第三十一章 2020年：新冠疫情 [原书第427页 / PDF第449页] 2020年是极不平凡的一年，新冠疫情席卷全球，对全球市场造成了极大冲击，先是美股带领全球股市进入崩盘熔断模式，使得美股历史上一共出现的5次熔断有4次发生在2020年3月，随后国际油价暴跌，WTI油价一度跌成负值，投资者一次次见证了新的历史时刻。疫情暴发之后，美国、日本、欧洲开始了史无前例的货币大放水和财政刺激，海外版“四万亿”应运而生，市场行情开始V型反转。到年底，美国、德国股市创历史新高，日本股市创1991年以来新高。A股市场表现同样精彩，主要指数均取得不错涨幅。不过2020年是小部分龙头公司的大牛市，行情的结构性分化极大，无论是板块间还是板块内的估值差异都达到了历史极值。医药、白酒、光伏、新能源汽车热点频出，市场先是“喝酒吃药”，然后“喝酒开车”。公募基金产品收益率表现远好于指数整体，A股市场机构化时代已经到来。2020年上证综指走势与资本市场大事记如图31-1所示。 [原书第428页 / PDF第450页] 图31-1 2020年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 3600 1月2日~3月23日： 3月24日～7月10日： 7月13日~9月30日： 10月9日~12月31日： 新冠疫情席卷全球全球市场V型反转流动性边际变化交易经济复苏 3500 1月1日央行开年全面降 3月10~19日美股四次熔断 -准，下週存款准备金率0.5% 3月16日美联储将利率降至零， 3400推出7000亿美元大规模QE计划 国内疫情暴发 3月19日我国首次实现新增本土 1月20日习近平作出重要 确诊病例和疑似病例零报告 指示，国务院部署五项举措 3300 1月23日年前最后一个交 3月27日中央提出适当提高财政 12月18日 易日，武汉“封城” 赤字率，发行特别国债中央经济 3200 3月28日美国正式签署2万亿美元8月24日创业板注册 2月28日海外疫情工作会议： 11月15日 经济刺激法案制首批企业上市，市 暴发，股市连续暴跌政策不急 十五国正式 指6月30日全国场出现一波炒作行情 3月3日美联储紧急转弯，强 签署RCEP， 人大常委会表决 3100降息50个基点化反垄断 全球规模最 通过《中华人民 和防止资 10月9日国务院部署大的自贸协 4月21日共和国香港特别 本无序扩 六大方面17项重点举措， 定达成 史诗级崩盘， 行政区维护国家 3000张 -1月15日推动上市公司做优做强 WTI 5月原油安全法》 中美正 期货报价跌至 式签署 灸值 2900 -了第一7月21日美国要求中方关闭10月29日中共十九届五 阶段经驻休斯敦总领事馆中全会审议通过了《中共 贸协议7月24日中国外交部通知美中央关于制定国民经济和 2800方关闭美国驻成都总领事馆社会发展第十四个五年规 3月23日 划和二〇三五年远景目标 美联储开启 政策开始微调的建议》 2月3日年无限量化宽5月22日十三届全国人大三次 7月11日银保监会指出部分资金 2700后第一个交松模式，六会议召开，政府工作报告未提 违规流入股市、楼市，推高资产泡沫 易日，市场大措施拯救经济增速目标 7月15日深圳推出8项措施调控楼市 暴跌经济 2600 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图31-1 2020年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 [原书第429页 / PDF第451页] 第一节 大事回顾：全球市场波澜壮阔 一、新冠疫情席卷全球（1月2日~3月23日） 2020年一开年央行便向市场发放红包，1月1日元旦，中国人民银行宣布决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5%，释放长期资金8000多亿元。1月15日，中美两国正式签署了中美第一阶段经贸协议。在这样的环境中，2020年1月上半月，市场延续着2019年底的向上势头，表现不错。 