# 第三十四章 2023年：活跃资本市场 2023年在中国金融史上有重要意义。中国股票发行注册制正式全面落地；金融监管体系大变革，“一行两会”时代落幕；中央金融工作会议提出加快建设金融强国。7月份中央政治局会议提出要“活跃资本市场、提振投资者信心” '，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望，下半年投资端、融资端、交易端一系列改革举措加快推进。受工业品价格同比负增长影响，上市公司盈利表现弱于实际GDP增速。房地产市场供求关系出现重大变化，引发广大投资者对很多中长期问题思考。全年行情分化依然严重，万得全A指数全年小幅下跌、上涨股票数量超过一半、全部个股收益率中位数正，但基金重仓股跌幅较大并连续第三年跑输大盘。行业层面全年没有明确的主线行情，上半年人工智能（AI）行情引发TMT板块领涨。风格上红利策略和小微盘明显占优，因此也被称为“哑铃型”行情特征。2023年上证综指走势与资本市场大事记如图34-1所示。 图34-1 2023年上证综指走势与资本市场大事记 （点） 3500 1月3日～4月18日： 4月19日~8月4日： 8月7日~10月23日： 10月24月～12月29日： 全面注册制落地密集访华、支持民企防范房地产风险建设金融强国 3月7日中国金融监 7月6日美财政部部长耶伦访华10月31日中央金融工作 管体系重大机构改革 3400 7月8日公募基金降费启动会议在北京举行 6月18日美 2月1日全面实行3月17日 国国务卿布 股票发行注册制改央行降准 林肯访华7月19日1《关于促进民营11月15日习近平主席 革正式启动 经济发展壮大的意见》发布同美国总统拜登会晤 3300 9月14日央行宣布 年内第二次降准12月12日中央经济 5月5日 工作会议举行 中央财经 3200春季 10月7日哈马 委强调加 行情 斯军事行动， 快建设以 3月10日Open巴以沖突再起 2月17日 实体经济 1月19日AI引 全面实美國硅12月14日京沪 为支撑的6月13日逆 发人 3100北向资行股票谷银行7月24日中 大力度优化房 现代化产回购7天期利 金年内股价暴工智 发行注央政治局会议地产政策 业体系率下降10个 净买入跌宣布能风 册制制提出要活跃资 破产起云基点 超1000度规则本市场、提振 涌8月27日证券交易 亿元投资者信心 发布 3000印花税减半征收 6月前后，比尔，盖茨、 马斯克等外资企业家密 1月5日新房价格连降3个月的城集“中国行” 8月18日） 证监会落实活跃资本10月24日四季度 市，可放宽首套房贷利率下限市场“一揽子”政策措施增发国债1万亿元 2900 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图34-1 2023年上证综指走势与资本市场大事记 资料来源：Wind资讯。 ## 第一节 大事回顾：中国金融监管体系大变革 ### 一、全面注册制落地（1月3日~5月8日） 进入2023年，市场行情延续2022年底最后两个月的上涨势头。1月5日，人民银行和银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，提出新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限，房地产政策在2023年开始持续放松。伴随着市场持续上涨，各路资金也在陆续进入股市，1月份单月北向资金累计净流入1413亿元，创沪股通和深股通开通以来的单月流人历史最高纪录。 2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面实行股票发行注册制改革正式启动。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规定。这标志着历时四年在2019年试点科创板、2020年创业板扩大试点、2022年北交所启动后，中国股票发行注册制正式全面落地，资本市场服务实体经济高质量发展进入新的阶段。市场在此期间也持续上涨，2月21日上证综指收盘价突破3300点。 3月7日，国务委员兼国务院秘书长肖捷作关于国务院机构改革方案的说明，中国金融监管体系大变革。根据此次改革方案，组建国家金融监督管理总局，作为国务院直属机构，统一负责除证券业之外的金融业监管。同时，证监会调整为国务院直属机构，划入国家发展改革委的企业债券发行审核职责。此前我国金融监管的“一行 两会”时代落幕，中国金融监管体制进一步完善。