# 第二十九章 2018年：贸易争端与去杠杆 顺着2017年A股“漂亮50” 行情的势头，市场在2018年初不断走高，上证综指突破3500点。正当投资者开始高谈“新周期”逻辑、畅想“慢牛”行情之时，市场画风突变，从3月份开始，伴随着来回拉锯的中美贸易摩擦，行情一落千丈持续下跌，而由去杠杆导致的社会融资规模增速下降、信用利差急剧扩大突破历史极值、上市公司大股东股权质押爆仓风险等，更是使市场雪上加霜。2018年A股市场普遍下跌，28个一级行业全部负收益，从跌幅看是2008年金融危机以后表现最差的一年。我们认为使得2018年市场趋势向下的核心逻辑是基本面在高位被证伪，而贸易争端和去杠杆的事件冲击放大了基本面向下的效应，到年底市场出现了明显的超跌特征。2018年上证综指走势与资本市场大事记如图29-1所示。 图29-1 2018年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 1月2日~3月22日： 3月23日~5月29日： 5月30日～9月14日； 9月17日～12月28日： 3600短暂的开门红贸易争端开始与磋商贸易摩擦持续升级政策暖风救助民企 4月4日商务部宣布 6月15日美国发布500亿美元加征 1月29日~2月8日 将对美国500亿美元10月19日刘鹤与一行两会负责人 关税清单，同日中国反制 美股连续暴跌， 产品加征关税对资本市场表态 6月18日特朗普宣布考虑对额外 拖累全球市场 4月6日特朗普考虑 2000亿美元商品加征关税 3400追加1000亿美元商品11月1日习近平主持 关税召开民营企业座谈会并 7月12日 8月2日盘前，美困发表重要讲话 美商务 1月18日特朗普政府计划提议 部与中11月5日习近平宣布将 国家统计局对2000亿美元中国销 兴公司设立科创板并试点注册制 3200公布2017年往美国商品的10%关10月7日 达成协 CDP增速央行 税上週至25% 议 6.9%，七年宣布 来首次提速10月12月3日习近平 9月13日针 2月28日15日同特朗普在布宜 1月22日对美国对中国 市场传言起降诺斯艾利斯举行 3000 IMF上调4月17日美国 再次发出谈判 四个行业会晤：双方同意 对中兴通讯发布推1% 2018年和邀请一事，中 独角兽企停止加征新的关税 2019年7年禁令方已经收到邀 业IPO开通 全球经济请，对此持欢 快速通道5月3~4日美方代 增速迎态度- 表访华 2800 5月8日自宫表示 中方下周将赴华盛 3月23日凌晨， 顿继续谈判7月23日国常会提出， 特朗普签署总统 积极财政政策要更加积 备忘录，将对中 5月29日晚美国突然 2600国600亿美元商品极，全面宽松基本确认 宣布将对华500亿美元 加征关税 商品征25%关税9月16日官方接连发 5月30日美方抵达北京声民营经济不会离场 6月2~3日中美磋商 2400 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图29-1 2018年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 ## 第一节 大事回顾：来回拉锯的贸易争端 ### 一、短暂的开门红（1月2日～3月22日） 2018年的股市借着2017年的东风实现了开门红，1月份市场连续上涨。当时上涨的主要逻辑是经济复苏的“新周期”和“再通胀”。1月18日，国家统计局公布2017年中国实际GDP增速为6.9%，是七年来首次提速。1月22日，IMF上调了2018年和2019年的全球经济增速。 行情从1月末开始转向下跌，主要促发因素有两个：一是海外市场出现了大跌。1月29日，美股遭遇黑色星期五从高位暴跌，一直到2月8日，9个交易日标普500指数跌幅高达10%，同期A股下跌12%。二是1月底时A股中小创公司业绩连续“爆雷”，典型的如獐子岛公告发现底播虾夷扇贝大量死亡，导致业绩大幅亏损。2月中旬行情开始回升，2月23日，证监会建议注册制授权延长两年。