改革开放以后，利用股份制形式支持经济发展受到了越来越多的关注。1984年，上海飞乐音响股份有限公司成立并向社会公开发行股票，成为我国改革开放以后公开发行的第一只股票。1986年以后，股份制改革吹响了冲锋号，全国各类股份制企业如雨后春笋般崛起。1990年12月1日，深圳证券交易所试营业，而与此同时发生的深圳“股票热”引起了国家的高度关注。1990年12月19日上午11点，是中国资本市场历史上重要的时刻，上海证券交易所正式鸣锣开业，虽然首批交易的只有“老八股”，但上交所的正式开业意义重大，它标志着中国股市的正式诞生。
第一节 大事回顾：中国股份制改革历史进程
1990年12月19日，上海证券交易所开始正式营业，标志着中国证券市场的诞生，包括国债、企业债券、金融债券、公司股票等30多种证券在这一天上市。上海证券交易所是中华人民共和国成立后开业的第一家证券交易所，上交所的开业意味着我国经济发展中的股份制改革进入一个新的发展阶段。
一、新中国的第一张股票
1949年中华人民共和国成立以后，在很长的一段时间内实行的都是计划经济体制，公司制、股份制、证券交易市场更是无从谈起。1978年12月，中共十一届三中全会作出把党和国家的工作中心转移到经济建设上来、实行改革开放的历史性决策。十一届三中全会后，我国开始了包括建立经济特区、兴办乡镇企业、实行农村家庭承包制等一系列重大改革。“公司”一词也出现在了十一届三中全会的公报上。
1979年以后，农村出现了为了扩大产能、提高积极性，而采取的集资人股、合股经营、股份分红的方式方法。1980年，全国劳动就业会议召开，北京大学经济学教授厉以宁在这次会议上提出，可以组建股份制形式的企业来解决就业问题。他认为，股份制企业就是民间集资，不用国家投入一分钱，就可吸收更多的劳动者就业。厉以宁的这次发言，是在高层会议上第一次发出的关于股份制的声音，受到了国务院的高度重视。厉以宁教授也因其成为我国第一个股份制改革倡导者，被尊称为“厉股份"
1984年11月，上海飞乐音响股份有限公司①成立，并向社会发行每股面值50元的股票1万股，成为我国改革开放以后公开发行的第一只股票。飞乐音响当时总股本1万股，每股面值50元，共筹集50万元股金，其中，35%由法人认购，65%向社会公众公开发行。1986年11月，美国纽约证券交易所主席约翰•凡尔霖（John Phe-lan）来华访问，在与邓小平会见时把纽交所的徽章赠送给邓小平，而邓小平以一张飞乐音响股票作为回赠。有不少材料显示深宝安和北京天桥成立股份制企业更早，但飞乐音响因为是公开向社会发行股票，而且其股票还成为国礼，自然在中国证券发展史中具有更加重要的意义。
1985年1月，中国人民银行批准了上海延中实业发行股票，认购非常火爆，当月又批准了上海爱使电子设备有限公司向社会公众发行人民币普通股股票30万元，这是在上海公开发行的第二只和第三只股票。随着股票数量的增加，如何解决股票交易流通的问题也就出现了。1986年9月26日，在上海市静安寺附近的一个12平方米改造过的理发店里，全国第一个股票交易柜台开业了，史称“静安营业部”。这个柜台交易营业部，隶属于上海工商银行信托投资公司。当时营业部只提供飞乐音响（小飞乐）和延中实业股票的柜台交易，延中实业股票1986年9月26日在静安营业部挂牌。
1987年以前我国对于股份制改造、股票发行、股票交易等问题基本上没有明确的法律法规。1987年国务院及中国人民银行开始对股票发行与股票交易活动进行管理。1987年3月28日国务院发布了第一个关于股票管理的文件《关于加强股票、债券管理的通知》，随后，中国人民银行先后发布了《关于严格控制股票发行与转让的通知》《跨地区证券交易暂行办法》等文件，使中央对股票发行和交易活动的管理得到加强。从当时的实践来看，股票交易发行主要还是在当地政府的指导和特许下进行的。
二、“五马”奔腾与深交所试营业
