第三十二章 2021年：建党百年 [原书第442页 / PDF第464页] 2021年喜迎中国共产党成立100周年，习近平总书记代表党和人民庄严宣告，经过全党全国各族人民持续奋斗，我们实现了第一个百年奋斗目标，在中华大地上全面建成了小康社会，历史性地解决了绝对贫困问题，正在意气风发向着全面建成社会主义现代化强国的第二个百年奋斗目标迈进。从经济形势看，在西方国家普遍极度宽松的货币政策刺激下，从2020年下半年起全球经济开始V型复苏，如同“四万亿”投资计划后的2010年时情况一样，“供需双击”中大宗商品价格大幅上涨，全球大通胀开始来袭，控制能耗、限产、限电等措施也不断出现。在此背景下，A股行情中周期股大放异彩，在新一轮产业变革和能源价格上涨的双重加持下，光伏、锂电池等新能源板块风光无限。以消费、医药为代表的核心资产大蓝筹在2021年第一季度行情见顶，A股市场大小盘股风格在2021年再度切换。2021年上证综指走势与资本市场大事记如图32-1所示。 [原书第443页 / PDF第465页] 图32-1 2021年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 37507 1月4日～4月13日： 4月14日~7月28日： 7月29日～9月13日：9月14日～11月5日： 11月6日～12月31日： 外资扰动第二波主升浪 “双控”“双限” 跨年行情 海外流动性预期收紧 3700- 第一季度美债利率5月31日中央政治局会12月10日 10月19日国家中央经济 1月25日恒指快速飙升，引发议提出“三孩”政策 发展改革委表示工作会议 收盘破三万点， 全球市场紧张 运用一切必要手在北京举 引发港股定价7月1日建觉100 9月2日习近平 3650 段对煤炭价格进 权热议主席在致辞中行，提出 5月25日人周年，宣告全面 行于预 “三重 民币汇率强建成小康社会宣布设立北京 证券交易所压力” 势升高，创 3600- 下近三年以 来新高 3月5日全国两 会召开，将2021 3550 12月17日证监会修订 年经济增速目标 内地与香港股票市场 定于6%以上 9月30日 “限电” 交易互联互通机制， “停产”等成为各将对所谓“假外资” 3500 7月7日1国务院常务 方关注焦点从严监管 会议，超预期提降准 2月5日证监会 批准深交所主板 3450- 和中小板合并 10月23日全国人 7月24日义 1~2月多个热4月16日第一季8月17日中央 3400- 大常委会授权国务 度GDP同比增长务教育“双 点城市强力调财经委会议强 院在部分地区开展 减”意见发 控降温楼市18.3% 调促进共同富11月15日统计局公布国内 房地产税改革试点 布，港股教裕统筹做好重PPI同比上涨高达13.5% 育股集体暴跌 3350- 3月26日银保监会、住建大金融风险防 部、人民银行发文防止经范化解工作 营用途贷款违规流人房地产 3300- 5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月 图32-1 2021年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 [原书第444页 / PDF第466页] 第一节 大事回顾：成立北交所 一、海外流动性预期收紧（1月4日~4月13日） 2021年开年后A股市场延续着2020年底的上涨势头。这期间一方面是新冠疫苗开始上市，新冠疫情对经济的影响在减弱，2021年1月9日，在国务院联防联控机制举行的新闻发布会中，国家卫生健康委表示我国将全面有序地推进高感染风险人群、高危人群和普通人群的接种工作，并实施全民免费接种。另一方面，全球经济快速复苏态势明显，企业盈利加速修复。 2021年初的行情主要是以大白马核心资产品种为主，并带动了港股市场的大幅上涨。伴随着行情持续上涨，市场的热度也越来越高，2021年1月25日，港股恒生指数收盘价突破三万点，市场再度出现了“夺取港股定价权”的热议，上一次出现类似口号是在2018年初。而历史却一次又一次无情地证明，当这种朗朗上口的情绪化口号出现时，往往也是行情见顶的信号。2月5日，证监会批复同意深交所合并主板与中小板，成立于2004年5月的中小板至此退出历史舞台。 行情上涨到2021年2月19日告一段落，随后一直到3月9日，市场出现快速下跌调整。其间2月24日，香港特区政府宣布计划上调股票印花税税率，由现时买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%，加剧了港股市场的调整。