一度进入月涨30%的“疯牛”阶段。资本市场一系列的改革则是2014年A股市场走牛的根基。5月9日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称 “新国九条”）对资本市场的发展环境进行了全面部署。与以往不同的是，2014年A股的牛市行情中出现了“杠杆交易”的身影。2014年下半年，“两融”市场开始迅速升温，沪深两市融资融券余额超万亿元。杠杆交易对此轮股指上涨的助推力不容忽视，同时也为2015年的股灾埋下了隐患。2014年上证综指走势与资本市场大事记如图25-1所示。 图25-1 2014年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 3500 1月2日～4月15日： 4月16日~7月16日： 7月17日~11月20日： 11月21日～12月31日： 定向降准开启货币转向降低社会融资成本意外降息 IPO重启、沪港通获批 3300 4月10日沪港通由证监会 3月5日上海超目太阳能科技 正式批复开展互联互通机制 3100股份有限公司债券违约，开启 试点10月17日更上最严 中国企业债违约先河 退市制度《关于改单 4月22日4月25日起， 9月18日人民完善并严格实施上市 2900 3月21日证监会发布人民银行下调县域农商银行再次下调 公司退市制度的若干 《优先股试点管理办法》 行、农村合作银行存款正回购利率 意见》出台 准备金率 2700 5月21日十省市试点地 方政府债券自发自还7月25日银监会 2500 批准三家民营银 6月13日《沪港 行的筹建申请 2月18~20日人民 股票市场交易互联 2300币汇率连续大跌 互通机制试点若干11月21日 规定》正式发布2012年7月 实施之后人民 2100银行首度 8月14月国务院发文缓解 降息 融资成本：运用多种货币 政策工具组合 1月7日保监会放行保 1900 5月9日 12月27日人民 险资金投资创业板股票 “新国九条” 银行正式发文将 6月9日人民 1月17日时隔1年多后， 发布部分同业存款纳 银行定向降准 1700 IPO重启 人存款口径存准 率暂屴零 1500 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月 图25-1 2014年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 ## 第一节 大事回顾：结束五年熊市 ### 一、IPO重启、沪港通获批（1月2日~4月15日） 2014年开年市场的一件大事就是IPO重启了。暂停超过一年的A股IPO在2013年的最后一天重启，证监会向纽威股份等5家公司发放了新股批文。进入2014年1月，新股开始密集发行。与此同时，新三板市场也开始大幅扩容。 2014年初头两个月市场行情出现了很大分化，在主板基本横盘窄幅震荡的过程中，创业板走出了独立行情。这其中一方面有创业板公司自身的产业周期因素，另一方面也有政策刺激的因素。一个重要的政策变化是1月7日，保监会对保险资金的放行。保监会紧急发出《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，明确放行保险资金投资创业板上市公司股票。 2月下旬起市场开始调整，主要是创业板调整幅度较大。引发调整的一个重要催化剂是人民币汇率出现了快速贬值。2014年2月19日，人民币对美元汇率中间价大跌91个基点，2月20日，人民币对美元汇率中间价再下跌43个基点，至此，人民币对美元汇率中间价已经连续3个交易日持续回调，三日累计下跌154个基点。此次汇率贬值实际上幅度并不大，但因为从2005年汇改以来，人民币汇率一直连年升值，短时间快速地贬值使得市场开始思考人民币长期升值的趋势是否将要终结。 进人3月份，虽然有“债市违约”“央企退市”等一些事件，但市场的反应极其平淡，整体走势平缓。3月5日，上海超日太阳能科技股份有限公司利息无法按期全 额支付，开启了中国企业债市违约先河。4月11日，上海证券交易所决定终止*ST长油股票上市，这是中国证券史上第一家退市的大型央企。3月份的市场，主板依旧是窄幅震荡，创业板继续回落，这波创业板的调整要一直持续到5月中旬。 2014年资本市场的一大重要制度性改革就是沪港通获批。4月10日证监会正式批复开展沪港通互联互通机制试点。