1月下旬开始，新冠疫情开始暴发，成为市场最核心的焦点。2020年1月20日，新华社报道，近期湖北省武汉市等多个地区发生新型冠状病毒感染的肺炎疫情，习近平对新型冠状病毒感染的肺炎疫情作出重要指示；同日，国务院常务会议部署五项举措要求有力有效遏制疫情。这两条消息一开始并未引起市场的充分重视，1月21日和22日股市表现都还可以。1月23日春节前最后一个交易日，情况开始不对了，盘前消息传出武汉宣布封城，全市公交地铁将停运，机场火车站离汉通道关闭，这对市场产生了很大的冲击，当日上证综指大跌2.8%。 春节期间全国上下众志成城、万众一心积极防控新冠疫情，防控疫情限制人员流动，使得整个社会的经济活动基本上都停了下来。2020年1月27日，国务院宣布春节假期多放3天，延长至2月2日。面对史无前例的疫情和经济活动停止，资本市场陷入了恐慌。在2月3日节后开市之前，管理层出台了一系列政策呵护市场。2月1日，中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、国家外汇管理局等五部门联合印发 [原书第430页 / PDF第452页] 《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，中国人民银行将提供充足的流动性，并鼓励银行机构适当下调贷款利率。即使这样，2月3日开市仍然出现了信心崩塌，当日上证综指暴跌7.7%。 不过在情绪宣泄之后，市场在2月4日起便见底回升。2月14日晚间，证监会发布修改后的“再融资新规”，放宽了上市公司定向增发股票的要求，发行价格、发行人数、减持规定等均有所放宽。股市行情在2月出现了全年的第一次V型反转。2月底开始，情况又不对了，新冠疫情在海外全面暴发，引发了海外股市的连续暴跌，从3月份开始，市场投资者开始一次次见证“历史时刻”的出现。 2020年3月3日，美联储紧急宣布降息，将基准利率下调50个基点，降息的理由是因为病毒构成了不断变化的风险，这是自2008年12月金融危机以来的首次紧急降息。3月9日，美国股市遭遇“黑色星期一” ，三大股指开盘即遭遇“雪崩”，标普500指数暴跌7%，触发了为阻止市场恐慌性抛售而设置的熔断机制，暂停交易15分钟。美国的熔断机制始于1987年股灾后的1988年，从实施开始一直到2020年前，30多年时间里真正触发过的熔断只有一次在1997年。 3月12日，特朗普发表讲话宣布暂停“从欧洲到美国所有旅行”30天，这再度引发了市场恐慌，当天美股开盘后仅5分钟，标普500指数跌幅扩大至7%，触发疫情发生后的“第二次熔断”。随后，全球各国股市掀起了熔断潮，美国、加拿大、巴西、墨西哥、泰国、菲律宾、韩国、巴基斯坦、印度尼西亚等多个国家股市均发生熔断。3月16日，美联储将利率降至零，并推出7000亿美元规模的QE计划。但市场认为美联储的“子弹”已经打光，当天美股开盘即暴跌，标普500指数跌幅超过7%，触发当月的“第三次熔断”。3月18日开盘，美股再度暴跌，触发当月的“第四次熔断”。2020年是一个不平凡的年份，投资者充分见证了历史，美股过去历史上一共发生过5次熔断，有4次是在2020年的3月。 在积极防控之下，国内疫情形势明显好转，3月19日，我国首次实现新增本士确诊病例和疑似病例零报告。但在海外市场全面暴跌的冲击下，国内股市也出现了二次探底，3月19日，上证综指最低跌至2646点，击穿2月3日暴跌时的低点。 二、全球市场V型反转（3月24日~7月10日） 市场的转折点发生在3月23日，当天美联储宣布开启无限量化宽松模式，并将采取六大措施拯救经济。3月24日，全球股市迎来了向上熔断式大涨，A股市场也 [原书第431页 / PDF第453页] 大幅上涨，市场开始见底回升。 3月27日，中央政治局召开会议，提出要适当提高财政赤字率并发行特别国债。3月28日，美国总统特朗普正式签署了2万亿美元的经济刺激法案。4月3日，中国人民银行宣布对中小银行定向降准一个百分点。在全球各国的货币宽松和财政刺激中，股票市场不断上行。