2月25日，全国脱贫攻坚总结表彰大会在京召开，习近平总书记庄严宣告我国脱贫攻坚战取得了全面胜利，近一亿农村贫困人口实现脱贫。3月5日全国两会中《政府工作报告》将 [原书第445页 / PDF第467页] 2021年经济增速目标定于6％以上。 导致市场行情在2021年2月下旬到3月间出现下跌的原因，主要是两个：一是从外部环境看，由于2020年新冠疫情后西方国家史无前例的货币放水，通货膨胀此时已经明显开始抬头，美联储虽然还没有加息，但是美债长端利率在2021年第一季度大幅上行，引发了海外流动性收紧的强烈预期。二是从国内环境看，一大批热点城市房地产市场出现罕见的调控反复加码，上海买新房要算积分、深圳二手房被控价、杭州落户未满5年限购一套房、广州按揭贷款利率等，被媒体称为“史诗级的调控风暴” 。3月26日，银保监会、住房和城乡建设部、中国人民银行等三部门联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，严打经营贷违规进楼市。这里市场再次论证了一个铁一般的经验教训，即每当房地产市场被调控时股市往往也会下跌调整。 二、外资扰动（4月14日~7月28日） 行情在2021年2月下旬到3月上旬快速下跌、在3月中旬到4月上旬震荡盘整，从4月下半个月开始逐步好转。4月16日，国家统计局公布的经济增长数据显示经济开局良好，第一季度实际GDP同比增长18.3%（有很大的基数效应），比2019年第一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。4月30日召开的中央政治局会议提出要辩证地看待第一季度经济数据，要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。 行情在5月中旬后开始缓慢向上，除了经济数据不错之外，这期间引导市场向上的另一个重要催化剂是人民币汇率的持续升值。从4月初开始，随着中国经济复苏强劲以及美元流动性大放水的潜在后遗症，人民币对美元汇率从6.58升至5月底的6.36，不少市场观点认为未来更有望升破6.2关口。5月31日，中央政治局会议提出进一步优化生育政策，一对夫妻可以生育三个子女，“三孩”政策正式实施。 6月中旬，七国集团峰会闭幕并发表公报，在新疆、香港等问题上对中国横加指责，6月15日中国外交部对此明确回应强烈不满、坚决反对，中国内政不容任何外部势力干涉。除此之外，6月份总体风平浪静股市稳定向上。7月1日，庆祝中国共产党成立100周年大会在北京天安门广场隆重举行，习近平总书记宣告“我们实现了第一个百年奋斗目标，在中华大地上全面建成了小康社会，历史性地解决了绝对贫困问题”。7月7日，国务院常务会议提出“适时运用降准等货币政策工具”，此前市场 [原书第446页 / PDF第468页] 普遍认为下半年既不存在降准降息，也不存在加息的可能，此次再提降准实属超预期引起广泛关注。7月15日，央行宣布下调金融机构存款准备金率。 行情在7月23日出现变盘，当日港股教育股集体暴跌，并拖累A股指数下跌。7月24日，消息落地，新华社报道，“近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》” 。“双减”政策引发港股和美股中概股下跌调整，同时造成A股北向资金大幅波动指数快速下跌，7月23日、26日、27日三个交易日北向资金分别净流出47亿元、128亿元、42亿元。到7月28日上证综指最低跌至3313点回到了3月上旬下跌低点的位置。 三、第二波主升浪（7月29日~9月13日） 在7月底下跌过程中，市场特别担心未来外资会不会持续流出，事后来看这个担心绝对是多余的，北向资金净流入有很强的均值回归特征，短期冲击过后到8月份即恢复正常。对于北向资金（有时我们简称“外资”）这里再多说两句，截至2023年，全球机构资金中A股配置比例是要远低于全球股市总市值中A股市值占比的，因此正常情况下外资持续流入是一个长期持续的过程，一些政策、事件、汇率因素的冲击基本都是短期的不太会改变趋势，笔者认为这也是为什么几乎所有海外投资大佬都认为要超配A股的重要原因。快速下跌调整过后，7月29日起市场再度向上，开启了“第二波主升浪” ，Wind全A指数在9月上旬创出年内以及2019年初以来新高。 