沪港通总额度为5500亿元人民币，参与港股通境内个人投资者资金账户余额应不低于人民币50万元，沪港通正式启动需要6个月准备时间。消息公布当日，股票市场大涨，上证综指上涨1.4%。 ### 二、定向降准开启货币转向（4月16日~7月16日） 读者应该还记得，在2013年时，监管层为了解决金融体系中存在的一系列问题，收紧了货币流动性，甚至在2013年6月和12月两度出现了“钱荒”。到2014年，持续收紧的货币政策开始转向，并首次提出了“定向降准”。 2014年4月16日召开的国务院常务会议提出，要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和农村合作银行适当降低存款准备金率。这是“定向降准”概念首次出现在公众的视野当中。随后在不到10天的时间内，人民银行宣布从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。以2014年4月份国务院常务会议提出的“定向降准”为起点，开启了新一轮货币政策宽松周期，这也是后续股市大牛市的重要推动力。 与此同时，股票市场一系列制度性改革也接连推出。5月9日晚，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”），提出积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，完善退市制度，支持有条件的互联网企业参与资本市场，促进互联网金融健康发展，扩大资本市场服务的覆盖面。受此提振，5月12日（周一）上证综指涨幅高达2.1%。5月21日，经国务院批准，2014年上海、浙江、广东等十省区市试点自发自还地方债。地方试点“自发自还”模式有助于规范地方举债融资制度，建立以政府债劵为主体的地方政府举债融资机制。 6月5日，欧洲央行公布6月利率决定，将主要再融资利率下调10个基点至0.15%，同时，下调边际贷款利率至0.40%；下调隔夜存款利率至 -0.10%。这样，欧洲央行成为全球首个推行负利率政策的主要经济体央行。6月9日，中国人民银行 决定从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点。7月11日，证监会表示取消除借壳上市以外重大资产重组行政审批。 总体来看，2014年上半年市场整体波动很小，上证综指在一个非常窄幅的范围内波动，当时恨不得指数波动50点就要写点评。 ### 三、降低社会融资成本（7月17日~11月20日） 从7月下旬开始A股从底部开始蓄力反弹，证监会和新华社接连发声助力股市上行。8月1日，证监会发言人邓舸在媒体发布会上总结了股市反弹的三重利好，宏观经济向好、流动性宽裕、改革措施初显成效，同时明确提出要多渠道引导境内外长期资金投资资本市场。从8月31日晚到9月2日晚，新华社连续播发8篇股评文章，认为A股走势乐观，是中国经济和改革的真实呈现和强大助力。其发文数量、发文频率和专题策划，历史罕见，对于提振股市信心起到重要作用。 此外，在“定向降准”以外，国家又部署了一系列措施来“降低社会融资成本”，货币政策整体宽松程度越来越大。7月15日，国务院总理李克强主持召开座谈会，就当前经济形势和经济工作，听取专家学者的意见建议。李克强指出，在调控上不搞“大水漫灌” '，而是抓住重点领域和关键环节，更多依靠改革的办法，更多运用市场的力量，有针对性地实施“喷灌”“滴灌”。7月23日国务院常务会议提出，企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题依然突出，要抑制金融机构筹资成本的不合理上升，遏制变相高息揽储。8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》指出，将继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具组合，维持流动性平稳适度，为缓解企业融资成本高创造良好的货币环境。9月18日，央行再次下调正回购利率，引导14天期正回购利率下行20个基点至3.50%，为今年8月以来第二次下调，创逾3年半新低。 在货币政策不断放松的同时，“一带一路”也成为2014年下半年市场投资的重点，成为蓝筹股大幅上涨的直接催化剂。11月4日上午（11月6日新闻），习近平主持召开中央财经领导小组第八次会议，研究丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路规划、发起建立亚洲基础设施投资银行和设立丝路基金。 