第十六章 2005年：998，历史大底

2005年是中国股市的转折年，在解决股权分置、制度创新、金融创新及券商治理等方面均取得了突破性的进展。股指虽一度击穿干点，但在一系列利好支持下，股指力挽狂澜走出了跨年度的回稳行情。从走势上看，上证指数开年受交易印花税税率下调及保险资金获准独立人市等利好的影响，在2月底创出全年新高。但此后扩容压力不断，宝钢50亿股的增发更是令市场失血，股指一路下挫阴跌4个月。5月底暂停再融资和新股发行，市场才在两次探底之后开始回稳，9月全面股改步入操作阶段，市场情绪缓慢升温。指数整体走势呈现W型，全年下跌8.33%。2005年上证综指走势与资本市场大事记如图16-1所示。

第一节大事回顾：改革年：股改＋汇改

一、印花税下调，保险资金入市（1月4日~3月8日）

2005年开年伊始，受恢复新股发行等消息的影响，市场持续下跌。1月14日，中国证监会宣布即日起恢复新股发行，并正式实施股票发行询价制度。市场消化新股发行的利空消息直至1月底，印花税的降低和保险资金的入市给市场情绪注入了强心针，指数攀升至年内高点。1月24日，经国务院批准，证券（股票）交易印花税税率由此前的2%调整为1%0。这也是证券市场上第七次调整证券交易印花税税率。2月16日，中国保监会会同中国证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，这也意味着保险资金直接入市进入实质性操作阶段。与此同时，商业银行设立基金公司的试点办法出台，2月20日，《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》公布并开始实施，商业银行可以直接出资设立基金公司。在诸多利好消息的提振下，指数在2月底触及1328点年内高位。尽管1月份有小幅回调，但截至3月初指数仍有6%的涨幅。

二、股权分置改革试点（3月9日~6月6日）

从3月初两会召开开始，关于股权分置改革的讨论层出不穷，市场对于国有股流通的问题十分担心，交易情绪低迷。3月17日，央行宣布降低超额准备金存款利率，

然而市场仍然继续下跌，3月30日一条关于“国有股30年内不流通”的假消息推动大盘强劲反弹，一周后再度下跌。4月30日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》），股权分置改革试点工作宣布正式启动。虽然《通知》规定了国有股流通上市的锁定期，但国有股流通后对市场流动性的担忧已然成为这段时间加速市场下跌的主要原因。

除了“股改”之外，4月14日，宝钢股份宣布将增发总数为50亿股的人民币普通股，5月份出现了证券公司的“关门潮” 。南方证券、北方证券、亚洲证券由于违规相继被关闭，这些消息都对市场的交易情绪有很大的打击，虽然监管层在5月底叫停了新股发行，但市场仍“跌跌不休”。6月6日，上证指数8年来首次跌破千点大关，回到三位数。在3月开始的这波下跌周期中指数跌幅高达21.5%。

三、股改和汇改同时启动（6月7日~7月20日）

6~7月这段时间是“股改”和“汇改”同时推进的重要时刻，也是股指两次探底的过程。一方面，股权分置改革取得突破性进展。6月10日三一重工股权分置改革方案获得通过，成为中国证券市场第一个通过股权分置改革实行全流通的上市公司。6月17日国务院国资委公布了《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，该意见要求，国有控股上市公司及其国有股股东，以及各级国有资产监督管理机构要从改革全局出发，积极支持股权分置改革工作。同日，三一重工实施股改方案，改名“G三一” ，股价跌去30%。第一批股改试点把股市带入了全新的“G时代”。6月20日，中国证监会又公布了第二批股权分置改革试点公司名单，共有42家上市公司进入试点，其中10家中小板公司榜上有名。中小板股改正式拉开序幕。

除了股改之外，另一个股票市场的重要变革就是权证的再次登场。7月18日，沪深交易所分别推出了经中国证监会核准通过的《权证管理暂行办法》。这表明权证产品即将重返中国证券市场。

另一方面，我国迎来了汇率制度的重要变革。7月21日，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元。美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.1100元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，人民币在此后的三年中持续升值。这

次汇改开启了人民币长期升值的大周期。

其间政策层面虽有利好，但大盘却反复震荡并于7月中旬二度筑底。6月12日中国证监会制定了《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知（草案）》，将允许股权分置试点公司控股股东在二级市场增持流通股。6月13日财政部、国家税务总局发布《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》，对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50% 计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。