2021年9月2日晚，习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，“继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。 。9月3日，证监会就北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见，同日，北京证券交易所有限责任公司成立。在沪深交易所之外，第三家证券交易所正式成立，这也是我国资本市场基础性制度建设取得的重大成果。 |专栏32-1| “第二波主升浪” 一般而言，在经济上行周期，股市的高点都会出现在经济增长指标高点之后，所以可以认为“经济上行期无熊市”，因为政策收紧或者其他冲击导致的下跌都是 [原书第447页 / PDF第469页] 调整而非牛熊转换，调整过后就会有“第二波主升浪”。2021年中国经济增长指标的高点大约出现在第一季度，全球经济增长指标的高点出现在第二季度，A股行情在第三季度再创新高印证了这一逻辑。类似的行情在过去出现过好几次，2007年5月（“5•30”提高印花税）、2010年4月（货币政策和房地产政策收紧）、2017年4月（资管新规，流动性紧缩）市场大跌调整后，股市在下半年都出现了“第二波主升浪”行情。 吗、“双控”“双限”（9月14日~11月5日） 9月下半月起股市行情再次出现下跌，这次调整的直接原因是各地出现的“双控”“双限”政策加码。8月12日，国家发展改革委公布了2021年上半年能耗“双控”目标完成情况，9个省份能耗不降反升，10个省份能耗强度降幅未达进度。9月16日，国家发展改革委发布完善能源消费和总量“双控”制度方案。各地为完成“双控”目标，陆续出台限产、限电的“双限”措施。限电、停产席卷包括江苏、浙江、山东、广西、云南等多个省份，随后不仅工业用电，有些地区连民间用电也被拉闸了，“东北限电”9月底一时间在媒体上刷屏。 与此同时，9月份以后全球能源价格大涨导致国内动力煤价格大幅飙升，对电力供应和冬季供暖产生极不利的影响，使原本已经受到干扰的经济生产秩序进一步雪上加箱。10月19日，国家发展改革委明确表示将充分运用《价格法》规定的一切必要手段，研究对煤炭价格进行干预的具体措施，促进煤炭价格回归合理区间，确保能源安全稳定供应，确保人民群众温暖过冬。同日，郑州商品交易所决定自2021年10月20日当晚夜盘交易时起，调整动力煤期货合约的涨跌停板幅度力10%，并限制单日开仓最大数量。10月19日晚期货夜盘，郑醇、焦煤、焦炭、郑煤、EG、PVC等主力合约应声下跌全部跌停。疯涨的国内煤炭价格终于被暂时摁住了。10月29日，因家发展改革委对全国所有产煤省份和重点煤炭企业的煤炭生产成本情况进行了调查。初步汇总结果显示，煤员生产成本大幅低于目前煤炭现货价格，煤炭价格存在继续回调的空间。这期间，10月23日，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，试点实施启动时间由国务院确定。 [原书第448页 / PDF第470页] 五、跨年行情（11月6日~12月31日） 随着国内煤炭价格被控制住，A股行情在2021年11月后开始走稳。2021年11月8~11日，中共十九届六中全会在北京召开，全会审议通过了《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》。11月15日，北京证券交易所在北京市西城区金融街金阳大厦正式开市，10家新上市公司与71家存量精选层公司平移至北交所，共计81家公司将成北交所首批上市公司。 12月8~10日，中央经济工作会议在北京举行。此次会议首次提出了“三重压力”，即中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。在当时中国经济和全球经济增速均已进入下行周期的背景下，“三重压力”概念的提出，使得市场对2022年“稳增长”经济政策有了更强的预期。与此同时，此次会议还提出要全面实行股票发行注册制。 在“稳增长”政策预期下，股市持续上行，Wind全A指数在12月13日创出年内高点。12月17日，证监会发布《关于《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》的修订说明》，进一步完善沪深港通机制，明确表示将对所谓“假外资”从严监管，日后沪深股通投资者将不包括内地投资者。A股市场在跨年行情憧憬下度过了2021年。 