此时市场的恐慌并没有完全消除，各类资产价格的波动依然很大，4月21日，又一次历史性崩盘出现，当天WTI的5月原油期货报价跌至负值，油价为负绝对是历史首次。 4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议召开，提出要推进创业板改革并试点注册制，中国资本市场的注册制改革开始从局部试点转向全面推广。5月22日，十三届全国人大三次会议召开，《政府工作报告》中虽然没有提出具体的经济增速目标，但两会的顺利召开使得国人对抗击疫情胜利更加增添了信心。6月12日，《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等相关政策出台，创业板注册制正式洛地。 虽然新冠疫情在海外依然不断蔓延，但全球股市从3月底开始在犹豫中走出了V型反转的走势。7月上半月，A股市场出现了加速上涨的势头，上证综指在7月13日最高摸到了3458点。 三、流动性边际变化（7月13日~9月30日） 在股票市场大幅上涨过程中，防范金融风险的观点也开始出现，毕竟全球各国还深陷疫情之中，全球经济受到了巨大冲击。深圳房价的快速上涨和7月初上证综指的加速上涨引发了监管的注意。7月11日，中国银保监会网站发布了新闻发言人答记者问全文，提出“部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫”。7月15日，深圳出台8项措施调控楼市，要求落户满3年且连续缴纳36个月社保才具有买房资格，因内流动性的边际收紧开始出现。 7月21日，美方突然单方面要求中方关闭驻休斯敦总领馆，作为回应，7月24日，中国外交部通知美方关闭美国驻成都总领事馆。这些外部的事件性因素，还包括特朗普政府封禁TikTok等，虽然在短期内对市场有一定的影响，但总体影响都不大。8月24日，创业板注册制首批企业在深交所上市，随后市场出现了一波对创业板公司的炒作行情，9月9日，新华社发表评论，要坚决遏制创业板炒小炒差“歪风” 。 [原书第432页 / PDF第454页] 7月中旬指数摸到高点后，第三季度市场整体在一个宽幅震荡中。这里的行情走势有点类似2009年7月份以后的情况，即市场在极度宽松之后，伴随着流动性边际收紧，行情走势从单边上涨转变为宽幅震荡。不过相比2009年，2020年的政策边际收紧更加缓和，且海外仍在持续放水，因此行情调整并不剧烈。 四、交易经济复苏（10月9日～12月31日） 进入第四季度以后，虽然全球疫情仍未得到完全控制，但经济复苏的势头已经完全起来，市场投资的重心开始从之前寻找疫情影响下盈利稳定赛道长的品种，转向了经济复苏中盈利向上弹性大的品种，众多大宗商品价格突破2017年时的高点，直逼2011年历史最高水平，全球航运火爆，运力紧张。 与此同时，国内的制度建设在有条不紊地进行中。10月9日，国务院发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，提出6个方面17项重点举措推动上市公司做优做强。10月29日，中共十九届五中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。11月15日，15个国家正式签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），全球规模最大的自贸协定达成。 第四季度另一件备受市场瞩目的事情，就是国家加大了反垄断力度。起初10月26日晚间，蚂蚁集团确定A+耳股发行价，预计总融资2300亿元，有望成为全球最大IPO。11月3日晚间，上交所和港交所发布公告称，暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司上市。11月10日，“双11”前一天，市场监管总局就《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》公开征求意见。12月14日，市场监管总局对阿里巴巴投资收购银泰商业股权、阅文集团收购新丽传媒股权、丰巢网络收购中邮智递股权等三起未依法申报违法实施经营者集中案作出行政处罚。