第十三章 2002年：时运不济

2002年是中国经济强势复苏的一年，各项经济增长指标全面回升，经济反弹的幅度远超预期。然而在国有股减持政策不明朗的情况下，2002年股市的开局延续了2001.年的下跌态势。随后，在降息等政策面不断利好的推动下，上证综指从2月初开始迎来了小幅反弹行情。此轮温和反弹行情一直持续至4月底，但期间的涨幅也在随后到来的5月的连续下跌中基本回吐。6月23日，管理层宣布停止国有股减持，市场出现了当年的第二波快速反弹行情，千股涨停，沪指迎来了2002年著名的“6．24行情”。然而此轮反弹昙花一现，从6月下旬到年底，持续的下跌整理氛围一直充斥着股市，最终2002年的上证综指收于全年收盘价最低点1358点，至此2001年与2002年的下跌已将2000年的涨幅尽数抵销，股市重回三年前的起点。2002年上证综指走势与资本市场大事记如图13-1所示。

第一节大事回顾：高密度政策利好下依然弱市

一、连续四个“黑色星期一” 开局（1月4~28日）

2002年股市延续了2001年底的下跌态势，并且以更加夸张的连续四个“黑色星期一”开局。

1月7日（星期一），中国证监会、国家经贸委联合发布实施《上市公司治理准则》。该准则指出，上市公司的治理结构，应确保所有股东享有平等地位；当股东权利受到侵害时，有权通过民事诉讼等法律手段求得赔偿。当天上证综指下跌0.9%，跌破1600点，报1597点。

1月14日（星期一），“黑色星期一”再度上演，当天上证综指大跌3.3%，跌破1500点。1月15日，最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，规定自该通知发布之日起，人民法院开始有条件受理和审理因虚假陈述引发的证券市场民事侵权纠纷案件，当天上证综指下跌1.7%。

1月21日（星期一），“黑色星期一”连续第三次上演，当天上证综指大跌3.4%，击穿1400点，两市近200只个股跌停。1月23日股市报复性反弹上涨6.3%，上证综指重新站上1400点，报1445点。

中国证监会规划发展委员会1月27日在网上公布《国有股减持方案阶段性成果》，披露了1月21日召开的国有股减持专家评议会上，形成的国有股减持的框架性

和原则性方案—折让配售方案。该方案的主要内容是，用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售。同时，根据全流通股价与市价的差额，通过配股或送股的方式，对流通股股东的损失进行补偿。从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通。

1月28日（星期一），“黑色星期一”连续第四次上演，由于担心大小非股东操纵全流通股价，当天上证综指暴跌6.3%，再度击穿1400点收于1360点。截至1月28日，2002年开年上证综指累计下跌已达17.4%。

1专栏13-1 “红色星期五”与“黑色星期一”

A股市场在熊市中经常会出现“红色星期五”与“黑色星期一”行情，即市场在星期五上涨和在星期一下跌概率较大，这背后的逻辑主要在于投资者与政策的博弈。因为很多政策往往会在周末出台，因此投资者就会在周五买入博弈周末有利好政策，从而造成市场在周五上涨，而一旦利好政策落空，周一市场便会迎来下跌。反之，在牛市行情中，则经常会出现“黑色星期五”（因为担心周末出利空政策）和“红色星期一”的行情特征。

二、降息，第一轮倒U型反弹（1月29日~6月5日）

1月29日上证综指上涨2.4%开启了2002年股市的第一轮反弹。1月30日，中国证监会召开市场分析座谈会，与会者呼吁要注意保护投资者利益，增强投资者的信心。周小川主席在会上指出，保护投资者利益是监管层的一贯理念。任何改革举措只有在市场稳定和投资者权益得到保护的前提下，才能得以顺利推进。1月31日，上证综指大涨6.8%收报1492点。

2月5~7日，全国金融工作会议在北京举行。江泽民、朱镕基作重要讲话，会议对加强金融监管、推进国有商业银行改革等重点任务提出了具体要求。会议指出，证券市场在经济发展中的作用日益重要，规范和发展证券市场的方针不会改变。稳定是发展的基础，要加强和改进证券监管，提高市场信息的真实性和透明度，依法严厉打击造假账、发布虚假信息、操纵市场和内幕交易等违法违规行为，保护投资者特别是中小投资者的合法权益。2月7日，上证综指大涨2.0%，站上