随着行情的转向，入市资金不断增多，两融余额持续创新高。虽然9月28日开 始的香港“占中事件”或多或少导致了沪港通开通时间的推迟，由此引发了A股半个多月的下跌回调，但10月底中共十八届四中全会召开过后沪指迅速上冲2400点。随着资金的不断人场，牛市行情的预热已经开始。从7月下旬至11月下旬上证综指整体上涨19%，相比上半年指数震荡走平的情况而言，俨然A股已经进入了趋势方向明确的反弹回升通道。 ### 四、意外降息（11月21日～12月31日） 2014年底，中央银行两年多来的首度降息开启了A股五年熊市之后的第一个牛市周期。11月21日，央行宣布自22日起，中国人民银行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。 这是央行自2012年7月之后央行首度降息。然而出乎预料的是，银行的存款利率并未随着央行降息而下降，有的甚至上浮20%。虽然银行没有跟随降息，但股市对于降息反应强烈，金融、地产、周期等板块合力上涨，指数从11月21日至年末涨幅高达30%。 与此同时，杠杆资金人场也是这波年末牛市行情的重要推手。2014年11月至2015年1月，两融余额从7500亿元增至1.1万亿元，上涨46.7%。其实从2014年8月份开始杠杆资金就已经开始入场，但真正的“狂欢”始于11月。年末两融余额突破万亿元规模大关，A股新增开户数连续数周创下七年来新高，部分投资者在强烈投机氛围和金钱欲望的驱使下疯狂增加杠杆倍数，资金滚雪球般地纷涌入市，投资者如在空中楼阁一般癫狂。 ## 第二节 经济形势：“三期”叠加 ### 一、经济增速进一步下滑 2014年经济政策强调的是，更加主动地适应经济发展新常态，把转方式调结构放在更加重要的位置，从实际结果来看，2014年的经济增速出现了进一步的下滑。 2014年全年中国GDP实际增速7.3%，增速比上年大幅下行0.5%，已经到了要“保7”的阶段了；固定资产投资累计同比增速达到15.7%，较上年回落3.9%，投资增速已经明显下滑，不能再说高速了；工业增加值累计同比增速8.3%，增速较上年下降1.4%，全年工业企业利润总额同比增速8.5%，增速较上年回升7.0%，这是主要经济增长指标中增速唯一回升的一个。社会消费品零售总额名义同比增速12.0%，增速比上年下降1.1%。 如果说2013年的各项经济增长指标基本还能与2012年持平的话，2014年的经济则明显出现了加速下滑的态势。这其中固定资产投资中的房地产开发投资增速，出现了显著的下滑。2014年房地产开发投资累计同比增速10.5%，较上一年大幅下滑9.3%。 【专栏25-1| 热词“三期叠加” 2013年8月8日，《经济日报》发表署名文章《“三期”叠加是当前中国经济的阶段性特征》，文章指出：“什么是当前中国经济的阶段性特征？有分析认为，我国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期叠加的阶段，加上世界经济还处于深度调整之中，使我国经济发展的内外环境更趋复杂。如果不能准确把握这种阶段性特征，我们对经济形势就可能出现误判，宏观调控就可能出现偏差。” “三期叠加”即是指： （1）增长速度进入换挡期，是由经济发展的客观规律所决定的； （2） 结构调整面临阵痛期，是加快经济发展方式转变的主动选择； （3）前期刺激政策消化期，是化解多年来积累的深层次矛盾的必经阶段。 2014年2月2日，新华社发表文章《站在复兴大业更高起点—十八大以来习近平同志关于经济工作的重要论述》，文章指出： “从国内经济大势来说，以习近平同志为核心的党中央对经济形势做出了经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加的重要判断： 所谓增长速度换挡期，就是我国经济已处于从高速换挡到中高速的发展时期；所谓结构调整阵痛期，就是说结构调整刻不容缓，不调就不能实现进一步的发展； 所谓前期刺激政策消化期，主要是指在国际金融危机爆发初期，我们实施了一揽子经济刺激计划，现在这些政策还处于消化期。 ‘三期叠加”的重要判断，为我们制定正确的经济政策提供了依据。” 2015年7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议指出，我国经济正处于“三期叠加”的特定阶段，经济发展步入新常态。