第二节 经济形势：大通胀来袭 一、V型复苏、周期错位 2020年第一季度新冠疫情暴发后，西方国家普遍采取了史无前例的货币和财政刺激政策，美联储资产负债表从2020年初的4.2万亿美元快速上升到2021年底的8.8万亿美元，两年时间扩表超过一倍。在此情况下，全球经济从2020年第二季度后见底回升，并快速复苏一直持续到2021年。从经济增速走势的形态上看，从2019 [原书第449页 / PDF第471页] 年到2021年上半年，全球经济走出了一个非常明显的V型复苏走势（见图32-2）①，这种经济V型走势与2008~2010年金融危机后的复苏态势几乎如出一辙。 图32-2 2000 ~2022年“中国+G7国家”工业增加值同比增速与工业金属价格指数走势 （点） 140 130 120 110 100 90 80 0 70 -5 60 50 -10- 40 -15- 30 （年份） 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 —“中国+G7国家”工业增加值同比增速工业金属价格指数 图32-2 2000~2022年“中国+G7国家”工业增加值同比增速与工业金属价格指数走势 资料来源：Wind资讯、世界银行。 但是这种总需求脉冲式上升是很难持续的，V型复苏过后很快全球经济就开始面临下行压力了。而且在这个过程中，中国经济和全球经济又出现了明显的周期错位问题。在2020年，第一季度是中国经济首先受到疫情冲击，第二季度也是中国经济率先走出疫情。到2021年，中国经济增速复苏高点是在第一季度出现的，而全球经济复苏见顶在第二季度，因此在2021年下半年中国经济面临比海外更大的下行压力，所以在年底的中央经济工作会议上才会有“三重压力”的提出。 一句话总结2021年的经济形势，就是上半年复苏见顶、下半年下行压力。 二、“供需双击” 、全球通胀 相比于经济复苏，从2021年开始，通货膨胀对全球经济和资本市场的影响显著增大。一方面，新冠疫情暴发后各国普遍采取经济刺激政策导致总需求脉冲式上升； ① 度量经济增长的指标有很多种，比如GDP、失业率等。在过去多年的研究实践中，我认为用“中国＋C7国寮” 的工业增加值同比增速度量全球经济表现，是一个较为不错的指标。一方面工业产值是月度指标比GDP数据频率高，另一方面工业产值较失业率等统计口径全球更加统一。特别是对于A股这样一个以工业企业为主导的市场，“中国+G7国家”工业走势指导意义更大。 [原书第450页 / PDF第472页] 另一方面，疫情本身造成全球产业链供应链断裂，芯片荒、劳动力短缺、进出口受限、海运价格暴涨等问题频频出现。供需双重冲击下，全球大宗商品价格大幅飙升（见图32-2中工业金属价格指数）。欧美国家通胀均创出20世纪80年代以来的新高水平，美国的CPI单月同比从2020年底的1.4%上升到2021年底的7.0%，远超2%的美联储目标水平，PPI单月同比更是在2020年突破20%。 从国内情况来看，由于PPI中都是国际可贸易商品，国内的PPI单月同比在2021年10月达到了13.5%的有历史数据以来最高水平。因为疫情后中国经济并没有采取超级“大放水”刺激，国内的劳动力成本和服务业价格都非常稳定，因此CPI同比一直维持在1%~2%的很低水平。这又是一个PPI很难向CPI传导的经典案例，上一次是2016~2017年，当时中国的PPI同比很高也没有向CPI传导。在中国的CPI构成中，食品（不含烟酒，这里主要是农产品而非工业产品）占比大概20%，是波动最大的，服务权重占比大概37%，这两块跟PPI基本没有关系。CPI和PPI的交集（工业消费品）在CPI中占比大概30%，这部分商品价格又是PPI里面波动极小的。因此只有在国内经济全面过热的情况下，才会出现CPI和PPI同时大幅上升，此时CPI和PPI上行都是总需求旺盛的结果，也谈不上谁传导谁的问题。 三、2021年A股盈利和估值变化趋势回顾 宏观经济V型反转下，2021年上市公司整体盈利增速也表现较好。全部A股上市公司2021年盈利增速18%（上一年为2%），“全A非金融两油” 盈利增长21%（上一年为8%）。从结构上看，2021年上市公司盈利增速较高的板块主要集中在两个方向：一是与疫后恢复有关的行业，比如休闲服务、交通运输等；二是直接受益于全球大宗商品价格大涨的行业，比如煤炭、有色金属、化工等。 2021年比较“反常”的一点是国内利率出现了单边下降，十年期国债利率从第一季度的接近3.3%下行至年底的不到2.8%。造就利率单边下行的直接动力自然是货币政策较为宽松，特别是2021年7月份的超预期降准，是比较明确的宽松信号。