3月10日，美国硅谷银行宣布破产，股价暴跌，同时也引发全球性的资产价格波动，市场担心美联储持续加息下各类风险事件会不断蔓延。受此影响，A股市场在3月初“脉冲”后也出现一定的回撤调整。3月17日，我国央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25%，与此同时，美联储在3月22日和5月4日先后两次宣布各加息25个基点（2022年3月以来第九和第十次加息），中美货币政策走势背离进一步加剧。 4月份开始市场再度企稳向上，“中特估”、人工智能（AI）等板块表现突出。4月18日，国家统计局公布一季度我国GDP实际增长4.5%，在全球主要国家中增速领先。2023年前四个月，新冠疫情后的复苏是宏观经济和资本市场的运行主线，4月28日上海虹桥站宣布当日发往全国各站车票均已售完，“五一”小长假极其火爆，引发全社会广泛关注。5月5日，二十届中央财经委员会第一次会议召开，强调要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系。上证综指在5月8日的最高点位突破3400点，当日收盘价亦为年内收盘最高位置。 ### 二、密集访华、支持民企（5月9日~8月4日） 5月9日后市场开始出现调整，这期间下跌调整的催化剂主要是两个：一是“春季躁动”上涨后正常的市场回调，2023年1~4月，A股市场总体单边上行，“春季躁动”行情表现十分突出。二是海外持续加息后，中外利差不断扩大，引发人民币汇率贬值以及资本外流压力。5月17日，在时隔近5个月后，人民币离岸汇率再度跌破“7”的整数关口。 二季度前后，包括苹果公司首席执行官库克，宝洁公司董事长、总裁兼首席执行官詹慕仁，特斯拉首席执行官马斯克等外资跨国企业负责人先后访华。特别是6月16日，国家主席习近平会见了美国比尔及梅琳达•盖茨基金会联席主席比尔•盖茨，向国内外传递中国高水平对外开放的坚定信心。与此同时，美国国务卿布林肯于6月18~19日访华、美财政部部长耶伦于7月6~9日访华，种种迹象显示中美关系在2023年出现缓和向好。 在海外企业家和政要密集访华的同时，7月份一系列支持民营企业发展的政策先后出台。7月17日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开民营企业座谈会，认真听取民营企业经营发展的真实情况、面临的困难和相关政策建议，这是国家发展改革委15天内召开的第三次民企座谈会。7月19日，《中共中央国务院关于促进民营经济发 展壮大的意见》正式发布，明确提出民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，并部署了28项重点任务。在随后7月20日的国新办发布会上，国家发展改革委、工信部等部门表示将出台“1+N”配套措施。 2023年对资本市场影响最大的事件，莫过于7月24日召开的中央政治局会议，会议明确提出要“活跃资本市场、提振投资者信心” ，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望，同时也引发了2023年下半年各种相关政策的陆续出台。在“活跃资本市场”政策信号的提振下，市场在7月底8月初出现了一波上涨行情。到8月初，上证综指再度突破3300点整数关口。 ### 三、防范房地产风险（8月7日～10月23日） 8月份以后落实中央政治局会议精神，两条主线的政策密集出台成为市场焦点，第一条主线是关于“活跃资本市场、提振投资者信心”的，第二条主线在房地产领域。 活跃资本市场方面，8月10日，沪深交易所公告证券交易申报数量拟调整为100股起、以1股递增。8月18日，证监会出台落实“活跃资本市场、提振投资者信心”六个方面“一揽子”政策措施；同日，沪深北交易所进一步降低证券交易经手费。8月24日，证监会召开社保基金和部分大型银行保险机构负责人座谈会，讨论“引导更多中长期资金入市”“推进中国特色现代资本市场建设”等核心议题。8月27日，更重磅的利好政策来袭，财政部和国税总局宣布证券交易印花税实施减半征收，这是自2008年9月以来首次调整证券交易印花税税率。8月27日晚，证监会也“三箭齐发”进一步提振资本市场信心，出台的政策包括：阶段性收紧IPO节奏统筹一二级市场平衡、融资收紧并规范减持、调降融资买入证券保证金比例。这几个政策对资本市场都有非常重大的意义。9月1日，证监会出台高质量建设北交所“19条意见”提出要扩大投资者队伍、完善融资融券机制、有序转板。并于同日出台加强程序化交易监管系列举措。