既要保持战略定力，持之以恒推动经济结构战略性调整；又要树立危机应对和风险管控意识，及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾和风险。 ### 二、暴跌的油价 2014年对宏观经济另一个有重大影响的变化是国际原油价格的暴跌。国际原油价格在2011年冲高后，之后一直维持在每桶100美元以上，到2014年6月，布伦特原油价格仍在大约每桶115美元左右的位置。随后原油价格开始暴跌，到2014年底，布伦特原油价格已经跌破每桶50美元①（见图25-2）。 图25-2 2011~2016年布伦特原油价格走势一览 （美元/桶） 140 国际原油价格2014年6月 120 仍在每桶115美元左右 100+ 維80- 60 不到半年时间，2014年底 40- 便跌破50美元一桶 20 2012 2013 2014 2015 2011 2016 （年份） 图25-2 2011~2016年布伦特原油价格走势一览 资料来源：Wind资讯。 ① 后来很多研究都是从“油价暴跌以后”说起的，然后再去分析未来的走势，但是对于2014年下半年油价究竟是怎么从115美元走到50美元以下的，这段过程发生的原因，笔者也查阅了大量的相关资料，到落笔写本书时还没有看到一个非常令人满意的解释。 原油价格暴跌不仅是一个资产价格的问题，它导致的一个结果是大宗商品价格的全面下滑，从而导致了2015年非常严重的通货紧缩局面，这个对股票市场是至关重要的。 产能过剩、油价暴跌、通货紧缩、盈利恶化、银行资产质量恶化、信用危机，这一系列问题形成了一个恶性循环，在这样的经济环境中，与经济周期密切度更高的传统金融周期行业都实在没法看。从这个角度讲，这也是后来中小创行情能够爆发的一个重要原因。 ### 三、从“定向降准”到“全面降息” 2014年中国人民银行货币政策的动作非常多，总体方向是在经济出现进一步下行的过程中，纠正了2013年“钱荒”式的货币收紧，货币政策开始放松： 一是2014年出现了“定向降准” 。2014年4月16日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，分析研究第一季度经济形势，部署落实2014年深化经济体制改單重点任务，确定金融服务“三农”发展的措施，决定延续并完善支持和促进创业就业的税收政策。会议指出，“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。” 随后，中国人民银行于2014年4月和6月，分别下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率2% 和0.5%，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5%。此外，下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率0.5%。 二是年底的降息，宣告了货币政策的彻底转向，直接引爆了2014年底股票市场的行情。中国人民银行于2014年11月22日采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。 2014年11月的降息在当时是非常“意外”的，因为就在一年以前，央行还非常坚定地要收紧货币，不能通过货币宽松来使金融系统中存在的各种问题进一步蔓延。所以即使到2014年下半年，市场上很多宏观分析师仍然认为降息的可能性非常小。降息的消息是在2014年11月21日收盘以后公布的，但在11月21日下午的盘面中已经开始反映，券商板块被垂直拉升。 三是央行进行了很多公开市场操作工具上的创新。在2013年1月中国人民银行创 设“常备借贷便利”SLF和启用公开市场短期流动性调节工具SLO之后，2014年4月25日，中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持“棚改”提供长期稳定、成本适当的资金来源。9月，中国人民银行创设中期借贷便利（medium-term lending facility, MIF），对符合宏观审慎管理要求的金融机构提供中期基础货币，中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，促进降低社会融资成本。 