1986年以后，股份制改革吹响了冲锋号，全国各类股份制企业如雨后春笋般出现。据统计，截至1986年底，全国各种类型的股份合作企业数量达7000多家，通过股票集资达到60亿元。1987年5月，深圳发展银行获准向社会公众公开发行790万
① “飞乐音响”市场一般简称“小飞乐”，与之对应的是“大飞乐”即“飞乐股份”。
元人民币普通股，1988年4月在深圳当地证券交易柜台正式挂牌交易，“深发展”连同随后上柜的“万科”“金田”“安达”“原野”，被称为深圳“老五股”。中国股市的发展从上海向深圳辐射开来。
1987年9月27日经中国人民银行批准，深圳市12家金融机构出资组成了全国第一家证券公司—深圳经济特区证券公司2。在深圳证券交易所正式成立之前，深圳的股票交易主要在柜台市场完成，到1990年上半年，深圳市先后建立了三家证券公司和四个柜台交易市场②
进入1990年以后，深圳股市出现了一波疯狂炒作的行情。最开始是深发展，深发展在1990年初进行股票拆分，从每股面值20元拆细为每股1元，拆股以后深发展股票价格出现了大幅上涨，到4月底时累计涨幅已经接近300%。在之后的A股历史发展中，读者可以发现层出不穷的高送转行情，其源头追溯起来估计就是深发展。
1990年3月，原野发行上市③，原深圳纺织股份有限公司更名为深圳原野股份有限公司，向社会公开发行记名式普通股票245万股（其中80万股由公司原股东及职工认购），每股面值10元。原野上市之后，深圳股市迎来了“五马”奔腾的行情，“五马”即“深发展”“万科”“金田”“安达”“原野” ’，股价出现了大幅上涨。在股市狂热之时，当时深圳股票黑市交易更是火爆，遍布各个角落，严重扰乱了市场的交易秩序。
深圳股市的这种狂热引起了监管层的关注。1990年5月18日，深圳政府发布公告《加强证券市场管理，取缔场外非法交易》，并在《深圳特区报》显著位置黑体字刊登。取缔场外黑市交易只是治理的第一步，为了进一步遏制股票价格过快上涨，1990年5月29日，深圳推出了中国股市历史上的第一个“涨跌停板制度” ’，规定在深圳上市交易的股票涨跌交易价格不得超过前一个交易日的10%。6月20日，深圳将涨跌停的范围从10%调整至5%，6月26日，再次调整涨跌停幅度限制，将每日允许的上涨幅度调整至1%，跌停幅度不变依然是5%。
一系列严控措施的出台，使得深圳市场股票成交量大幅萎缩，但股票价格依然在
① 深圳经济特区证券公司后更名为巨田证券，巨田证券于2007年被终止中国证券业协会会员资格。
② 我们通常说的“股市”，是上一个狭义的概念，指的是在交易所场内进行的集中交易市场，如果以广义的股票交易买卖市场来定义，那么这个市场在1990.年以前就已经存在了。
③ 这里的发行上市，实际上指的是向社会公开发行股票，股票交易在柜台市场，与后来交易所成立后的上市交易还是有所不同的。
上涨，当时有个逻辑是担心政府监管加强后，后续可能不再有新发股票了，那么目前交易的5个股票就有很强的稀缺性。1990年11月20日，政策再度加码，涨跌停板的限制继续收缩，涨停板调整为每日上涨不超过0.5%，跌停板依旧是5%。同时，上调印花税，股票交易印花税由卖出征收6%o改买卖双向征收6%o。在一系列政策组合拳措施下，到12月初，深圳股票市场开始明显降温，深发展领头开跌，开启了深圳市场之后长达9个月的股价持续下跌走势。
在深圳股市火爆的同时，深交所也在紧锣密鼓地筹备中。1989年11月，深圳市成立资本市场领导小组，决定筹建深圳证券交易所，11月25日，下发《关于同意成立深圳证券交易所的批复》。1990年1月，深圳证券交易所筹备小组正式挂牌办公。1990年12月1日，深圳证券交易所试营业。
三、上海证券交易所开业