1500点，收报1515点。

2月8日，中国证监会在京召开全国证券期货监管工作会议。中国证监会党委书记、主席周小川传达了全国金融工作会议精神，总结了2001年证券期货监管工作，并就进一步贯彻落实全国金融工作会议精神和做好2002年证券期货市场监管工作进行了全面部署。当日上证综指小幅回落。

2月21日（沪深股市春节休市期间），中国人民银行宣布降低金融机构人民币存、贷款利率。此次降息，金融机构各项存款年利率在现行基础上平均下调0.25个百分点，其中活期存款利率由0.99% 下调为0.72%；1年期定期存款利率由2.25%下调为1.98%。各项贷款年利率在现行基础上平均下调0.5个百分点，其中6个月期货款利率由5.58%下调为5.04%；1年期贷款利率由5.85%下调5.31%。2月25日春节后第一个交易日，上证综指上涨1.6%，收报1530点。

3月5日，朱镕基总理在九届全国人大五次会议上作政府工作报告时强调，将进一步规范和发展证券市场，严肃查处金融机构违法违规经营行为，依法查处金融欺诈、非法集资、操纵证券市场和内幕交易、恶意逃废债务等行为；严厉打击做假账等违法行为。当日上证综指大涨2.2％。

3月11日下午举行的九届全国人大五次会议记者招待会上，中国人民银行行长戴相龙在回答记者提同时说，中央银行应该支持资本市场的发展，他希望8万多亿元储蓄更多地流向资本市场。同时戴相龙还说央行将批准更多的证券公司到拆借市场。当日上证综指上涨1.5%。

1月29日~3月21日，股市完成了一轮有力的反弹，其间上证综指上涨24%收复了开年以来的失地。但转头股市就进入了第一轮倒U型反弹走势的右侧。

4月5日，证券交易佣金将开始实行浮动制。中国证监会、国家发展计划委、国家税务总局联合发布了《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》。该通知规定，自2002年5月1日起，A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度，证券公司向客户收取的佣金（包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等）不得高于证券交易金额的3%o，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。

5月21日，中国证监会恢复和完善向二级市场配售新股方式。中国证监会5月21日发出《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，决定恢复向二级市场投资者配售新股的发行方式。

3月22日~6月5日，指数持续下跌，1月29日~6月5日，上证综指的整个走势差不多是一个倒U型，右侧一端略短，意味着第一轮反弹总体还是留下了一点涨

幅，6月5日上证综指收报1462点，较1月28日上涨7.5%。

三、“6．24行情”，第二轮倒U型反弹（6月6日～10月11日）

6月7日，中国人民银行决定撤销中国经济开发信托投资公司（中经开），停止该公司除证券经纪业务以外的其他一切金融业务活动，清算期间，该公司下属的证券交易营业部交由中国银河证券有限责任公司托管经营。中国金融史上赫赫有名的“3•27国债期货”事件主角中经开，正式告别了历史舞台。

6月21日，针对上市公司增发新股存在的主要问题，中国证监会制定了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》的征求意见稿，抬高了上市公司申请增发的门槛。规定增发的条件之一是，申请增发公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年不低于10%。当日上证综指大涨3.1%。

6月23日（周日），国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。6月24日，受停止減持国有股等利好消息刺激，沪深股市出现井喷行情，沪深股指分别上涨9.3%，两市有近900只股票达到涨幅限制，俗称“6•24行情”，上证综指收报1707点。6月25日，上证综指巨幅震荡，最高摸到了年内高点1749点。

7月1日，上交所正式对外发布上证180指数，以取代原来的上证30指数。上证180指数以2002年6月28日上证30指数收盘点数为基点。新编制的上证180指数的样本数量扩大到180家，流通市值占到上海股票市场流通市值的50%，成交金额所占比重也达到47%。

从当时的市场观点来看，很多人认为当时市场整体的估值水平太高，上交所发布上证180的目的是拉低大盘指数的估值市盈率，从而可以使得股市有更佳的投资价值，有估算认为上证180指数的市盈率比上证综指低10左右。

“6•24行情”的脉冲大致在7月上旬结束，随即股市进入到第二轮倒U型反弹走势的右侧。

7月25日，经广泛征求意见后，中国证监会正式颁行了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，对增发的条件作出补充规定：公司申请增发时，其门槛数据线应满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个年度不低于10%的要求，但对涉及重大重组的公司重组后首次申请增发新股的，其收益