12月24日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团涉嫌垄断行为立案调查。 11月以后，股市在不知不觉中又走出了上升行情，沪深300、创业板指等均创出了年内新高，12月31日全年最后一个交易日，上证综指大涨1.7%，突破了此前7月13日的高点3458点，以全年最高点收盘。 [原书第433页 / PDF第455页] |专栏31-1一致预期就是20日均线 在市场交流中，很多投资者喜欢问“你们的观点与一致预期有什么区别”，如果你反问一句一致预期是什么，往往会使得场面很尴尬。实际上，从市场本身出发，就会发现所谓的一致预期其实就是20日均线，均线开口向上自然是当下市场都看好，持续下跌自然是大家都不看好。 还有不少观点认为，当一致预期形成共识时市场就会朝反向走。这个倒也不必然，多数情况下，市场整体观点与后续行情走势的关系是“弱相关”甚至“不相关”，而不是“负相关”。其实如果哪家的观点能够做到显著“负相关”倒也是价值量极大的，可以成为很好的反向指标，要知道10道判断题全做错的难度跟全做对的难度是一样的。 第二节 经济形势：海外版“四万亿” 一、疫情后的衰退与复苏 由于新冠疫情冲击导致的经济活动全面停止，使得2020年出现了经济衰退，而且很多经济数据都创了历史纪录。 2020年第一季度我国GDP同比增速为-6.8%，画内首次出现GDP负增长。按照国际货币基金组织（IMF）的估算，2020年全球的实际GDP同比增速大概是-3%，也创了近年来的新低。在2020年第一季度新冠疫情暴发之初，很多观点担心经济衰退会演变经济危机，但事后看完全是过虑了，人们低估了政府政策刺激的能力，此次疫情中各国政府救经济的力度和速度都是史无前例的。 虽然说无论是极度宽松的货币政策还是财政政策，都会产生各种问题和副作用，甚至很多观点认为美联储的操作是在“饮鸠止渴”、宽松的货币政策无法解决病毒同题等。但实际上我们需要明白的是，避免再次出现金融危机、经济危机以及1929年式的大萧条，是各国政府的普遍共识。通胀、滞胀、资产价格泡沫等，这些结果都不 [原书第434页 / PDF第456页] 好，但都要比出现金融危机好，所以政府无论如何一定要救经济，这是其一。其二是2008年金融危机的经验教训是晚救不如早救好，早救的成本还更低。很多观点都认为，当年美国政府放任雷曼兄弟破产倒闭，事后看是不明智的，因为雷曼倒闭后再去救经济的成本大幅增加，所以相比“大而不倒”的道德风险成本，金融机构破产倒闭对社会经济的冲击成本更大。 而且2020年与2008年完全不同，2008年时全世界都没见识过真正的金融危机，1929年过去已经快80年了，就算是1929年出生的人到2008年也80岁了，像当时的美联储主席伯南克（1953年出生），是绝对的研究“大萧条”领域的专家，但也没亲身经历过金融危机和大萧条。而2020年的政策制定者，都经历过2008年的金融危机，所以此次疫情发生后，各国政府的货币政策和财政政策变化均极为迅速，采取各种手段，竭力避免各类企业破产倒闭，保护市场的经营主体存在。 因此，我们看到从第三季度开始，全球经济都快速复苏，中国的实际GDP单季度增速第二季度和第三季度分别为3.2%和4.9%，回升速度很快。而且同时，更重要的是，工业大宗商品价格出现了大幅上涨，对股票市场而言，这意味着企业盈利回升的弹性会更大。 二、美日欧史无前例大放水 在此次新冠疫情中，中国是全球主要经济体中疫情防控做得最好、经济率先恢复的国家。与我国不同，海外国家在此次疫情中很多都采取了更加激进的财政政策和货币政策，美国、日本、欧洲国家的M2同比增速大幅飙升。美国的M2同比增速上升至24%，创1959年有历史数据以来的新高（见图31-2）。欧洲和日本也是同样的情况，M2同比增速虽然没有像美国那样夸张，但也都创出了2008年金融危机以后的阶段性新高。欧元区的M2同比增速上升至10%以上，金融危机以后第一次达到两位数水平，日本的M2同比增速上升至9%，显著高于金融危机后过去10年平均3%的增速，日本上一次出现这样的M2增速还是在1990年。 