而之所以说其“反常” '，是因为这次利率下行是在全球大宗商品价格飙升以及海外通胀大幅攀升中出现的。从2021年国内利率下行这次实践中，我们可以得到两点经验教训：第一点是PPI和CPI影响对象不同，PPI对企业盈利影响很大但对货币政策影响小，而相反，CPI对企业盈利影响很小但对货币政策影响大。因此我们看到2021年企业盈利表现非常好（PPI高），而货币政策是宽松的（CPI低）。但单有这点是不 [原书第451页 / PDF第473页] 够的，或许央行担心PPI向CPI传导，出现预防性收缩，退一万步说即使不收缩也可以不放松。正如2016~2017年，也是PPI高、CPI低，且并没有出现传导，人民银行照样是收紧货币政策的。第二点比较重要的经验教训是“学习效应”，即当时能够比较明确地看到大宗商品价格大涨是由于总需求脉冲式上行造成的，因此无论央行还是市场，都认为商品价格是要跌下来的，只是时间早晚问题，所以才会出现利率的大幅下行。 此外，2021年A股上市公司的整体估值也是明显回落的（见图32-3）。一方面，利率是下行的，照理估值是应该上升的；另一方面，企业盈利增速也是回升的，照理也是刺激估值上行的。较合理的解释是，估值是盈利增速的“领先反应函数” ，2021年上市公司盈利增速的回升，已经反映在了2020年下半年估值的显著抬 图32-3 2021年Wind全A指数市盈率（PE）与长端利率走势对比 利增速下行的预期。 （倍） （%） 25 3.3 24- 3.2 23- 3.1 22率 3.0益 21 2.9收 20- 19- 2.8 18+ 2.7 2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月 2021年10月2021年11月2021年12月 — Wind全A市盈率十年期国债到期收益率 图32-3 2021年Wind全A指数市盈率（PE）与长端利率走势对比 资料来源：Wind资讯。 第三节 行情特征：核心资产见顶 2021年A股市场总体尚可、分化依旧，全年行情特征体现在： （1）延续2020年的上涨势头，市场整体温和上涨。上证综指全年上涨5%、Wind全A全年上涨9%。全部个股收益率中位数是11%，偏股混合型基金指数上 [原书第452页 / PDF第474页] 8%。约65%的股票在2021年是上涨的。 （2） 持续5年的大盘股占优风格终结，大小盘股风格逆转。代表大盘股的上证50和沪深300指数在2021年都是下跌的，跌幅分别为10%和5%。代表中小盘股的中证500、中证1000和国证2000指数则分别获得16%、21% 和29%的较大涨幅（见图32-4）。宽基指数随平均指数规模下降而收益率上升，小盘股占优风格明显。 图32-4 2021年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 9 s0505川別此领95区 =10 上证50： 科创50 万得全A沪深300中证500 全部个股中位数上证综指中证1000国证2000创业板指偏股混合基金 图32-4 2021年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 （3）从行情的驱动力看，2021年市场上涨基本全部来自业绩增长。2021年两个资产价格特征值得关注：一是全球通胀上升中国内利率是下降的，这是因为国内货币政策宽松；二是国内利率下行中A股整体估值却是下降的，这是因为市场提前反映了盈利下行预期。 （4）从行业层面看，2021年行情有如下特征值得关注：一是核心资产行情见大顶，消费、医药等前几年领涨板块在2021年2月见顶后，在此后的两年中均表现不佳；二是新能源板块风光无限，作为新一轮科技革命和产业变革的代表，锂电池、光伏等表现出色；三是全球大宗商品价格大涨使得传统周期股板块大放异彩，煤炭、有色金属、化工等行业表现突出。2021年各行业板块表现见图32-5。 一、大小盘股风格再度切换 2013~2015年，A股市场行情以创业板小盘股为主导，投资者“以小为美”，因为小公司有更强的成长性。而2016~2020年，A股市场经历了一轮超级大盘股行情， [原书第453页 / PDF第475页] 也由此提出了“核心资产概念”，投资者“以大为美”，逻辑是大公司经营稳定可以有永续的盈利和现金流。 图32-5 2021年一级行业涨跌幅排名对比 ） 6 8 40 17 16 1615 1211 00r00loooo5 煤炭环保 汽车 钢铁 电力设备有色金属基础化工公用事业石油石化建筑装饰 资料来源：Wind资讯。 