1990年5月以后，当深圳掀起股市狂热之后，部分投资者开始向上海市场进军。上海的静安柜台指数在1990年5月时为100点，7月份上涨至145点，9月份进一步上涨至305点。面对上海股票市场的急速上涨，上海也出台了类似深圳的监管政策，8月3日，中国人民银行上海市分行发布了《关于加强股票交易市场管理的通知》，11月21日，《关于取缔有价证券非法交易活动的通知》发布，严格规定未经批准上市、上柜的有价证券，严禁在任何场所买卖和流通。但市场的热度并未减退，静安柜台指数到1990年12月已经上涨至439点。
1990年下半年，深圳“股票热”及其对全国的影响引起党中央、国务院的高度关注，先后对深圳企业股份制改革和证券市场进行了多次调查，发布了一系列政策措施，包括：1990年8月11日，中国人民银行发布《关于专业银行不得直接从事证券交易业务的函》；10月12日，发布《证券公司管理暂行办法》；10月19日，发布《关于设定证券交易代办点有关问题的通知》：11月27日，发布《证券交易营业管理暂行办法》；等等。
最后，中央决定保留上海、深圳股份制及证券市场试点。这中间一个关键的政策是，1990年12月4日，中国人民银行发布了《关于严格控制股票发行和转让的通知》，这个通知的第一条明确指出：“目前股票的公开发行和上市交易只限深圳、上海两地试点。未经总行同意，其他地区一律不准再批准发行新的股票，一律不得批准股票上市交易。”第三条指出：“股份制企业的内部股票发行，一律由省、直辖市、
自治区和计划单列城市分行审批，同时报总行备案；内部发行的股票一律不得上市交易。”这也就意味着，国家已经确定股票的公开发行和交易，从此往后都只能在上海和深圳的交易所进行。上海证券交易所和深圳证券交易所的定位被明确了。
1990年12月19日上午11时，是中国资本市场重要的历史时刻，上海证券交易所正式鸣锣开业。时任中共上海市委书记兼市长朱镕基、国家体改委副主任刘鸿儒、中国人民银行副行长周正庆等领导参加了开业仪式。刘鸿儒和周正庆后来都担任过中国证监会主席。上海证券交易所首任理事长是当时交通银行上海分行董事长李祥瑞，首任总经理是尉文渊。
上交所开业后，股票市场的火爆从场外的柜台市场延续到了场内的交易所市场。为了抑制股票价格过快上涨，1990年12月26日，上交所将股价涨停板的幅度从5%下调至1%。1990年12月31日，又进一步将涨停板的幅度调低至0.5%。
上交所和深交所究竟谁才是新中国的第一家证券交易所？如果按实际运营来看，深交所于1990年12月1日开始试营业，显然更早一些，但这是试营业，深交所正式获得中国人民银行批准是在1991年4月11日，正式开业是1991年7月3日，显然要比上交所正式开业的日子1990年12月19日晚不少。为什么深交所会“试营业”后相隔这么长时间才“正式营业”？背后自然有当时特定的历史条件。
这就是历史，会留给我们很多的回味，无论如何，1990年见证了中国股票市场的正式诞生。
第二节 经济形势：治理整顿之后
A股市场发展的最初几年，由于上市公司数量实在太少，客观地说，股票市场的走势与宏观经济关系没有那么大。一方面，权益资产无论任何时候投资的核心都是企业盈利，即使在最初两年A股市场上市公司总数只有13个的时候，企业业务和盈利依然是当时证券类报纸重点讨论的对象，宏观经济和经济政策的变化显然会直接影响投资者的观点和预期；另一方面，了解当时的经济形势，也有助于理解A股市场最初发展过程中的基本背景。
因此，本书会在每章对每一年的经济形势进行概括描述。读者会发现，随着市场的不断发展、上市公司数量的不断增加，A股市场上市公司整体将越来越能够反映中国经济发展的状况，越往后经济形势对于股票市场行情的影响也越大。
一、希望与困难并存