率指标仍设为6%，且募集资金量可超过公司上年度末经审计的净资产值。

9月20日中国联合通信股份有限公司发行50亿A股，其中55%，即27.5亿股按市值向二级市场投资者定价配售，中国联通发行股数创下中国证券市场的新纪录。

7月10日~10月11日，市场基本上就是在不断地连绵下跌，第二轮倒U型反弹比第一轮更不如，基本上是从哪里来回哪里去，“6•24行情”的战果到10月份已经基本荡然无存。

四、QFII要来了（10月12日～12月31日）

2002年第四季度的行情在10月中旬至11月上旬纠结、缠斗震荡一个月以后，11月8~12日用连续三根阴线的形式跌破了前期低点，之后就是一轮新的下跌，最终2002年末上证综指再度跌破1400点，回到了两轮反弹的起点处。

除了行情以外，2002年第四季度最值得关注的是中国证券市场的进一步对外开放。

11月4日，经国务院批准，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股。允许向外商转让国有股法人股，把中国证券市场并购重组推向新阶段，将提升中国上市公司整体质量，为中国证券市场的持续稳定健康发展打下良好基础。

11月7日，QFI制度正式出台。中国证监会与中国人民银行11月7日联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下通过严格监管的专门账户投资境内证券市场。该办法将于2002年12月1日正式实施，标志着境内证券市场大门向境外机构投资者正式开放。

11月28日，国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》，对于托管人管理、投资额度管理、账户管理、汇兌管理和监督管理等内容作了更加明确的规定。规定单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币。规定将于2002年12月1日起施行。

除了QFII以外，中国证券市场对外开放在其他领域也开始有了突破，备受瞩目的中外合资证券公司和基金公司开始先后成立。10月16日，首家中外合资基金管理公司获准筹建，国泰君安和德国安邦组成了国安基金公司。12月19日，首家合资券

商获准成立，湘财证券与法国里昂证券组成华欧国际证券有限公司。

12月13日，中信证券正式公布招股说明书，成为首支发行股票的证券公司。

12月27日中国证监会召开处级以上干部大会，尚福林出任证监会主席、党委书记。12月28日，第九届全国人大常委会通过决定，免去戴相龙的中国人民银行行长职务，任命周小川为中国人民银行行长。

2002年底，中国证券市场正式从“周小川时代”走向“尚福林时代”。

回顾整个2002年，股市的利好政策可谓层出不穷，1~2月间的各项会议都在反复强调保护投资者权益，2月21日央行降息，4月5日佣金实施市场化改革、降低证券交易成本，5月21日恢复向二级市场投资者配售新股，6月24日停止在二级市场减持国有股，7月25日提高增发新股“门槛” ，11月8日宣布QFII将正式实施，等等。但即使在如此高密度的政策利好下，2002年的股市依旧羸弱，全年上证综指下跌17.5%，收报1358点。

第二节经济形势：经济超预期，央行再降息

一、强势复苏新一轮周期基本得到确认

2002年的中国经济实际表现要远好于预期，各项经济增长指标全面回升超过上一年。全年GDP实际增速9.1%，较上年大幅上行0.8%；固定资产投资累计同比增速达到18.3%较上年提高3.9%，其中制造业固定资产投资增速超过30%；工业增加值累计同比增速12.6%较上年提高2.7%。在这种背景下，2002年工业企业利润同比增速出现了显著回升，单季度同比增速从第一季度的-9%大幅回升到第四季度的38%。

中国经济新一轮的上行周期在2002年时基本已经得到了确认。2002年中国经济运行中一个曾令人担忧的问题是通货紧缩，如前所述，CPI和PPI同比在2000年转正后2001年因为全球经济衰退的原因再度进入负增长。在整个2002年中，CPI和PPI的走势基本是U型的，全年大多数时间里物价处于负增长区间，到年底时CPI和PPI同比增速再度转负力正。

二、“首次”也是“最后一次”降息

由于2001年中国经济再度进入到通货紧缩的原因，2002年2月21日，经国务院批准，中国人民银行再次降低了金融机构存贷款利率。其中，存款利率平均下调0.25个百分点，贷款利率平均下调0.5个百分点。