这种工具上的创新，使得央行有了更多基础货币投放的渠道，从而可以减少对存款准备金率调整的需要。但对市场分析人士而言，自此以后一个麻烦的问题就出现了，那就是降准究竟还是不是明确的货币宽松信号了。 ### 四、2014年A股盈利和估值变化趋势回顾 2014年A股上市公司利润较上年出现了结构性改善，也是中小板和创业板业绩爆发的一年。2014年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速6%，较上一年下降8%，主板利润增速6%，较上年下降9%，而中小板利润增速较上年提高15%达到18%，创业板更是实现了25% 的高增速；非金融利润增速1%，非金融剔除“两油”的归属母公司所有者净利润增速为6%，二者较上年均有大幅的下降（见图25-3）。 图25-3 2013年和2014年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比 （%） 30 25 25- 20- 18 15 速14 15- 增 11 10 6 6 5 3 1 0 全部A股主板中小板创业板全部A股A股剔除 剔除金融金融〝两油” 口2013年圖2014年 图25-3 2013年和2014年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 在整体业绩下滑的同时，指数估值水平是大幅上升的。以上证综指计算，2014年底全年市盈率（TTM）在14.2倍，较2013年底大幅上升47%，因此虽然上市公司业绩下降，但上证综指全年累计涨幅高达53%，2014年的这轮牛市是估值推动的。 2014年估值走势基本是由两个阶段构成的，在上半年的第一个阶段中估值变化幅度很小，下半年开始估值迅速上行。我们看到2014年经济出现了全面的增速下滑，但并没有引发估值的大幅下行，这是为什么呢？主要原因在于2014年经济政策强调新常态，把转方式调结构放在更加重要的位置，虽然增速下降，但增长质量和方式更加科学，因此市场对于经济增速的阶段性下滑并不悲观。而下半年估值大幅上行的主要原因其实就是利率的大幅下降（见图25-4）。第四季度央行政策由定向降准转向 图25-4 2013~2014年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月 —上证综指PE （TTM） 十年期国债到期收益率 图25-4 2013~2014年上证综指市盈率（PE）与长端利率走势对比 资料来源：Wind资讯。 ## 第三节 行情特征：“一带一路”横扫千军 2014年的股市是既赚指数又赚个股，行情特征体现在： （1）主要指数涨幅很大，个股赚钱效应显著。上证综指全年上涨53%、Wind全 A全年涨幅52%。指数大涨的同时，个股也有很强的赚钱效应，全部个股收益率算术平均值是46%、全部个股收益率中位数是37%，全年上涨个股数占比89%，仅有11%的个股下跌（见图25-5）。 图25-5 2014年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 （ 39 34 涨跌幅 13 10 上证50 沪深300中证500 全部个股全部个股中位数上证综指Wind全A创业板50中证1000 算术平均中小板指创业板指 图25-5 2014年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 （2）风格上2014年蓝筹白马显著占优。主板指数2014年全部大涨，其中上证50指数涨幅达到了64%，沪深300上涨52%。不同于2013年主板与创业板的分化走势，2014.年是牛市，主板大涨的同时，创业板也有小幅上涨。 （3）行业表现上有如下几个看点（见图25-6）：一是“一带一路”成为全年最大的主题热点，在此带动下建筑、港口、航运等板块涨幅惊人；二是年底降息使得券 图25-6 2014年一级行业涨跌幅排名对比 （%） 130 7121 110 78 65 65 涨跌幅 41 40 32 29 27 24 21 30 19 18 16 16 16 -10 钢铁综合通信汽车化工采掘电子传媒 银行 房地产计算机 非银金融建筑装饰公用事业国防军工建筑材料机械设备休闲服务纺织服装商业贸易电气设备轻工制造寮用电器农林牧渔医药生物 交通运输有色金属食品饮料 资料来源：Wind资讯。 