中国经济从1984年开始进入高速增长阶段，1984~1988年连续五年，中国的实际GDP增速①基本都在两位数，分别为15.2%、13.4%、8.9%、11.7%、11.2%②，5年平均的固定资产投资增速更是高达27%左右，经济开始逐步出现过热的势头，物价开始有明显上涨。1988年中国经济进行“价格闯关”②，物价指数大幅攀升，1988年的全国居民消费价格指数（CPI）同比增速高达18.8%（1987年为7.3%）、工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速高达15.0%（1987年为7.9%），通货膨胀在1988年成为宏观经济中的主要问题。
在这种背景下，国家从1988年9月提出了治理经济环境、整顿经济秩序、全面深化改革的方针，确定了今后两年要把建设和改革的重点放到治理整顿上来。相关部门开始实行以总量收缩为主要目标的紧缩政策，在一系列强力措施之后，1989年中国经济增速开始大幅下降，并开始出现一定程度的经济衰退现象，1989年GDP增速从上年的11.2%下降到4.2%，固定资产投资增速从25.4%下降到负增长7.2%。
到1990年3月，中央政府决定对已经实施了19个月的紧缩政策开始实行微调，宏观经济政策由控制总需求的紧缩政策转为刺激总需求的放松政策。但在1990年当
① 本书将大量使用各类宏观经济数据，如无特别说明，本书中国宏观经济数据来源具体如下：（1）经济增长类指标，包括国内生产总值（GDP）、采购经理指数（PMII）、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、工业企业效益数据等，数据来源为国家统计局；（2）通货膨胀类指标，包括居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）等，数据来源为国家统计局；（3）金融类指标，包括MI、M2、央行资产负债表、金融机构信贷收支表、利率等，数据米源为中国人民银行；（4）进出口数据，包括进出口总额、进口额、出口额等，数据来源为海关总署。
② 国家统计局会定期更新改进GDP的统计方法，每次变更GDP统计方法时都会对历史CDP数据进行修正，这使得历史GDP数值在不同时期可能有所不同但趋势不会有变化。对于这个问题本书的处理方式是，对于直接引用的统计局或其他出处的新闻稿，本书照用原文。对于分析时使用的数据，皆使用成书时统计局最新的数据。
③ “价格闯关”：改革开放以前，我国的商品价格是由政府统一定价。1984年后，国家启用价格双轨制，即从计划和市场两种价格体系并存，渐次过渡到市场价格为主。价格双轨制在保证社会稳定的同时，刺激了生产、搞活了流通、逐步理顺了价格。但在20世纪80年代后期，价格双轨制的弊端逐渐显现：一种价格高，另一种价格低，有门路的人“低买高卖”牟取暴利，导致了投机和腐败。1988年，中央决定加快改革步伐，进行“价格闯关” 。价格放开后，肉禽蛋和烟酒都开始大幅度涨价：到8月份，物价指数已蹿升到38.8%，远高于居民收人涨幅；8月27日晚，中央召开紧急会议，宣布暂停物价改革方案；9月召开的中央政治局会议认，单一方向上的突破很难有收获，改革必须是全面考量，综合布局，整体推进，协调行动。（资料来源：《中国经济周刊》2019年第18期，第104页。）
年经济增长并没有特别明显的回升势头，1990年中国实际GDP同比增长3.9%较上年回落0.3%，工业增加值同比增速3.4%较上年回落1.6%，固定资产投资增速情况稍微好点结束了1989年的负增长，当年增速为2.4%。
1990年的经济形势之所以说是“希望与困难并存”，这里的“困难”指的就是虽然政策已经有所微调，但是经济增速并没有起色。“希望”是我们看到通货膨胀得到了明显抑制，这个过去三年来治理整顿的重中之重的问题终于见到了曙光。1990年中国的CPI同比增速仅为3.1%，较1989年的18%大幅下降；PPI同比增速仅为4.1%，较前一年的18.6% 也是大幅下降（见图1-1）。
图中文字与数据
（%）
18.8
20 18 18.6
18
15
16
14
12