根据中国人民银行的测算，1996年以来中国人民银行连续八次降息，金融机构存款平均利率累计下调5.98个百分点，贷款平均利率累计下调6.97个百分点。降息对降低国债和政策性金融债发行成本、减轻企业利息支出、刺激投资和消费、支持实施积极财政政策发挥了重要作用。

2002年2月的降息是进入21世纪后中国人民银行的“首次”降息，也是2008年金融危机以前的“最后一次”降息，自此以后中国经济进入到一轮新的上行周期，防止经济过热逐渐成为宏观调控的主要目标，货币政策开始逐步收紧的过程。

1专栏13-2 1996 ~2002年的八次降息历程

第一次降息（1996年5月1日）：存、贷款年利率平均降幅分别为0.98%和0.75%。

第二次降息（1996年8月23日）：存、贷款年利率平均降幅分别为1.5%和1.2%。

第三次降息（1997年10月23日）：存、贷款年利率平均降幅分别为1.1%和1.5%。

第四次降息（1998年3月25日）：存、贷款年利率平均降幅分别为0.16%和0.6%。

第五次降息（1998年7月1日）：存、货款年利率平均降幅分别为0.49%和1.12%。

第六次降息（1998年12月7日）：存、贷款年利率平均降幅均为0.5%。

第七次降息（1999年6月10日）：存、贷款年利率平均降幅分别为1%和0.75%。

第八次降息（2002年2月21日）：存、贷款年利率平均降幅分别为0.27%和0.5%。

三、2002年A股盈利和估值变化趋势回顾

2002年A股上市公司利润增速较上年有所提升（见图13-2），虽然由于税改因素的影响，上市公司利润绝对增速仅有个位数，但相比于2001年接近-41.7%的利润增速来看确实是有很大改善的。2002年全部A股归属母公司所有者净利润增速力1.5%，较上年提升43.2%，第三季度利润大幅改善，累计增速由负转正。

2002年A股的估值变化由两个阶段构成。第一，8月份以前，在央行降息和国务院决定停止在国内证券市场减持国有股利好的刺激下，股市节节攀升，市场的市盈率水平也在一路向上，这个过程中对应的正好是上市公司利润同比增速的大幅回升。特别是在7月份以前，长端利率（十年期国债到期收益率）不断下行也对估值提升有促进作用（见图13-3）。第二，8月份以后市场的估值出现了明显的回落，上证综指市盈率（TTM）从57倍回落到45倍左右，对于这段变化的理解，我们认可能是两方面原因造成的：一是上市公司业绩增速回升趋势在第四季度没有了，第四季度利润增速较第三季度还有所下滑；二是从7月份以后随着通胀的逐渐回升，利率出现了明显上升。

第三节行情特征：新的成长性行业开始出现

2002年股市总体全面下跌，全年的行情特征体现在：

（1）指数有较大幅度的下跌。由图13-4可以看出，上证综指全年下跌18%，Wind全A全年下跌20%。个股平均跌幅与指数相当，全部个股收益率算术平均值是-20%、全部个股收益率中位数是-23%，有89%的个股是下跌的。

（2）从2002年开始，中国进入了新一轮的经济上行周期，这个过程中培育了一大批新兴的快速成长行业，“新成长行业”“入世对外开放”“国企改革” 构成了当时股票市场的主要矛盾。

（3） 2002年股市的结构表现上有如下几个看点（见图13 -5）：一是钢铁行业进入高速成长期，钢铁行业生产和消费总量均创历史最高水平。从2002年开始到2007年前，钢铁行业虽不断有政策打压，但ROE一直在10%以上，股价有超额收益，这和2010年以后的房地产行业非常相似。二是2002年是汽车行业爆发的元年，全年汽车产销量增速高达38%，钢铁和汽车这两个新兴行业在2002年行业涨跌幅榜中排名靠前。但汽车行业后来出现了增量不增利的局面，股价表现没有钢铁表现好，这个在后面再详述。三是2002年市场行情的另一个特点是“外资并购主题”的兴起，这个热点是在当时中国已经加入世界贸易组织和国有企业改革的大背景下出现的。医药行业2002年的行情与外资并购主题有不小的关系。