商板块行情大爆发，12月单月有翻倍行情，非银板块全年涨幅第一；三是下半年国际油价大跌带动上游资源品价格大跌，航空、电力、钢铁等行业由此出现了“衰退式”业绩改善，板块有较大涨幅。 总体来看，2014年的行情主要靠“拔估值”，从这个角度说，2014年的钢铁、券商板块行情特征与2015年的中小创行情也并没有太多不一样，预期和梦想的成分多了一些，大故事和大逻辑可以想很多、讲很多。 ### 一、“一带一路”下的建筑板块爆发 “一带一路”无疑是2014年资本市场最大的热点。“一带一路” 合作重点在“五 ，其中贸易畅通是核心，是最重要的。因为预计未来各国双边贸易额的扩大将是“一带一路”最直接能够看得见的成果。要扩大贸易就要先搞基建做到互联互通，要搞基建就要先解决钱从哪里来的融资问题，这会是“一带一路”倡议的推进方式。基础设施互联互通是“一带一路”建设的优先领域，基础设施建设的重点将集中在交通基础设施、能源基础设施、通信干线网络建设等三个方面。 从2014年股市的实际表现来看，“一带一路”主题概念在基建（建筑）、贸易（港口、航运）这些行业中表现是最好的。2014年7月以后，“一带一路”概念开始发酵，行情开始爆发（见图25-7），建筑行业全年累计涨幅高达83%，一大批中字头央企建筑业公司的涨幅甚至都超过了200%（见图25-8）。 图25-7 2014年1~12月建筑行业超额收益走势情况 （点） 90 85 80- 2014年7月份以后， “—带一路”热点开始 75- 70 65 1月2月3月4月5月10月11月12月 6月7月8月9月 图25-7 2014年1~12月建筑行业超额收益走势情况 注：建筑行业超额收益=建筑行业指数子上证综指。 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 图25-8 2014年央企建筑企业全年累计涨跌幅排名 （%） 300 262 255 234 250 201 199 189 200• 143 142 涨跌幅150 - 100- 66 63 50 20 0 中国交建中国铁建中铁工业中国电建中工国际 图25-8 2014年央企建筑企业全年累计涨跌幅排名 #### 专栏25 -2热点主题“一带一路” “一带一路”即“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称。2013年9月和10月，习近平总书记在出访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和 “21世纪海上丝绸之路”的重大倡议，得到国际社会高度关注和有关国家积极响应。2015年3月28日，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，这标志着国家层面的“一带一路”路线图正式出台。 “一带一路”概念大约从2014年6~7月起开始被资本市场所关注，随后逐步发酵成市场中一个最大的热点。时间点确定在2014年年中有两个证据：一是《人民日报》在2014年以前基本没有以“一带一路”为题目的文章，2014年4月博鳌亚洲论坛年会开幕大会上，李克强特别强调要推进“一带一路”的建设，之后《人民日报》以“一带一路”为题目的文章在6月以后逐步增多。二是证券市场卖方研究报告中，我们查询到最早以“一带一路”为题目的，差不多也是出现在2014年6月。 ### 二、降息刺激下年底爆发的券商行情 从一级行业涨跌幅来看，2014年“非银行金融”行业涨幅最大，行业全年累计 上涨高达121%。“非银”大行情出现的原因，主要是2014年11月央行超预期意外降息以后，券商板块的整体大爆发。 2014年券商行情爆发的催化剂与2012年时非常相似，都是央行降息点燃的市场热情。但2014年行情启动后的力度和高度惊人，劵商整个板块几乎在2014年12月一个月的时间内完成了翻倍（见图25-9）。 图25-9 2014年1~12月券商板块与上证综指走势对比 （点） 280 260 240 220 200 2014年11月21日，央行〝超 指数点位180 预期”宣布降息，券商板 160 块年底爆发大行情 140 120 100 80 10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 —券商板块上证综指 图25-9 2014年1~12月券商板块与上证综指走势对比 注：本图中为券商板块股价指数与上证综指走势对比，另方便比较，我们将以2014年初作为基准进行标准 化，将两个指数在2014年初标准化为100。 