9.3 8.7
10
7.3 7.9
8 6.5
4.1
3.8
3.1
4
2
0
1985 1986 1987 1988 1989 1990（年份）
口CPi同比口PP1同比
图1-1 1985~1990年中国CPI和PPI同比增速走势概览
资料来源：国家统计局、Wind资讯。
二、“硬着陆”紧缩开始微调
在20世纪90年代初期，我国的宏观经济调控政策还是具有很强的计划性色彩。1990年，中国人民银行的货币信贷方针叫作“控制总量、调整结构、保证重点、压缩一般、适时调节、提高效益”。
从1990年起我国正式编制全社会信用规划，并分四个层次进行管理和监控。第一层次是对银行、信用社、各类信托投资机构和各种债券、股票、集资等信用活动总量进行规划；第二层次是包括中国人民银行、专业银行、交通银行和中信实业银行在内的国家银行信贷计划；第三层次是包括信托投资公司、城市信用社等在内的其他金
融机构的信贷计划；第四层次是各种形式的债券、股票和集资活动。各层次活动都应得到中国人民银行的相应监控。
1989年的宏观调控基本上属于“硬着陆”式的紧缩，通过强有力的政策手段，使得经济在很短的时间内降温。1990年政策的最大变化，就是紧缩的政策开始放松，1990年我国一共进行了两次降息操作。第一次是从1990年3月21日起，降低存贷款利率1.26%，其中贷款利率中流动资金贷款利率由年利率11.34%下调到10.08%；固定资产贷款利率，1年期以上至3年期由12.78% 下调到11.52%；3年期以上至5年期由14.40%下调到13.14%；5年期以上至10年期由19.26%下调到18%；10年期以上由原来的按1年期贷款利率复利计算调整20.70%的固定利率。由此也可看到，在当时国内利率水平总体上是非常高的。第二次是从1990年8月21日起，存贷款利率整体下降0.72%，其中1年期流动资金货款利率由10.08%下调到9.36%；技术改造贷款的年利率由10.08%下调到9.36%；等等。
此外，1990年银行贷款规模也开始扩大，贷款同比增速提高。1990年新增各项贷款2758亿元，各项贷款余额同比增长22%，对比1988年和1989年分别为17%和18%的贷款余额增速，信贷投放明显加速（见表1-1）。
图中文字与数据
表1-1 1985~1990年各项贷款余额及构成情况单位：亿元
项目1985年1986年1987年1988年1989年1990年
各项贷款5906 7591 9033 10551 12409 15167
工业生产企业贷款985 1417 1707 2085 2725 2559
物资供销企业贷款381 477 494 521 582 653
2649 3089 3506 4101 4775
商业企业贷款5769
建筑企业贷款267 369 467 495 601 672
城镇集体企业贷款311 415 535 637 693 816
个体工商业贷款16 19 15 16
农业贷款417 570 686 814 895 1038
固定资产贷款705 1006 1287 1559 1776 2246
其他贷款180 236 337 320 347 399
资料来源：历年《中国金融年鉴》。
回顾中国经济宏观调控的历程，大体上有这样一个规律，就是调控中政策要
“降温踩刹车”比较容易见效快，而要刺激“启动升温”相对比较慢。这背后实际上反映了中国经济运行过程中的很多机制性特征。“降温踩刹车”的过程中，政府往往只需要下达命令，什么事情不允许做了，基本上就可以一下子停下来，类似1988年的治理整顿，以及后面会看到2004年的全面遏制经济过热，都是这样的情况，基本上可以说是立竿见影。但要启动升温就没有那么快了，这往往需要先统一思想、明确目标、人员配齐、资金到位、树立榜样，经济中的各个主体才能开始慢慢进入状态，所以一般都比较慢，不是政策说启动就马上能够启动的。