在这种情况下，一方面，我们看到了到2020年底，美国、德国等多个西方国家股市指数创历史新高，日经225指数创1991年以来新高，再往上就要冲击1990年的历史最高位置了；另一方面，2020年中国出口形势出现了超预期的好转，包括家用电器、光伏、机械、新能源汽车等下半年表现较好的股票板块，其需求的驱动力都来自海外。市场总喜欢跟我们开玩笑，在疫情暴发之初，几乎所有人都认为，由于 [原书第435页 / PDF第457页] 图31-2 1960~2020年美国M2同比增速走势 海外经济活动停止，全球贸易将受到重大冲击，中国的出口将惨不忍睹，最后结果 却完全相反。 （%） 30 25 20- 15 0 2010 2020（年份） 1960 1970 1980 1990 2000 图31-2 1960~2020年美国M2同比增速走势 资料来源：Wind资讯。 三、2020年A股盈利和估值变化趋势回顾 2020年的上市公司盈利表现有两个特征，第一个特征是盈利增速出现了快速下坠和快速回升，受新冠疫情影响，第一季度全部A股盈利增速降至-24%，不过后续很快回升，第二季度全部A股盈利增速回升至-11%，第三季度回升至18%，第四季度单季度盈利增速升至60%。非金融企业盈利增速变化幅度更大，2020年四个季度单季度盈利增速分别为-52%、2.2%、34%、109%。 第二个特征是企业盈利增速恢复的弹性要大于经济增速恢复。疫情中很多企业最终难免被市场淘汰，客观上造成了供给侧结构性改革效应。疫情以后，需求恢复的弹性要明显高于供给，举个例子，疫情期间可能有10% ~15% 的幼儿园关门了，但是儿童人数并不会减少，9月份开学后，需求基本完全恢复但供给是跟不上的，因此能够活下来的企业可以获得更大的市场份额和盈利能力。上市公司总体上作为国民经济中的优势企业，在这样的背景下盈利能力提升会更多。 从估值角度看，2020年全部A股的估值水平大幅提升，而且需要注意到4月份以后股票市场估值抬升是在债券利率持续上升中实现的（见图31 -3）。导致这一现 [原书第436页 / PDF第458页] 象的原因有两个：一是虽然5月份以后国内债券利率持续上行，但海外流动性依然极度宽松，外资在持续流入，人民币也在不断升值；二是估值反映的是过去的盈利情况，2020年下半年开始，企业盈利快速回升市场会有提前反应，估值数据相对领先于企业盈利的变化，这种情况在2009年行情中也同样出现过。 图31-3 2020年Wind全A指数市盈率与长端利率走势对比 （倍） （%） 24 3.4 3.3 23 3.2 22 3.1 21 率 3.0 20 盈 -2.9收 市19 -28 18 -2.7 17一 -26 16 -2.5 15 2.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 — Wind全A市盈率十年期国债到期收益率 图31-3 2020年Wind全A指数市盈率与长端利率走势对比 资料来源：Wind资讯。 第三节 行情特征：分化的大牛市 2020年是继2019年后第二个牛市，全年行情特征体现在： （1）指数全面普涨，个股分化极大。上证综指全年上涨14%、Wind全A全年上涨26%。但个股的整体赚钱效应并不是太强，全部个股收益率算术平均值是18%，全部个股收益率中位数仅3%，只有约54%的股票在2020年是上涨的。 （2）风格上依然是大盘成长龙头公司行情特征，同时创业板表现最好。从大小票风格来看，沪深300表现要好于中证500和中证1000，但创业板公司的表现要显著更好，创业板指全年上涨65%，创50指数涨幅更是达到89%（见图31 -4）。 [原书第437页 / PDF第459页] 图31-4 2020年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 （%） 80- 65 70- 44 27 26 30- 21 19 18 19 14 20- 3 10 上证50 沪深300中证500 朝水半葛全部个股中位数上证综指Wind全A中小板指创业板指创业板50中证1000 图31-4 2020年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 （3）从行情的驱动力看，2020年与2019年相同，依然是“生拔估值”行情，指数的全部涨幅基本全部来自估值提升。