2月底时市场传言四个行业（生物科技、云计算、人工智能、高端制造）独角兽企业IPO开通快速通道，3月5日，《财新》封面刊文《为“独角兽”开闸》。 ### 二、贸易争端开始与磋商（3月23日~5月29日） 2018年3月份以后，中美贸易摩擦正式开始，成为影响市场的重要因素。北京时间3月23日凌晨，特朗普总统签署备忘录，宣布将对从中国进口的600亿美元商品 大规模加征关税，同时限制中国企业对美投资并购，3月23日当日上证综指大跌3.4%。4月3日，美国正式宣布准备对我国500亿美元的商品加征25%的关税，4月4日，中国宣布将对美国出口价值500亿美元的商品加征关税。4月6日，特朗普宣布考虑对中国额外1000亿美元商品加征关税。中方回应，中方将奉陪到底，不惜付出任何代价。4月10日，习近平主席在博鏊亚洲论坛2018年年会开幕式发表题为“开放共创繁荣创新引领未来”①的主旨演讲，向世界明确表态，中国开放的大门只会越开越大，当日上证综指大涨1.66%。当时很多市场观点认为，特朗普这是在“讹诈”“要价”“碰瓷” ’，目的是“谈”，因此指数在4月份开始时还是略微向上的。4月17日，美国对中兴通讯发布7年禁令。 4月下旬开始，贸易争端形势有所缓和，中美开始了经贸磋商。4月22日（周日）中方称已收到美方希望经贸磋商信息并表示欢迎。美方代表于5月3~4日访华，新华社发表观点，“谈，大门敞开；打，奉陪到底”。5月8日，白宫表示中方下周将赴华盛顿继续谈判。5月15 ~19日国务院副总理刘鹤访美，5月20日（周日）中美就经贸磋商发表联合声明，达成共识。从4月20日到5月20日这段时间里，伴随着中美经贸磋商，市场出现了一轮反弹行情。但反弹时间非常有限，5月下旬行情继续下跌。 ### 三、贸易摩擦持续升级（5月30日~9月14日） 5月29日晚间，美方突然“变卦”，推翻前期中美经贸磋商的谈判成果，美国突然宣布将对华500亿美元商品征25%关税，并将对中国在美科技投资再加限制。5月30日，上证综指大跌2.53%。5月30日下午，美方代表抵达北京，并于6月2~3日展开中美经贸磋商。 6月中旬以后，市场再度进入到快速下跌通道。6月15日，美国发布了500亿美元加征关税商品清单，同日中国进行反制，对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。6月18日端午节休市，特朗普宣布考虑对额外2000亿美元商品加征关税，贸易摩擦进一步升级，中国商务部回应称，如果美方失去理性、出台清单，中方将做出强有力反制。6月19日，上证综指大跌3.8%失守2900点，同日， ① 《开放共创繁菜创新引领未来：在博鳖亚洲论坛2018年年会开幕式上的主旨演讲》，载《人民日报》2018年4月11日，第3版。 小米集团决定分步实施港股和中国存托凭证上市计划，证监会表示尊重小米集团的选择，决定取消对其CDR发行申报文件的审核。6月24日，人民银行定向降低存款准备金率0.5个百分点，合计释放7000亿元的流动性。此时持续下跌的市场对定向降准基本无动于衷。 7月份开始市场出现了一波小幅反弹。7月8日、9日，中国证监会刘士余主席、阎庆民副主席分别主持召开了上市公司负责人座谈会，听取对维护市场稳定的建议。同时，7月8日晚间，上海证券交易所通过其微信公众号推送标题为“沪市公司上半年投资价值凸显增持回购彰显信心”的文章。7月9日，上证综指大涨2.5%。7月11日，新华社刊文称，优质企业上行空间远远大于市场下行风险。7月12日，美商务部与中兴公司达成协议取消制裁，当日上证综指大涨2.2%。7月23日，国务院常务会议表示“积极财政政策要更加积极”，市场认为全面宽松的政策态度基本确认，股指连涨3天。7月31日，中央政治局会议指出，“外部环境发生明显变化” ’，“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。 7月份的反弹很短暂，进入到8月份，市场再度下跌。8月2日，贸易摩擦再度升级，特朗普政府计划提议对中国2000亿美元销往美国产品加征的关税税率由10%提高到25%。