第三节 行情特征：“老八股”
1990年12月19日上海证券交易所正式开业之前，中国的股票交易是场外交易，能够度量当时股价变化的有一个叫作上海静安柜台指数的股票价格指数。静安柜台指数以1987年1月2日为基期，基数为100，静安营业部最早交易股票是1986年9月26日，那一天追溯调整指数为45。
但这些场外交易都已经只能够作为历史档案，与当前的市场行情没有直接联系。交易所成立后，股票市场的行情与当前市场一脉相承，上证综指最早可以追溯到1990年12月19日，深圳成指最早可以追溯到1991年4月3日。
1990年的上海证券交易所于12月19日正式开业，到年底一共10个交易日，基本上是单边一路上涨，上证综指以1990年12月19日的收盘价为基准100点，到年底12月31日收报于127.6点，累计涨幅27.6%。按12月19日开盘价96.05计算，1990年全年上证综指累计上涨32.9%。
上交所正式开业当天，首批上市品种共有39只（股票8只、债券31只），采用的交收方式是实物券交收，交收时间是T+3。这8只股票，作为中国股市的第一批上市公司，被称为“老八股”
“老八股”分别是飞乐音响（600651，现名“*ST飞乐”）、延中实业（600601，现名“方正科技”）、爱使电子（600652，现名“ST游久”）、真空电子（600602，现名“云赛智联”）、申华电工（600653，现名“申华控股”）、飞乐股份（600654，现名“ST中安”）、豫园商城（600655，现名“豫园股份”）、凤凰化工（600656，现名“退市博元”，2016年5月13日退市）。这8家上市公司代表了中国资本市场的一个时代。
飞乐音响：1984年11月，上海飞乐音响向社会公众及职工发行股票，是上海市第一家股份制企业，飞乐音响创造了我国股份制试点的多个第一。1986年9月26日，飞乐音响和延中实业两只股票率先在工商银行上海信托投资公司静安营业部进行柜台交易。1990年12月19日，飞乐音响转到上海证券交易所首批上市交易。
延中实业：1985年1月，上海延中实业发行股票，1993年，深圳宝安集团举牌收购延中实业，开新中国上市公司收购兼并之先河，史称“宝延风波”。1993年10月中国证监会宣布，宝安集团上海公司获得的延中实业股权有效。
爱使电子：上海爱使电子设备有限公司1985年面向社会公开发起成立，1990年12月19日在上交所上市交易，公司股份全部为流通股，成为第一家全流通上市公司。由于其全流通的特质，爱使电子股权相当分散，股权控制最不稳定，所以上市后不久爱使电子便成为“壳资源” ，控制权不断转手。
真空电子：上海真空电子器件股份有限公司，主要生产电视机显像管，在当时算得上是高科技公司。1991年11月公司发行人民币特种股票（B股），成为国内首家发行B股的企业。
中华电工：中华电工创立于1986年7月1日，是最早的股份制试点企业和上市公司之一。1987年3月30日，首次向社会公开发行面值100元的股票1万股，并于1990年12月19日在上交所上市交易。
飞乐股份：飞乐音响和飞乐股份是同一批上市的“老八股”，当时飞乐股份控股飞乐音响，为了能够区分，老股民一般将飞乐股份称作“大飞乐” ，将飞乐音响称作“小飞乐” 。飞乐股份原名为上海飞乐电声总厂，是国内电声行业中第一家股份制试点企业。
豫园商城：1987年6月由原上海市豫园商场改制而成，是上海市首批试行股份制的企业之一。1992年5月，上海豫园商场股份有限公司吸收上海豫园旅游服务公司等15家经济实体，重组为上海豫园旅游商城股份有限公司。在有关部门当时给出的批复中，首次出现了“重组”两字。
凤凰化工：浙江省凤凰化工股份有限公司，凤凰化工于1989年3月向社会公开发行股票，1990年12月19日在上交所挂牌上市，曾经作为全国首家异地上市公司的浙江凤凰，被誉为沪市“金凤凰”。