9月8日，证监会公告近日召开专家学者和投资者座谈会，将研究出台更多务实，管用的政策举措，成熟一项推出一项。10月14日，证监会调整优化融券相关制度，包括上调融券保证金比例、调整战略投资者配售股份出借等。10月20日，为进一步健全上市公司常态化分红机制，提高投资者回报水平，证监会就《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》等现金分红规范性文件公开征求意见。 房地产方面，8月25日，住建部等三部门加速推进“认房不认贷”政策纳入地方自选“工具箱”，明确居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。同目，财政部等三部门发布延期换购住房退还个人所得税政策，将原本年底到期的优惠政策延期到2025年底。8月27日，在证监会新出台的收紧融资政策中，明确指出房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制，给予了充分关照。8月31日，央行和金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，调低房贷首付款比例政策下限和存量房贷利率。9月1日，北京和上海宣布执行“认房不认贷”政策。 但从行情表现来看，除8月27日降低印花税税率及“三箭齐发”政策后市场短暂“脉冲”外，从8月初开始到10月下旬前，市场整体几乎是单边回落的。造成这波下跌调整的原因，或许主要在两个方面：一是从内部因素看，房地产销售投资持续下行以及部分信用事件引发市场担优，房地产问题的背后，是中国人口结构的长期变化趋势，以及由此带来的对中国经济中长期发展潜力和模式的讨论。二是从外部因素看，美国利率大幅上行，导致中美利差持续扩大、人民币汇率承压以及北向资金出现阶段性持续流出。10月19日，十年期美债利率上升至4.98%，较年初上行110个基点（bp）。 ### 四、建设金融强国（10月24日～12月29日） 市场行情在10月底出现些许好转，直接导火索是增发国债。10月24日，为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，中央财政决定在2023年四季度增加发行国债1万亿元，作为特别国债管理。此项变化预计将导致2023年财政赤字率由3.0%提高到3.8%左右。受此利好影响，A股市场在10月上旬到11月中上旬出现了一波反弹行情。 2023年可谓是金融“大年”，除了年初的金融监管体系大改革，最高规格的中央金融工作会议10月30~31日在北京举行。1997年以来，党中央、国务院共召开过六次全国金融工作会议，部署金融领域下阶段性重点工作。此次会议名称由原来的“全国金融工作会议”升级“中央金融工作会议”，并明确提出要以“以加快建设金融强国”为金融工作的目标。“金融强国”的首次提出，充分反映了党中央对金融 工作的重视程度。11月15日，习近平主席同美国总统拜登举行中美元首会晤，就中美关系的战略性、全局性、方向性问题交换了意见。 11月20日以后市场行情再度出现下跌调整，导致下跌的主要原因应该还是总需求不足造成的基本面担忧。2023年的总需求不足问题突出体现在两个方面，一是前述房地产领域，商品房销售和新开工的滚动年化面积分别从2021年年中的19.5亿和23.2亿平方米，下降至2023年11月的11.5亿和9.6亿平方米。二是价格因素收缩，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速在2023年前11个月均为负增长，居民消费价格指数（CPI）在10月和11月也出现连续负增长。 为应对总需求相关问题，各项政策也在持续发力。11月27日，央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》。12月5日，财政部回应穆迪下调中国主权信用评级展望，指出穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧，是没有必要的。12月11~12日中央经济工作会议举行，会议要求2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，并将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在2024年九项主要工作之首。 上证综指在12月再度下破3000点整数关口，并于12月21日最低探至2882点。在年底的最后三个交易日，A股市场连收三根阳线，特别是12月29日全年最后一个交易日上证综指上涨20.23点，与2023年形成无比的巧合。 ## 第二节 经济形势：名义价格的幻觉 ### 一、价格因素导致的宏微观“温差” 如果单从经济增速来看，2023年宏观经济整体表现还是不错的，前三个季度的GDP实际增速分别为4.5%、6.3% 和4.9%，尤其是在第一和第二季度，经济增速呈现出逐季递增的态势。但正如7月份国家统计局新闻发言人提及的，“要正确认识宏观数据和微观感受之间的‘温差’” ，2023年居民和企业等微观主体的切身感受要弱于宏观经济增长数据。 我们认为，价格因素是导致2023年宏微观出现“温差”的主要原因。实际GDP 增速是剔除价格因素的，而企业利润和居民收入都是包含价格因素的名义值。2023年以来国内通胀持续回落，特别是PPI同比出现较大幅度负增长，6月份单月PPI同比最低探至-5.4% 创2016年以来新低，由此对应的上半年中国工业企业利润总额累计同比下降16.8%。到下半年PPI同比略有好转但依然离转正较远，且与此同时CPI出现了非常少见的同比负增长。从更为广义的通胀指标GDP平减指数来看，到2023年第三季度GDP平减指数累计同比负增长0.8%，创2008年金融危机以来新低（见 图34-2 1996~2023年中国GDP平减指数同比走势 图34-2）。 （%） 10 6 2 0 -2 B8所隧例2观M222M2222测2难难难难26262m6mmM测观鸡（年份） 图34-2 1996~2023年中国GDP平减指数同比走势 资料来源：Wind资讯。 多数情况下，价格因素与经济增长是同向的，但两者一旦出现背离，对股票市场投资而言，名义经济增速重要性或许要远高于实际经济增速。2023年的情况与2016～2017年正好形成一对正反面案例。2016~2017年，实际GDP增速几乎保持不变，但由于供给侧结构性改革原因导致大宗商品价格大幅上涨，名义GDP增速远高于实际GDP增速，由此也造成上市公司盈利大幅攀升，所以如果剔除2016年初两次熔断的影响，这两年整体市场是牛市行情。与之相反，2023年虽然实际GDP增速表现较力不错，但价格因素导致了上市公司盈利大幅承压，显然对股市形成了明显制约。 ### 二、欧美国家衰退预期与利率新高 从海外经济形势来看，2023年有两个突出预期差。一是年初市场预期欧美经济 可能会衰退，但全年看表现都不错；二是年初市场预期欧美国家利率会显著下行，但到年中时利率不降反升再创新高。十年期美债到期收益率在2023年10.月最高升至近5%，创2007年8月以来新高水平。 更令国人诧异的是在利率持续上行中，欧美股市在2023年均有不俗表现，欧洲泛欧斯托克600指数全年涨幅超10%、美国标普500指数全年涨幅超过20%、纳斯达克指数涨幅更是超过40%，基本都收复了2022年下跌的失地。这其中有很多问题值得我们深度思考。 一是如何理解美国利率大幅上行中股市还能大涨。这背后的主要原因或许还是价格因素导致的名义货币幻觉。通胀虽然使欧美国家利率上行，但同时由于价格上涨也使得其上市公司盈利表现很好。经济学上所谓的名义货币幻觉，指的是当价格出现上涨时，可能部分原因来自产品本身适销对路、部分原因来自宏观整体通胀，企业家无法准确识别两者贡献，总体会认为产品市场需求大从而进一步扩大生产推升总需求①。股票市场无论股价还是市值，本身定价也是以名义货币作为基准，这是很重要的因素。实际上，即使在广为诟病的20世纪70年代，美国股市整体也并没有下跌（详情参见拙著《美股70年》）。 二是要充分重视学习效应的作用。也就是历史上出现过的事情，影响没有那么大，但是从未发生过的事情，影响可能非常大。对海外市场特别是美股市场而言，利率上行或者经济衰退，都是在经济周期中反反复复不断出现的事情，投资者会有学习效应，知道经济下行后总会起来、利率上行后终会下降②，因此实际影响就会减弱。对于这种成熟市场，只有从未发生过的冲击，比如2008年的金融危机、2020年3月新冠疫情引发的信用冻结，才会对股市产生巨大的冲击。 三是如何看待美债利率与A股表现之间的关系。很多观点认为美债利率对A股行情有重要影响，逻辑链条集中在两方面：其一，认为美债利率本身是机会成本是分母端贴现因子影响A股大盘走势；其二，认为美债利率上行或下行是A股成长股取得超额的关键变量。前者观点在2023年影响颇大，后者是2022年主流观点。我们认为，这个论断本身有待学术研究进一步明确因果关系，但从直观感受而言，笔者并不 ① 名义幻觉类似的逻辑包括：当个人工资上涨时，部分源于自身工作努力、都分源于市场整体变化，但多数人更愿意相信是自己工作努力有成效的结果；股票市场投资者，赚钱的时候都认为是自己选股“阿尔法”的贡献，跌的时候多认为是大盘不好的原因。