8月8日，中国对原产于美国的约160亿美元进口商品加征关税，同目，国家发展改革委、人民银行等五部委下发降杠杆率通知。8月16日，据中国商务部消息，应美方邀请，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美，与美国财政部副部长马尔帕斯率领的美方代表团就双方各自关注的中美经贸问题进行磋商。 进入9月份，市场行情依然没有好转。9月6日，证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议，就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见。同日，媒体报道社保基金拟加大抄底力度，并酝酿试点新组合的五年期考核办法，不再考核短期业绩。9月13日，针对美国对中国再次发出谈判邀请一事，中国商务部新闻发言人高峰回应称，中方已经收到邀请，对此持欢迎态度，双方团队正在就一些具体细节进行沟通，越来越多的利好政策开始出现。 在贸易摩擦的持续冲击下，这段时间内A股也完成了国际化的重要步骤。6月1日，A股在第四次闯关MSCI后成功，正式纳入MSCI新兴市场指数。8月14日，明晟公司宣布将纳人因子从2.5%提升至5%。8月15日，证监会宣布进一步放开外国人开立A股证券账户的权限。 ### 四、政策暖风救助民企（9月17日～12月28日） 9月中旬以后，政策开始频繁吹起暖风。首先是官方接连发声表示民营经济不会离场、民企财产权不可侵犯。之前有一篇文章称“中国私营经济已完成协助公有经济发展的任务，应逐渐离场”，提出民营经济不宜继续盲目扩大等观点，引来大量的批驳声音。《人民日报》《经济日报》《经济参考报》《证券日报》等多家媒体纷纷发声，予以反驳，明确了国家坚持“两个毫不动摇”、继续发展民营经济的坚决态度。在政策暖风下，9月下半月市场行情有所好转。 2018年的“政策底”时间区间大体在10~11月。10月7日，央行宣布降准一个百分点。但十一假期过后，画风突变，10月8~18日，上证综指在九个交易日内收盘从2821点跌到2486点，10月19日，盘中最低探至2449点。10月14日，证监会主席刘士余与股民座谈，表示春天已经不远了。10月19日，国务院副总理刘鹤与“一行两会”（人民银行、银保监会、证监会）负责人同日发声，从不同角度对资本市场表态，加大支持提振信心，释放全面护市信号。其中，证监会介绍了资本市场改革开放六项新举措。10月22日，国务院常务会议决定设立民企债券融资支持工具。10月31日中共中央政治局召开会议，会议强调围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。 进入11月，11月1日，习近平总书记主持召开民营企业座谈会，强调要毫不动摇鼓励支持引导非公经济发展，支持民营企业发展并走向更加广阔的舞台。当日，《经济参考报》头版刊文称，两次高规格会议接连召开之后，民营经济发展有望迎来新的春天。11月5日，在首届中国国际进口博览会上，习近平总书记宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。此外，从10月底开始券商、险资、地方政府联手，筹措纾困资金参与化解优质上市公司股票质押流动性风险，积极服务实体经济。根据《经济日报》报道，“据不完全统计，截至11月28日，券商、险资以及各个地方政府成立或拟成立的纾困专项基金规模超5000亿元” 行情在10月下旬到11月中旬出现弱反弹，但从11月下旬开始再度疲软。12月3日，习近平同特朗普在布宜诺斯艾利斯举行会晤，双方同意停止加征新的关税。两国元首指示双方经贸团队加紧磋商，达成协议，取消今年以来加征的关税，推动双边经贸关系尽快回到正常轨道，实现双赢。12月11日上午，刘鹤应约与莱特希泽通电话，双方就落实两国元首会晤共识、推进下一步经贸磋商工作的时间表和路线图交换 了意见。12月20日，商务部表示确有计划中美明年1月举行贸易会谈。 