资料来源：Wind资讯。 大涨之后的券商板块也引发了市场关于泡沫的讨论，讨论最多的莫过于中信证券市值逼近高盛是否合理。“在经营成果远逊于其他国家大行的情况下，中信证券的高额市值只能通过高估值得以实现。以2013年底净利润计算的静态市盈率，高盛、瑞银、摩根士丹利、野村证券分别为9.9倍、17.9倍、23.7倍、11.78倍，而中信证券为68.85倍；市净率方面，上述国际大行均在1倍左右，而中信证券超过4倍。”① 再后面，读者也都清楚，到2017年底，券商板块基本是从哪儿来回哪儿去。 ① 孙宇婷：《中信证券市值居全球券商第四净利仅为高盛一成》，载《每日经济新闻》2014年12月18日，第11版。 ### 三、看基本面一定错判的钢铁板块 2014年钢铁板块涨幅在所有行业中排名第三，全年累计涨幅高达78%（见 图25-10 2014年1~12月钢铁行业超额收益走势情况 ② 22 -2）。 （点） 95 90 2014年从7月 85 开始钢铁行业 出现了显著的 80- 超额收益 75 70- 65 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图25-10 2014年1~12月钢铁行业超额收益走势情况 注：“钢铁行业超额收益”是钢铁行业指数与上证综指相除，数值上表明钢铁行业股价表现好于上证综指 鳖体。 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 促使钢铁股股价上涨的因素是多方面的： 一是2014年在经过第一季度全行业亏损之后，第二季度钢铁企业利润有所好转。①盈利好转的一个主要原因还是商品价格下跌导致的“衰退式”改善，铁矿石价格跌幅明显大于钢材（见图25-11）。 二是2014年4月以后国家出台了一系列“微刺激”的政策，同时货币政策开始逐步放松，政策背景利于钢铁行业基本面改善（至少是预期）。 三是2014年7月以后“一带一路”主题开始在市场上发酵，“一带一路”讨论中，“产能输出”是当时一个热议的话题，钢铁作为一个严重产能过剩的行业也被寄予了很多希望。 ① 中钢协重点统计钢铁企业2014年第一季度实现销售收入8688.87亿元，同比下降0.79%；实现利润-23.29亿元，由盈变亏。 图25-11 2014年1~12月铁矿石与螺纹钢价格走势对比 （点） 110 以2014年初为基准100 100 90 80 70 铁矿石价格跌幅大于钢 材，使得钢铁企业“衰 60- 退性”业绩有所好转 50． 5月6月7月8月9月10月明月12月 1月2月3月4月 —铁矿石价格螺纹钢价格 图25-11 2014年1~12月铁矿石与螺纹钢价格走势对比 注：本图中为铁矿石价格与螺纹钢价格走势对比，为方便比较，我们将2014.年初作为基准进行标准化，将 两个价格左2014初标准砂头100 资料米源：Wind资讯、笔者计算。 然而无论出于何种原因，2014年的钢铁行情，如果执着于基本面研究，确实很难把握。钢铁行业的业绩虽然在2014年有小幅改善，但旋即在2015年就跌入一个更深不见底的坑，钢铁行业基本面真正的拐点要到2016年进行供给侧结构性改革后才出现，站在2014年时是不可能预料到后面还有供给侧结构性改革这一说的（见图25-12）。 图25-12 2012~2015年钢铁行业季度钢铁行业归属母公司所有者净利润累计增速 （%） 400 200- 0 -200 -400- 2014年钢铁行业业绩略有 -600- 好转，但远未见底，基本 面研究越透彻，2014年钢 -800- 铁行情越难把握 -1000」 2012 2013 2014 2015 （年份） 图25-12 2012~2015年钢铁行业季度钢铁行业归属母公司所有者净利润累计增速 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 因此，当时市场上有很多观点因为看空宏观经济需求侧，而看空钢铁行业基本面，这个判断在基本面层面是完全正确的。回头想想，在那个时候，又是行业业绩确有小幅改善，又是钢铁股股价大涨，谁能够抵御得住这样的迷雾，坚持看空钢铁行业的基本面，也是一件非常不容易的事情。 但另一方面，因为看空基本面而看空股价，这个逻辑显然也是错误的。