这里需要注意的是，2020年A股市场估值分化极大，无论是板块间还是板块内的估值差，都达到了历史极值。很多A股公司特别是机构重仓股，估值已经非常高了，但由于金融、地产股权重大估值低，使得基于整体法计算的很多市场宽基指数估值看上去还很低。 （4）从行业层面看，全年涨幅最大的三个行业分别是：休闲服务（中免）、电气设备（光伏）、食品饮料（白酒）。从板块轮动节奏看，上半年是“喝酒吃药”，下半年是“喝酒开车”，即上半年表现领先的是食品饮料和医药行业，下半年表现领先的是食品饮料和新能源汽车以及新能源行业。 一、极端分化的“生拔估值”行情 “分化”是2020年市场行情的最大特征。2020年A股市场行情极端分化，这种分化既体现在板块间也体现在板块内。虽然各大指数都录得了不少收益率，但市场整体的赚钱效应并不是太突出。全部A股全年上涨个数占比是54.1%，有近46%的股票全年是下跌的（见图31-5），而且全部个股的收益率中位数仅3%，与Wind全A指数全年26%的收益率相差甚远。2020年市场行情表现出非常强的“个股牛市”特征。 [原书第438页 / PDF第460页] 图31-5 2020年全部A股个股收益率分布 （%） 40 下跌个股占比：45.9% 上涨个股占比：54.1% 35． 29.1 30- 25 22.4 20- 17.0 15.3 14.7 15- 10- 5 1.6 0 泫。 ≤-20% 注。 0 图31-5 2020年全部A股个股收益率分布 资料来源：Wind资讯。 而且这样的行情分化是在一个“生拔估值”行情中出现的，从市场行情的驱动力来看，2020年市场行情是一个典型的“生拔估值”行情，即指数涨幅中绝大部分贡献依靠的是估值提升而非盈利上升。极端的分化，体现在估值层面上，我们看到全部A股的估值分化程度在2020年再度达到了历史最高水平。事实上，一大批涨势凌厉的股票在2020年都已经突破了自身历史估值的上限。我们在前面也着重讨论过，估值是交易的结果而不是交易的原因，单纯因为估值低了就看多或者估值高了就看空，实际上是在质疑市场的有效性，这一点在2020年的市场行情中体现得淋漓尽致。 二、从“喝酒吃药”到“喝酒开车” 从行业板块表现来看，2020年全年涨幅排名前五的行业分别是休闲服务、电气设备、食品饮料、国防军工、医药生物，涨幅分别达到99%、95%、85%、58%、51%。另外有7个一级行业全年收益率是负的，房地产、通信、建筑装饰、纺织服装、银行相对跌幅较大（见图31-6）。 [原书第439页 / PDF第461页] 图31-6 2020年一级行业涨跌幅排名对比 （%） 120 99 95 100 85 80 58 51 60- 46 36 35 35 31 31 24 18 16 13 10 8 6 5 汽车电子化工综合传媒钢铁采掘银行通信 计算机房地产 食品饮料国防军工医药生物有色金属家用电器机械设备建筑材料农林牧渔轻工制造非银金融公用事业交通运输商业贸易纺织服装建筑装饰 涨幅领先的几个一级行业中，休闲服务实际上就是中国中免一家公司受益于免税政策涨幅较大，其他景区酒店类公司受疫情冲击较大表现并不理想。电气设备中表现最好的是光伏板块，食品饮料中白酒板块表现非常优异，此外，新能源汽车相关产业链公司也有很好的表现。 从板块轮动的节奏来看，可以粗略概括为上半年是“喝酒吃药”、下半年是“喝酒开车”，即上半年表现领先的是食品饮料和医药行业，下半年表现领先的是食品饮料和新能源汽车以及新能源行业。疫情发生后，医药行业是受益最明显的，特别是医疗器械板块以及与新冠疫苗相关的生物科技板块，在3~8月都取得了巨大的涨幅。白酒板块在全年都有很好的表现，“酒ETF” 2020年全年涨幅125%，领涨几乎所有ETF品种。如果说在2017年的白酒板块行情中，市场还把白酒作为一个周期性行业来看的话，那么在2020年的行情中，市场已经完全忽视了行情的周期属性。