然而，凡事矫枉必过正，A股市场特别喜欢从一个极端走向另一个极端。如果说2015年小盘股极端疯狂是不理性的，那么在2021年初大盘股的极端疯狂也是不理性的。这种不理性在数据层面体现在大市值公司估值明显偏高，即使考虑盈利增速，也会发现大市值公司的PEG（市盈率相对盈利增长比率）显著高于小市值公司，跟2016年以前截然相反。在微观现实感受层面，当时大家会发现很多基金经理开始不愿意去研究小市值公司了，极端时500亿元以下市值公司卖方研究员去路演都没人接待，当时有一个说法叫小市值公司“研究成本过高”。 在后面的大小盘股风格切换专题研究中，我们会看到，大小盘股行情最大的特征就是会均值回归，三十年河东三十年河西，这个在历史上反反复复很多次了。2021年第一季度出现了一个反常指标信号，让笔者深切地感受到市场风格很可能要变，这个指标就是中证500和沪深300指数的市盈率中位数出现了倒挂，即中证500指数市盈率中位数低于沪深300指数，这是历史上首次出现。如同债劵中期限利差倒挂是一种反常现象，小市值宽基指数估值低于大市值宽基指数在全球范围看也是一种反常现象。 ① 小市值公司数据层面的估值一般高于大市值公司的原因可能有两个，一是小市值公司本身成长弹性更好，二是小市值公司往往容易出现盈利异常值或者亏损，容易使算出来的市盈率等估值指标较高。 [原书第454页 / PDF第476页] 笔者在2021年时判断，小盘股占优的风格不是偶然的、短暂的，很可能是自2021年起后续3~5年的市场风格。其背后的判断逻辑包括：第一，产业逻辑支持。供给侧结构性改革后龙头公司市占率提高的逻辑基本得到认可，相关公司的估值也已经提升到位。而与此同时，国家政策也开始更加支持新兴产业和“专精特新”①。第 二，小盘股相对估值处于历史底部。沪深300、中证500和中证1000的相对估值都处 在历史低位（见图32-6），中小盘公司整体估值不贵，为后续收益率留出了空间。第三，中小盘股投资的赛道资金并不拥挤。在2021年的市场上，以中小盘股为特色的基金投资产品占比已经非常低了。 图32-6 2012~2021年沪深300、中证500、中证1000指数市盈率中位数 （倍） 140 120- 100- 80- 60- 40一 20 0- 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2019 2020 2021（年份） 2012 2013 2014 2015 2017 2018 —沪深300中证500 - 中证1000 图32-6 2012~2021年沪深300、中证500、中证1000指数市盈率中位数 资料来源：Wind资讯。 所有资产价格见顶都有一个共同特征，就是估值顶部出现一个“这一次不一样”（This time is different）的“超级长逻辑”。2021年初核心资产见顶时，这个“超级长逻辑”是一种“永动机逻辑”，即大公司的盈利增速不需要太高，只要能够保持10% ~15%，那么随着利率趋向于零，估值就可以无限大。此时的“这一次不一样”是市场遥想外资会一直流入，所以估值体系彻底变了。后面我们也会看到，半导体行情见顶时的“自主可控”逻辑与新能源见顶时的“能源革命”逻辑，以及2007年时银行股是：“永续成长股”逻辑，本质上都是异曲同工之妙。 ① 2021年1月23日，财政部、工业和信息化部联合印发《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，启动中央财政支持“专精特新”中小企业高质量发展政策。 [原书第455页 / PDF第477页] 二、周期股大放异彩 在大宗商品价格大涨的背景下（见图32-2），传统周期股在2021年都有不错的表现（见图32-5）。钢铁、煤炭、有色金属、基础化工等行业全年累计涨幅分别为34%、40%、40%、37%，明显好于Wind全A全年9%的涨幅。 商品价格是决定周期股盈利以及股价表现的核心变量。暂不考虑个股阿尔法的机会，周期股板块作为整体能够出现行情机会，主要就是出现在大宗商品价格上涨的阶段。图32-7报告了笔者计算的周期股指数超额收益与国内PPI同比走势的对比，这里周期股指数是用钢铁、煤炭、有色金属三个行业指数等权平均计算得到的。从图中我们可以看到，金融危机以后周期板块有明显超额收益的时间段，主要集中在2009 ~2010年、2016~2017年、2021年这三个时间段，共同特征就是都在PPI同比大幅上行周期。