此时贸易摩擦形势有所缓和，但在经历了一年持续下跌后，市场情绪十分低迷，行情在年底前没有任何起色。 ## 第二节 经济形势：“新周期”证伪 ### 一、经济数据再度全面下滑 在经历了2017年经济复苏之后，2018年各项经济增长数据再次全面回落。2018年全年我国实际GDP同比增长6.7%，增速较2017年回落0.2%；固定资产投资全年增速5.9%，增速较上年回落1.3%；工业增加值实际增长6.2%，增速小幅回落0.4%；社会消费品零售总额增速小幅回落。 如果说2018年宏观总量经济增长指标还是小幅回落的话，企业利润下滑的幅度相对就很大了。2018年全年工业企业利润总额同比增长10.3%，增速较上一年大幅回落10.7%，这背后对应的是工业品价格增速的明显回落，PPI全年同比增速3.5%，相比2017年也是明显下降。企业利润增速的下滑，是造成2018年股票市场大幅下跌的核心原因。 回过头去看，2018年最大的一个“坑”，就是年初时候市场讨论的“新周期” 和“再通胀”逻辑，在一片欢呼声中，很多观点认为中国经济甚至全球经济要进入一轮新的上行周期了。但实际上，2016年和2017年因供给侧结构性改革带来的名义经济增速回升，是一个短暂的过程，2018年开始中国经济再度陷人了下行通道。 ### 二、去杠杆下信用利差突破历史极限 2018年宏观经济中的另一个重要特征就是信用利差突破了历史极值。如前所述，2018年在1月份冲高后，2月份开始各项经济数据实际上都是持续回落的，在经济增长和PPI回落的过程中，无风险利率（国债利率和金融债利率）是显著回落的。 但另一方面，由于宏观经济政策的“去杠杆”导向，在无风险利率回落的同时，又出现了信用利差持续上升的特点，信用利率（无风险利率＋信用利差）不降反升， 低评级产业债券的信用利差甚至突破了此前的历史最高水平（见图29-2）。我们认为，信用利差如果在一个正常的波动区间，它跟股票市场的关系并不大，没有显著的正向或者负向关系，但是当它突破了历史极限时，实际上构成了一个风险因素，这也是导致2018年市场行情大跌的重要原因。 图29-2 2010~2019年AA级产业债信用利差走势 （bp） 350 300 250- 200 - 150 100- 50+ 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（年份） 图29-2 2010~2019年AA级产业债信用利差走势 资料来源：Wind资讯。 ### 三、2018年A股盈利和估值变化趋势回顾 2018年全部A股上市公司盈利增速普遍回落，全年全部A股同口径下盈利增速为-1.9%，较2017年的19%大幅回落，如果剔除金融股和“两桶油”回落幅度更大。“全A非金融两油”的盈利增速从2017年的33%大幅下降至2018年的-8.7%。尤其值得指出的是，到2018年第四季度，很多上市公司特别是中小创公司，对商誉计提子大量的减值损失，使得财务数据一度惨不忍睹。2018年全年中小板和创业板盈利增速分别为 -35% 和 -82%，第四季度单李全面亏损。 从估值走势来看，2018年市场整体估值几乎就是单边下行，Wind全A指数的市盈率从年初的20倍左右下降到年底的13倍左右（见图29-3）。有心的读者还可以发现，2018年无风险利率也是一路下降的，丝毫没有出现所谓的“利率下行、估值上行”逻辑。从2018年的实际经验中，可以充分说明一个问题，就是要出现“利率下行、估值上行”逻辑是有条件的，这个条件就是基本面要相对保持稳定。很多时候，利率上行或者下行，本身就反映了基本面上行或者下行，这种情况下，股票市场的整体估值往往和利率是正相关而非负相关的。 图29-3 2018年Wind全A指数市盈率（PE）与长端利率走势对比 （%） （倍） 4.2 20 4.0 3.8 Wind全A市盈率3.6十年期国债到期收益率 16 3.4 14 3.2 12- 3.0 1月2月3月4月5月6月7月7月8月9月10月11月12月 — Wind全A市盈率十年期国债到期收益率 图29-3 2018年Wind全A指数市盈率（PE）与长端利率走势对比 资料来源：Wind资讯。 ## 第三节 行情特征：全面普跌 2018年是2008年金融危机后最大的熊市，行情特征体现在： （1）市场全面普跌，且跌幅较大。上证综指全年下跌25%、Wind全A全年下跌28%。个股平均跌幅相对更大，全部个股收益率算术平均值是-32%，全部个股收益率中位数是-34%。有93.5%的股票在2018年是下跌的。 （2）风格上大盘蓝筹相对抗跌，中小创跌幅更大。上证50指数全年下跌20%在主要指数中跌幅最小，沪深300指数下跌25%。中小创企业由于信用利差、大股东股权质押、商誉减值等多方面利空因素影响，跌幅较大，中小板指全年下跌38%、创业板指下跌29%、中证1000指数下跌37%（见图29-4）。 （3）笔者认为，2018年市场行情大幅下跌的核心逻辑是基本面恶化，即“新周期”和“再通胀”逻辑证伪，这导致了经济增长和企业盈利全面下滑。在这个过程中，贸易争端和去杠杆事件的爆发加剧了市场的悲观情绪，扩大了跌幅，使得市场到年底处于极度超跌状态。 （4）行业层面看，全部28个一级行业全年收益率均为负，行业表现特征不强，在去杠杆和信用利差大幅飙升的背景下，现金流稳定、资产负债率低的公司组合相对有超额收益。 图29-4 2018年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 0%6 -5 1 1 -20 -25 -20 =-25 -30 -25 -28 -29 -35 -32 -34 -33 -34 -37 =38 沪深300中证500 全部个股上证综指Wind全A中小板指创业板50中证1000 全部个股算术平均中位数创业板指 图29-4 2018年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 ### 一、反思2018年市场普跌核心逻辑 2018年A股市场全面普跌，且跌幅很大，可以说是2008年金融危机以后行情表现最差的一年。而且2018年发生的事情很多，既有贸易争端，又有去杠杆，还有持续下滑的经济数据，所以这里我们有必要讨论下2018年行情大跌背后的核心驱动力。 我们认为，决定2018年行情趋势性方向的变量是基本面恶化，也就是前面所说的“新周期”逻辑证伪，导致的经济增长和企业盈利全面下滑。在这个过程中，贸易争端和去杠杆导致的风险偏好下降以及信用利差急剧扩大，在很大程度上加大了市场的跌幅，使市场出现了明显的超跌状况，估值降到历史底部。 贸易争端的因素很重要，但可能并不是决定方向的，事实上在后面我们也经常看到中美摩擦的发生，但股市时涨时跌，涨的时候大家说市场对贸易争端影响钝化了，跌的时候又说贸易争端影响很大，显然一件事情正反都可以说便意味着其中不存在因果关系。 回过头去做对比，实际上2018年跟2008年的行情非常相似，不仅是走势上的相似，逻辑也非常相似，这两年都是“基本面逻辑”在高位被证伪。而且，更加重要的是，在2008年初以及2018年初，“基本面逻辑”证伪其实是可以被观察到的！从数据中可以很明显地看到，如果站在2018年初的时候，PPI同比增速、社融余额同比增速、M1同比增速等指标都已经领先市场出现了拐点（见图29-5）。 图29-5 2015~2018年社融余额（初值）同比增速走势 （%） 14 13 12- 11 10- 9 2015 2016 2017 2018 （年份） 图29-5 2015~2018年社融余额（初值）同比增速走势 资料来源：Wind资讯。 但问题是站在那个时点上，大家都不信经济数据，而更相信行情数据。2008年其实也是这个情况，经济数据的高点在2007年第三季度已经出现了，如果说在2007年第四季度还不能确定就是高点的话，到2008年初应该是肯定能够看清楚了。但是在市场行情向上、赚钱效应犹在的时候，要去接受这样的拐点，难度实在太大了。正如很多投资者曾经感慨过的：“很多时候，我之所以相信基本面好转了，并不是看到了企业数据变化，而是看到了股价已经起来了。” 从历史经验来看，用股价本身去判断未来股价走势，是最容易栽跟头的，2018年初就是一个经典案例。 