从周期属性进化为趋势属性，是股票估值能够提升的重要条件。 光伏新能源和新能源汽车无疑是下半年市场最闪耀的明星，这两个行业充分得益于新一轮的能源变革，使用更加绿色清洁的电力能源逐步取代传统的化石能源是大势所趋，并且在2020年由于我国提出“碳中和”目标以及美国新当选总统拜登的能源政策，而出现了加速的趋势。2020年，我国明确提出了二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和的目标。 作为全球能源消费和碳排放的第一大国，我国“十四五”能源的发展道路同时面临诸多挑战与机遇。我国能源供给结构和消费模式亟待转型，煤炭消费比例过高造 [原书第440页 / PDF第462页] 成难以遏制的碳排放量增长，油气对外依存度过高存在能源安全隐忧；与此同时，我们欣喜地见证了我国光伏、风电等新能源产业的卓越发展成果，技术领先型和经济型经过“十三五”期间的不懈努力，已经取得长足进步，具备完全平价的大规模开发能力。 2020年的光伏新能源和新能源汽车行情更像是一次“强贝塔” 行情，叠加了国内相关产业竞争优势的阿尔法。实际上，一直到2020年4月底，这两个板块的股价依然可以说是趴在地板上，而后续出现了政策强刺激使得需求大幅提升。历史会重演但不会简单地重复，这句话用在这里笔者觉得非常合适。2020年在疫情发生后，各国都采取了非常积极的财政刺激政策，这就是历史会重演，跟2009年金融危机后的情况一模一样。但是这一次，包括我国在内的很多国家没有采取传统的基础设施建设投资的刺激方式，而是转而对光伏新能源和新能源汽车进行了大量的财政补贴，财政刺激的方式发生了重大变化，这就是历史不会简单地重复。 三、机构化时代与高估值 2020年可以说是一个真正意义上的机构化时代，如前所述，其实2020年全年全部股票的赚钱效应并不突出，个股的收益率中位数只有3%。但基金产品的表现要远好于个股收益率中位数和市场宽基指数，全部主动管理类普通股票型公募基金产品的全年收益率中位数高达近59%。得益于良好的业绩表现，公募基金资产管理规模大幅增长，出现多个发行规模超过百亿元的明星基金产品，很多明星基金产品由于过于火爆而采取了配售措施，认购新发基金出现了申购新股的感觉。 而公募基金的资产配置也出现了很强的头部集中效应，或者说基金抱团行为。根据2020年第二季度和第三季度基金公司公布的十大重仓股数据①，全市场所有主动管理型股票类基金②的重仓持股合计涉及约1400只股票，这其中持仓最多的前400只股票合计持仓可以达到基金全部重仓持股市值的约94%；换言之，公募基金产品的持股基本就在这400只股票里面，持股非常集中。 ① 公募基金产品每个季度都会公布“重仓持股”数据，“重仓持股” 只有特仓比例最大的十只股票并不是全部持仓；同时，基金会在年报和半年报中披露“全部持股”数据，但由于“全部持股”数据公布时间往往较晚且一年只有两次，所以通常市场分析中更多地使用“重仓持股”数据。 ② 主动管理型股票类基金包括普通股票型基金，混合基金中的偏股、平衡、灵活配置三类基金，不包括 指数基金和指数增强基金。 [原书第441页 / PDF第463页] 最后，在庆贺2020年A股市场克服疫情影响取得巨大成绩的同时，我们也应该看到市场的整体估值真的是不便宜了。由于市场估值分化极大，这使得多数基于整体法计算得到的指数整体估值会显得比较低，例如在2020年底沪深300指数的整体市盈率是16.1倍、上证综指的整体市盈率是16.2倍，这主要都是因为金融、地产股权重大估值低。如果放眼基金重仓品种，就会发现估值已经非常高了，基金重仓最多的前100只股票2020年底的市盈率绝大多数都在历史最高水平（见图31-7）。 图31-7公募基金重仓前100大个股相对市盈率走势 （倍） 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 （年份） 市盈率中位数：前100名重仓股全部A股----历史中枢值 图31-7公募基金重仓前100大个股相对市盈率走势 资料来源：Wind资讯。