这都是很容易理解的行为特征。 ② 美股上市公司盈利增速总体走势呈现出很强的均值回归特征，类似三角函数走势。与此对应，至少截至2023年底，中国的无风险利率走势也呈现出很强的均值回归三角函数特征。或许正是这样的区别，使得盈利周期对中国股市影响极大而对美股影响较小；相反，利率变动对美股影响极大而对中国股市影响较小。 太认同美债利率对A股有直接的显著的影响。这里至少有两个逻辑链条无法打通，有待诸位读者辨析：第一，为什么A股行情要看美债利率而不看中国利率（2023年中国利率是持续下行的）；第二，为什么美债利率上行对A股产生负面影响却不影响美国股市。 到2023年底，美债利率已经下破4.0%，同时国内价格同比的低点应该也已过去。但此时市场投资者发现，2023年底对2024年的展望与2022年底对2023年的展望几乎完全一样，即国内经济会复苏、海外利率会下行，前一年的错判或多或少使投资者信心减弱，这或许也是2023年底A股市场整体较为悲观的原因之一。 ### 三、2023年A股盈利和估值变化趋势回顾 2023年上市公司盈利表现显著弱于实际经济增长速度，前三季度全部A股上市公司盈利累计增长为 -1.4%，剔除金融板块后全A非金融前三季度累计盈利增长力-4.5%。特别是在第二季度，全A非金融单季度盈利增速一度下探至-12%。导致上市公司盈利表现不佳的主要原因是价格因素特别是工业品价格同比负增长，2023年前11个月国内PPI累计同比负增长3.1%，6月份单月PPI同比负增长最高达到5.4%。分板块看，科创板和创业板公司盈利表现更弱，前三季度累计盈利增长分别为-38％和-5%。 从利率变化看，2023年国内无风险利率基本呈单边下行态势。全年1年期货币市场报价利率（LPR）下降两次累计降幅20个基点，1年期中期借贷便利（MLF）利率同样下调两次累计降幅25个基点，10年期国债到期收益率下行28个基点从年初的2.84%下行至年底的2.56%。由于2023年欧美利率大幅攀升，国内利率下行造成了国内外利差进一步扩大，这也对人民币汇率产生了较大影响，人民币对美元在岸汇率在2023年9月最低探至7.35。 但是利率的下行并没有导致股票市场整体估值上升，而是恰恰相反，A股整体估值在2023年多数时间走势向下（见图34-3）。2023年的案例进一步说明了，在A股市场多数情况下，是盈利走势而非利率变化决定估值方向。相较于整体估值变化，2023年公募基金重仓股（即此前的核心资产）估值回落更为明显，其相对估值（基金重仓股市盈率市场整体市盈率）大幅回落至历史均值以下（见图31-7），又一次呈现出资产定价矫枉必过正的特征。 图34-3 2023年Wind全指数市盈率 （PE）与长端利率走势对比 （倍） （%） 18.5 2.9 2.8 17.5 收益率 2.7 2.6 16.5- 16.0 2.5 2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月 （时间） 2023年10月2023年11月2023年12月 —Wind全A市盈率十年期国债到期收益率 图34-3 资料来源：Wind资讯。 ## 第三节 行情特征：哑铃型风格 2023年宽基指数整体跌幅并不大，甚至从个股看上涨比例超过50%，但由于大盘蓝筹以及机构重仓股跌幅较大，投资者赚钱效应差、“体感”不好。全年行情特征如下： （1）市场整体下跌但宽基指数跌幅有限，上证综指全年下跌3.7%、Wind全A全年下跌5.2%。个股分化较大，有一半以上个股全年上涨且全部个股收益率中位数为3.2%，北证50指数全年上涨14.9% 在主要指数中涨幅领先。但核心资产等机构重仓股表现较差，偏股混合型基金指数下跌14.5%，连续三年跑输大盘。 （2）市场风险明显偏好小盘甚至是微盘。中证1000、中证500、沪深300、上证50指数收益率随宽基平均市值增加而递减（见图34-4），2023年中证公司新推出的小微盘指数中证2000指数（大体代表市值排序在第1801 ~3800名的公司）全年有5.6%的涨幅。与此同时，红利策略在2023年也有不错表现，中证红利全收益指数全年涨幅高达6.3%。因此，2023年A股行情也被称为“哑铃型”风格，即“红利”和“小盘”两头表现较好。 图34-4 2023年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比 14.9 5.6 3.2 口 X0sos0s0tsI0% -3.7 -5:2 -6.3 -7.4 -11.7 -11.4 -11.2 -14.5 上证50创业板指6 0SN+ 北证50 沪深300 全部个股中位数上证综指万得全A中证1000中证2000基金 资料来源：Wind资讯、笔者计算。 （3）从行情的驱动力看，2023年市场下行的主要原因依然是企业盈利下行，而企业盈利下行的原因主要在价格因素，这使得2023年与2016~2017年成为了鲜明的对比反例，后者在实际GDP增速基本走平中由于价格因素导致企业盈利大幅增长。同时，由于房地产与人口周期的影响，很多中长期间题被不断探讨，使得股市整体估值在利率下行中依然有所下降。 （4）从行业层面看，2023年行情有几点值得关注：一是表现最好的是TMT板块，受益于上半年的人工智能主题，通信、传媒、计算机、电子这四个行业位列全年涨幅榜前四，均有不错收益率表现。二是涨幅仅次于TMT的，是能源类的煤炭和石油石化板块，这主要源于其具备的红利属性。三是消费、房地产、新能源相关板块表现较差，美容护理、商贸零售、房地产、电力设备（锂电池和光伏）等行业全年跌幅最大。2023年各行业板块表现具体见图34-5。 图34-5 2023年一级行业涨跌幅排名对比 6 20 0 -5-7-7-7-7-8-8-9 -13-15 Eis-16 -22.23 -26 -26 -3132 图34-5 2023年一级行业涨跌幅排名对比 资料来源：Wind资讯。 ### 一、“反向分化”结构性特征 所谓“反向分化”，就是2023年市场行情的结构性分化，体现在机构重仓股表现明显弱于市场整体（与2019年和2020年正好相反）。2023年Wind全A指数跌幅5.2%并不算太多，且全部个股收益率的算术平均值和中位数均为正值（见图34-4），全年上涨个股比例有近55%。但由于这种“反向分化”特征，使得整个市场在指数跌幅不大的情况下，却营造出了一个“大熊市”的氛围。 拉长时间来看，公募基金整体跑输大盘是从2021年2月开始的，一直到2023年底持续时间将近三年（见图34-6）。此次公募基金跑输大盘与以往有两点不同，一是相对收益为负时间很长超过历次，二是以往基金跑输大盘基本在大牛市期间（如2007年、2009年、2014年等），而此次则是既无相对收益也无绝对收益。机构持续 图34-6偏股混合基金指数超额收益走势 （点） 240 220 200 100 2005 3mJwww加m加那3加加观am测测型弯（华安） 2006 图34-6偏股混合基金指数超额收益走势 资料来源：Wind资讯。 站在2023年底，笔者认为最大的问题或许还不是行情涨跌本身，而是如何重构投资逻辑的话语体系。此前几年的“核心资产”投资逻辑被市场证伪，而新的投资逻辑话语体系尚未建立起来。2023年我们看到的“微盘风格”和“红利策略”行情， ① 仔细观察图31-7读者应该会感受到，资本市场投资中，“均值回归”确实是非常有效的工具手段。每一次行情的顶点和底部，市场往往都能讲出不同的故事，来论证这一次能够与众不同的合理性。但最后回头来看，“均值回归”多数情况下才是不变的王道。 笔者认为都属于市场在不断探索新的投资逻辑方向。 ### 二、无胜负于行业主线 从行业层面看，2023年表现最好的当数人工智能（artificial intelligence, AI）行情，通信、传媒、计算机、电子等TMT行业板块涨幅明显领先。引发AI行情的导火索是ChatGPT的出现。ChatGPT（Chat Generative Pre-trained Transformer），是美国人工智能研究实验室OpenAI推出的一种人工智能技术驱动的新型聊天程序，它能够基于在预训练阶段所见的模式和统计规律，完成生成回答、撰写邮件、编写代码、撰写论文等任务。ChatGPT于2022年11月30日发布，到2023年1月底，ChatGPT月活用户数就突破了1亿。很多观点认为由人工智能引领的新一轮科技革命已经到来，AI将彻底改变人类生活。 但从事后来看，AI行情主要发生在2023年上半年，到下半年也出现了幅度较大的下跌调整。到年底时市场多数观点认为，2023年的AI行情更像主题行情而非主线行情。笔者认为，2023年AI行情缺乏持续性的核心原因，主要在于传媒计算机等相关行业板块没有出现明显的财务指标上行。在本书后续的第三十五章投资框架方法论的第二节中，我们详细研究讨论了板块轮动的驱动力，从历史经验看，A股历年的主线领涨板块，总体上①都是有明显的财务数据加速上行。此前2013~2015年的移动互联网行情、2019~2021年的半导体行情，虽然或多或少都有主题概念的成分，但是都能从财务数据上看到明显的向上变化（如ROE趋势上行等）。 