复盘来看，每次市场的拐点，最难的不是做判断，而是下决心。2018年初，基本面的拐点已经出现，而且从数据中能够看得出，但在同时，股价创新高，各类机构纷纷上调经济预期，與情一片向好。即使再回到那个时刻，又有多少人敢于去下决心呢。 ### 二、现金流稳定品种相对抗跌 从行情的结构性特征来看，2018年也非常类似2008年，基本就是普跌，全部28个一级行业全年收益率均为负，行业表现特征不强。其中，表现相对较好的行业是休闲服务和银行，跌幅大致没超过15%，表现相对较差的行业是电子、有色金属和传媒，跌幅都超过了40%（见图29-6）。 图29-6 2018年一级行业涨跌幅排名对比 （%） 0 -5 -10 -15 -11 -15 -20 -25 -22-22 -25-25 -28-29-29-30-30-30-30-31-31-31-32-33-33_34-34-35-35 银行钢铁综合传媒 计算机房地产 休闲服务食品饮料农林牧渔非银金融医药生物建筑装饰公用事业交通运输建筑材料国防军工. 家用电器商业贸易纺织服装机械设备轻工制造有色金属 图29 -6 2018 资料来源：Wind资讯。 从量化的角度来看，2018年由于去杠杆和信用利差的飙升，现金流稳定、资产负债率高的品种组合，存在一定的超额收益。 这个过程大体从4月份开始，2018年4月13日，人民银行公布了金融数据，M2和社融数据双双跳水，信用收缩的步伐已经开始而且直接体现在宏观数据中，与此同时信用违约事件开始频频发生，虽然还没到全面蔓延的程度，但大幅下行的社融数据引发了市场对信用持续收缩的担忧，对本已羸弱的A股市场再施重拳。 此后信用事件持续发酵，到第三季度时，随着市场整体股价的持续下跌，更进一步叠加了上市公司大股东股权质押爆仓的风险。市场追逐现金流稳定、资产负债率高的品种组合，这个风格特征应该说贯穿了2018年全年。 ### 三、上证综指长期不涨之谜 上证综指在2000年就已经站上了2000点，2001年达到2245点，2007年最高达到6124点，但是到2018年底，指数依然还在2000点上方打转，没有突破3000点，2022年再度跌破3000点回到2字开头。拉长来看，2000~2023年上证综指的整体走势类似黄河“儿”字形，从哪里来到哪里去，总体看指数基本走平，节奏上一个大“几”字形中蕴含着几个小“儿”字形，2007年6124点和2015年5178点下方如同河套地区一般。上证综指2000年以后的这一长期表现也引发了市场广泛的讨论，包括“指数失真”“无法反映市场整体走势”“与中国经济走势不匹配”等都是大家 觉得上证综指有必要改进的原因。 第一，加权方式、新股纳人时间有影响，但不是主要问题。 从相关的市场讨论来看，大家觉得上证综指编制方法有待改进的问题主要有两个：一是指数加权的问题；二是新股上市纳人指数时间的问题。至于其他包括绩差股垃圾股没有及时退市、上市公司构成结构不合理等，这些问题与指数编制方法无关。上证综指本身就是一个综合指数而非成分股指数，自然要覆盖全部上市公司，而且总市值加权的方法也会使得小市值公司影响更小，至于A股市场可能出现的对绩差股投机炒作等问题，更不是指数编制能够解决的问题。 本书认力，指数加权方式、新股纳人时间等对指数的长期表现会有影响，但这些也有技术上的问题：一方面没有绝对的优劣之分（总市值、流通市值、自由流通市值加权，还包括股价加权，各国市场都有实践，并没有说谁比谁就一定更好）；另一方面，这些技术原因也不是影响上证综指长期表现的主要原因。 首先讨论市值加权方式的问题。总市值加权和自由流通市值加权是最常见的两种市值加权方式。上证综指（全名“上证综合指数”）是选取上海证券交易所上市的全部股票组成样本股，包括A股和B股，使用的是总市值进行加权。总市值加权的问题主要是有些公司有部分股票不会在二级市场交易，所以会导致某些总市值很大但自由流通比例较低的公司，对指数有较大的影响。现实中，上证综指成分股确实存在不少这样的样本，比如邮储银行和建设银行，总市值非常大，但自由流通比例非常低。 