一、快速成长期的钢铁行业

2002年中国经济进入新一轮的上行周期后，出现了一大批进入快速成长期的行业，钢铁行业就是当时最典型的代表。

2002年，钢铁行业生产和消费总量均创历史最高水平，价格也在板材的带动下强劲复苏。从2002年开始，中国的钢铁行业进入到一轮快速的成长时期，这个过程

一直到2008年金融危机才结束。

虽然在2003年经济过热以后，2004年开始，国家对钢铁行业开始了一系列抑制过热的政策措施，如2004年的“铁本事件”等。但不可否认的是，2007年以前的中国钢铁行业是一个好行业，企业利润非常好，钢铁上市公司ROE在2003~2007年一直维持在10%以上，股价也反映了这个财务特征，2007年以前总体上钢铁股一直都是有超额收益的。具体见图13-6。

从行业利润好、政策打压、股价有超额收益这三个特点来看，2007年以前的钢铁行业与2010年以后的房地产行业有非常相似的地方。

二、汽车行业爆发的元年

2002年很多时候被誉为中国汽车产业爆发的无年，当年汽车销量324万辆，增速达到了37.5%（2001年是17.5%），从2002年开始，中国的汽车产业进人了一轮高速成长期（见图13-7）。第一季度汽车产量增长18.1%，上半年增长29.4%，第三季度增长33.2%，全年增长38.5%，星逐季加快态势。

造就2002年中国企业产业进入高速增长的原因是多方面的，包括：一是宏观国民经济持续快速增长，使国民收入和企业盈利水平有效增长，成为汽车行业持续发展的强劲动力；二是居民收入的快速增加，市场需求急剧扩大；三是市场准入制度放宽增加了汽车产品的有效供给，进而大大促进了需求的增长。民营资本、外资相继进入轿车、客车和零部件行业，供给主体多元化促进了市场竞争，令产品供给日益丰富，价格水平不断降低，进而极大地刺激了用户的购车欲望。

2002年全年汽车行业涨幅是-9%，相对收益在市场中还是非常领先的，涨幅榜排名第二（见图13-5）。但值得注意的是，快速成长并不等于企业盈利，后面我们会看到，在汽车产业快速成长的同时，企业资本支出大幅增加，最后导致了2004年和2005年增收不增利情况的出现。

三、外资并购主题兴起

2002年市场行情的另一个特点是“外资并购主题”的兴起，这个热点是在当时中国已经加入世界贸易组织和国有企业改革的大背景下出现的。

加入WTO以后，中国加快了对世界开放的进程，这一过程给国际商业资本进入中国带来了巨大机会。但对外资来说，一则不少政策对外资的持股比例是有限制的，二则外资并不是特别了解中国市场，完全从零开始建立生产销售网络，成本高时间

长，因此并购中国企业成为一条捷径。

2001年11月，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发出《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，随后有关部门又发布了《利用外资改组国有企业暂行规定》《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》等政策法规，外资并购的政策障碍已经基本被扫清，预示着中国股市的对外开放进程已经进入了一个新阶段，外资并购的热潮正在慢慢掀起。比如2002年涨幅榜里靠前的医药行业，就是外资并购主题当时重点关注的板块。按照“人世”规定，2003年3月1日国内将向外资开放药品分销与批发业务。

2002时运不济

第一节大事回顾：高密度政策利好下依然弱市

一、连续四个“黑色星期一” 开局（1月4~28日）

二、降息，第一轮倒U型反弹（1月29日~6月5日）

三、“6．24行情”，第二轮倒U型反弹（6月6日～10月11日）

四、QFII要来了（10月12日～12月31日）

第二节经济形势：经济超预期，央行再降息

一、强势复苏新一轮周期基本得到确认

二、“首次”也是“最后一次”降息

三、2002年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节行情特征：新的成长性行业开始出现

一、快速成长期的钢铁行业

二、汽车行业爆发的元年

三、外资并购主题兴起

本页文字

第一节 大事回顾：高密度政策利好下依然弱市

一、连续四个“黑色星期一” 开局（1月4~28日）

二、降息，第一轮倒U型反弹（1月29日~6月5日）

三、“6．24行情”，第二轮倒U型反弹（6月6日～10月11日）

四、QFII要来了（10月12日～12月31日）

第二节 经济形势：经济超预期，央行再降息

一、强势复苏新一轮周期基本得到确认

二、“首次”也是“最后一次”降息

三、2002年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：新的成长性行业开始出现

一、快速成长期的钢铁行业

二、汽车行业爆发的元年

三、外资并购主题兴起

第一节大事回顾：高密度政策利好下依然弱市

第二节经济形势：经济超预期，央行再降息

第三节行情特征：新的成长性行业开始出现