从市场整体看，2023年投资者碰到的主要问题也如此，即整个市场几乎没有一个主要行业板块处在盈利景气趋势的加速上行期。消费板块盈利周期在高位走平、新能源板块盈利周期见顶待回落、TMT板块盈利周期在底部蕴含了向上可能但数据上并没有起来。这种情况造成了2023年A股行情，行业板块层面出现了“底部锯齿状轮动”特征，市场没有找到“胜负手”行业主线。 一般情况下，在宏观经济上行周期，顺周期板块（如周期股、金融股等）景气向上会形成主线行情；在宏观经济下行周期，往往也会出现一些与宏观经济无关的、依靠自身自下而上产业周期产生的景气向上的主线行情，例如2013年的传媒、2019年的白酒和半导体等。但像2023年这样，既无自上而下经济周期驱动的行业景气， ① 反例是少数年份在大跌行情中，部分板块因为有防御属性会在涨幅榜中靠前。 也无自下而上产业周期驱动的行业机会，在A股历史上比较少见，这或许也是2023年投资者体验不佳的重要原因。 ### 三、中特估与红利策略 2023年“红利策略”（即投资高股息率标的策略）表现较好，中证红利全收益指数全年累计上涨6.3%，远超主要宽基指数。部分A股龙头标的，如中国移动、农业银行、中国神华等，股价在2023年均创出了历史新高。 “红利策略”在2023年表现较好的催化剂有两个：一是受益于中国特色估值体系（简称“中特估”）逻辑的特征。由于A股的估值体系中，传统行业估值显著低于新兴产业、国企特别是央企估值显著低于非国有企业，市场普遍认为在中国特色估值体系中央企具有更大的估值提升空间。二是受益于无风险利率持续下行。高股息股票的股息率吸引力直接受无风险利率影响，2023年我国十年期国债利率持续下行，对“红利策略”形成了很强的支撑。 从更长的历史数据看，“红利策略”在2015年以后有趋势性的超额收益（见图34-7），特别是在2021年以后连续三年跑赢大盘。但是总体看，“红利策略”在市场中的交易拥挤度并不高，一是主动管理的公募基金中，以“红利”“低估值” 等为标签的基金产品并不是太多；二是被动管理的基金产品中，根据笔者统计，截至2023年底被动产品规模共约2.6万亿元，其中红利和高股息类产品规模合计724亿元，占比仅2.8%。 图34-7中证红利全收益指数超额收益走势 （点） 210 190 170 150- 110 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 （年份） 图34-7中证红利全收益指数超额收益走势 资料来源：Wind资讯。 ### 四、持续上行的微盘股行情 “哑铃型”风格的一端是“红利策略” 占优，另一端则是小盘股、微盘股在2023年有非常突出的表现。中证2000指数全年有5.6%的正收益，收益率远高于沪深300、上证综指等宽基指数。另一个更加偏好小盘因子敞口的万得微盘股指数（代码8841431）全年涨幅高达50%①，使得“微盘股”在2023年成为了市场热词。 笔者认为，造就2023年小盘股、微盘股行情的原因或许主要是两个： 一是大小盘风格切换本身具有很强的均值回归特征②。A股市场在2009~2015年出现了一波很强的小盘占优风格行情，后面在2016~2021年初又出现了一波很强的大盘占优风格行情（即核心资产行情）。从国内外历史经验看，市场对大小盘风格的偏好类似一种审美观，总体随着时间变化来回切换均值回归，2021年初大盘股行情走到极致后再度出现风格回摆，小盘股、微盘股占优行情也正是从2021年初启动的（见图34-8）。 图34-8万得微盘股指数超额收益走势 （点） 6000 5000 - 4000- 3000- 2000- 1000 0 mua6 2022 2023 （年份） 2016 2017 2018 2019 图34-8万得微盘股指数超额收益走势 资料来源：Wind资讯。 二是从A股历史经验看，在价格负增长区间容易出现小盘股行情。20世纪90年代以来我们一共经历过大概四次价格负增长区间（见图34-2）：1998年、2008年、 ① 截至本书完稿时，市场上还没有直接可投资万得微盘股指数的金融产品。 ② 本书第三十五章第三节对大小盘风格切换驱动逻辑有全面分析探讨。 2015年以及2023年。在1998年后的1999~2000年行情、2008年后2009~2010年行情、2015年行情，这三次都出现了很强的小盘股占优行情特征。我们认为这背后的逻辑或许在于，价格负增长区间中许多行业和企业都需要谋求转型，但转型升级的具体方向一时半会儿并不一定明确，在这个过程中市场会不断“试错”，从而造成小盘股占优的行情特征。