实际上，为了解决“总市值加权”潜在的问题，我们市场上还有一个“上证流通指数”（代码000090），“上证流通指数”的样本由全部沪市A股组成，未完成股权分置改革、暂停上市的A股除外，以自由流通调整市值加权。上证流通指数以2009年12月31日基日，以1000点为基点。在新股纳入指数问题上，上证流通指数和上证综指一样，都是凡有符合样本选取条件的新股上市，上市后第11个交易日计入指数。所以两者具有一定的可比性，两者收益率的差异在一定程度上可以归因于“总市值加权”和“自由流通市值加权”的差异。 从历史数据来看，客观地说，上证流通指数成立后的十多年内，以“自由流通市值加权”的上证流通指数表现确实要好于以“总市值加权”的上证综指。也就是说所谓的“自由流通市值加权”确实比“总市值加权”收益率表现得更好，但这个作用也不要过于夸大，因为上证流通指数2009年底1000点，到2022年底1176点，十三年涨幅17.6%，依然没有走出“十年不涨”的困境。 事实上，如果认“自由流通市值加权”收益率表现要比“总市值加权”表现 得更好，实际上这种观点是在押注“自由流通比例高”的股票收益率表现要比“自由流通比例低”的股票更好，这个逻辑并没有太强的理论和历史经验可以佐证。看海外指数编制的时间，美股表现最好的纳斯达克指数恰恰就是总市值加权的，也没听说过因为指数编制用的是总市值加权方法就有“长期不涨”的问题。因此，综合来看，市值加权具体方式的不同，可能在一定时间、一定范围内使得指数的收益率有所不同，但不会改变指数的长期表现趋势。 另外，关于新股上市后多少交易日纳人指数，就更无从谈起好坏了。这个问题等于是在择时，目前上证综指是上市后第11个交易日计人指数，如果说11个交易日的时候是股价高估，那到底多少个交易日纳入才不高估呢？2007年上市的某些权重股，11个交易日后、21个交易日后、31个交易日后纳入指数，都不会有太大的区别。 第二，主要问题是消化“历史包袱”和经济转型。 笔者认为导致上证综指长期走平的一个重要问题，就是2007年以后指数一直在消化“历史包袱”，这个“历史包袱”就是在2006年和2007年牛市时有一大批大市值公司在高位高估值首发上市。 首先需要明确的一点是，总市值加权的上证综指，指数的涨幅大体上等于成分股市值的增加，但并不等于上海证券交易所总市值的增加。用交易所总市值的大幅增加，去论证上证综指长期走平不符合经济发展趋势，这个命题显然是错误的。交易所总市值的增加包含两个部分，一个部分是存量公司总市值的增加（这也包含了再融资股份的增加，不仅仅是股价的变化），另一个部分是新上市IPO公司带来的市值增加，这部分市值增加是不影响股价指数的。 2006年、2007年大牛市时，一大批大市值公司在高位高估值首发上市的量有多大呢？2005年时，上交所上市公司总市值大概在2.9万亿元，到2006年上交所上市公司总市值提高到大约8.3万亿元，这其中有3.8万亿元市值是在2006年新上市的（占比46%），2007年上交所上市公司总市值进一步提高到31万亿元，但其中有13.5万亿元市值是在2007年当年新上市的（占比43%）。 从图29-7的对比中可以看得很清楚，2006年和2007年上交所高位上市的大量总市值，在随后的十几年里一直在消化估值。相比上交所，深交所的情况要好很多，深交所在2006年和2007年当年新上市市值占年底总市值的比重只有5%和10%，远低于上交所，所以没有这么大的历史包袱。 图29-7 2000~2019年上交所当年IPO市值与存量公司市值对比 （亿元） 450000 400000 350000 - 300000， 250000 - 200000 150000 100000- 50000• 01只，0,0,D，口 测圳M观M圳减巡圳减圳加观难那加那派加aa（年我） 上交所当年新上市总市值口上交所存量公司总市值 图29-7 2000~2019年上交所当年IPO市值与存量公司市值对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。