因此，笔者认为如果不是专门的周期股研究员或者基金经理，不考虑周期股个股机会而是更关注周期板块整体机会，那么投资判断的核心依据就是大宗商品价格能不能起来，或者更简单点，就是应该在PPI同比上行周期中去投资周期股，而在其他时间周期板块整体机会不大。 图32-7 2008~2022年周期股超额收益对数与PPI同比增速走势对比 ％ ） 2.9 15 2.7 2.5 2.3 对数增速 2.1 0 1.9 -5 1.7 1.5 -10 （年份） 20167 2010 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2022 2008 2009 2011 2012 2021 —周期股超额收益对数中国PPI同比增速 图32-7 2008~2022年周期股超额收益对数与PPI同比增速走势对比 资料来源：Wind资讯。 [原书第456页 / PDF第478页] 专栏32-2| 供给和需求谁更重要 任何商品价格最终取决于供给和需求的变化。一般而言，在市场投资研究分析中，总量研究员都喜欢讲需求的逻辑（如消费、地产、基建等），行业研究员更喜欢讲供给的逻辑（如产能收缩、限电限产、没有资本开支等）。 供给和需求都非常重要，但是对资产价格影响的作用机制不同。笔者认为，供给是一个状态变量，会影响后续价格涨跌的幅度，但是供给本身很难形成价格变化的方向，不是说供给少了价格一定会涨，供给少了如果需求不行商品价格也很难涨，这个特征非常类似股票的估值。而需求是一个方向变量，需求上行或者下行会导致价格涨跌的方向变化。如果需求上行时供给不足，就会造成商品价格大涨，这就是2016年供给侧结构性改革后国内经常看到的情况；反之，如果需求下行时供给很多，商品价格就可能暴跌。 从实践操作上来说，需求是一个可以跟踪变化的变量，而供给则无法跟踪变化。也就是说，研究员可以用GDP、工业生产同比等刻画总需求的变化，但是邦画不出一根供给曲线的，只能定性地去说现在供给是紧还是松，无法定量地去判断这个月跟上个月相比，供给边际上是更紧了还是更松了。这种特征决定了如果你用供给的逻辑，短期内是无法变换观点的，因为供给短期内是看不出边际变化的。这便是很多人在商品份格顶部栽跟头的核心原因，因此周期股的风险往往就是在顶部时去讲阿尔法的故事。 三、新能源风光无限 新能源板块延续了2020年的上涨势头，在2021年依然是领涨板块。几个主要细分子板块锂电池、光伏设备、电池材料、能源金属全年累计涨幅分别为59%、48%、80%、69%。 时势造英雄，任何阿尔法的伟大胜利，都是建立在正确的贝塔选择之上。股票投资，找对阿尔法如同挖到金子，找对员塔如同选准富矿。两者并不矛盾，在时代风口的行业中更容易找到牛股，在没有贝塔的行业中不是不能找到牛股，而是难度巨大，再说也并不是非要在逆势行业中找到牛股才能证明选股能力强。阿尔法与贝塔是对立 [原书第457页 / PDF第479页] 统一的。 新能源在2020~2021年就是最强的时代贝塔。新能源汽车销量在2021年大爆发，全年累计销售351万辆，增长169%（见图32-8），并由此带动锂电池上游材料价格大幅上涨。在2021年全球大宗商品价格大涨的背景下，如果说选中能够涨价的周期股是看对了贝塔，那么选择与新能源车相关的上游锂矿化工材料等周期品，则绝对是水平更胜一筹。 图32-8 2016 ~2022年新能源汽车销量与碳酸锂价格走势 （万辆） （万元/吨） 700 60 自2021年起新能源汽车销量骤起， 且锂电池上游材料价格飙升 600． 50 500- 40 400- 销 30 M 300- 20 200- 10 100- 0+ 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 （年份） - 国内新能源车销量（TTM12） 碳酸锂价格 图32-8 2016~2022年新能源汽车销量与碳酸锂价格走势 资料来源：Wind资讯。 此外，由于上游成本上升推动了不少新能源汽车企业采取了涨价措施，这到底是利好还是利空在当时引发了讨论。笔者认为，如果成本上升时企业能够涨价，说明这时需求非常好，绝对是利好。而反过来，如果因为成本下降导致企业需要对最终商品降价，则一般都是利空。这是一个经济学上典型的内生性问题，成本上升（下降）和最终商品涨价（降价）都是由需求共同决定的。类似的情况，如果铜价涨时空调能涨价，说明需求非常好，铜价能涨就是因为下游需求足，一旦需求萎缩再去说成本下降的逻辑，肯定是二阶甚至三阶的影响了。