自6月初至7月底虽然指数整体只有1%的跌幅，但波动性较大。6月初指数击穿1000点以后，在首家银行系基金获准成立、中国证监会公布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》等朦胧利好下开始了一小波反弹趋势，随后在6月底再度下跌，7月中旬二度寻底。

四、股改全面铺开（7月22日～9月16日）

随着股改的全面铺开，指数在7月底触底后开始反弹，而权证的热炒成了市场情绪升温的重要因素。继7月18日，沪深交易所推出《权证管理暂行办法》之后，8月18日，上海证券交易所发布《关于宝钢权证上市交易有关事项的通知》，并于次日和中国证券登记结算有限责任公司联合发出通知，对权证的交易资格和结算资格管理作出了规定。8月22日宝钢认购权证挂牌交易，阔别九年的权证复返股市，T+0交易及炒新情结引得众多热钱涌入。

股改在这时已经到了遍地开花的阶段。8月23日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，9月7日，沪、深两大交易所等出台《上市公司股权分置改革业务操作指引》及《上市公司股权分置改革说明书格式指引》，上市公司股改全面推开。这段时间市场情绪明显修复，入市开户资金大增，指数阶段性涨幅16%，是本年度股市走势最好的一个阶段。

五、权证交易火热（9月17日~12月31日）

9月19日开始，A股再度开始下跌，至11月指数才小幅反弹，整体跌幅5%。这段时间股权分置改革已经进入中后期，而权证交易火爆成了这个时期的重要市场特

征。11月21日，中小板最后一家公司黔源电力股改方案获得通过，至此中小板50家公司全部完成股改，成为我国证券市场历史上第一个全流通板块。11月22日，上海证券交易所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，该通知明确，取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司可作为“创设人”，按照通知的相关规定创设权证。至此，市场议论已久的权证产品创设机制得以建立。2005年12月6日权证成交突破百亿元大关，首超A股总和，仅有的6只权证品种竟然创下了101.8亿元的成交量，创下了世界权证市场单日成交金额的最高纪录。

第二节经济形势：宏观好、微观差

一、经济过热得到了有效控制

2005年中国经济再度加速上行。全年GDP实际增速11.4%，较上年提高1.3%，连续第四年加速上行，连续第三年保持着两位数的增长速度；固定资产投资累计同比增速达到27.2%，较上年小幅回落1.3%，继续保持着很高的增长速度；工业增加值累计同比增速16.4%，较上年小幅下降0.3%，全年工业企业利润总额同比增长13%，增速较上年大幅下降43%。社会消费品零售总额名义同比增速12.9%，比上年小幅回落0.4%。

除了GDP增速进一步加速上行外，2005年宏观经济另外有两个特点值得注意，一是固定资产投资增速开始保持平稳，没有进一步上行，2004年的“经济过热”问题得到控制。二是通货膨胀得到了有效控制，物价增长速度被压了下来，2005年CPI基本运行在2%不到的区间内，PPI单月同比增速从2004年底的7.1%大幅下降到2005年底的3.2%。

二、汇改开启人民币长期升值通道

经国务院批准，中国人民银行宣布自2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。7月21日以后，人民币对美元汇率有贬有升，弹性逐渐增强。

从2005年7月汇改之后，人民币汇率便开启了长达10年的升值通道，截至2015年5月，人民币对美元汇率从8.3左右下降至6.1附近，升值幅度高达26%（见图16-2）。在人民币汇率新机制的运行下，汇率波动的弹性增强，人民币汇率的升值本身是对中国经济的实际体现，汇率的市场化定价意味着国内资本市场和资产的全球定价，这对于资本市场来说具有划时代的重要意义。

一专栏16-1| 历次汇率改革

1979~1984年：人民币经历了从单一汇率到复汇率再到单一汇率的变迁。

1985~1993年：官方牌价与外汇调剂价格并存，向复汇率回归。

1994年：实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。实行银行结售汇制，取消外汇留成和上缴，建立银行之间的外汇交易市场，改进汇率形成机制。

2005年7月：建立健全以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，单一的、有管理的浮动汇率制。

2015年8月：中国人民银行宣布改革人民币汇率中间价形成机制，由原来做市商报价基础上加权决定的不透明定价，转变为做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化形成的透明定价。

三、宏观经济不错，上市公司利润零增长

导致宏观经济和上市公司利润出现明显分化的主要原因，是上市公司行业结构和宏观经济结构的明显差异。2005年所有A股上市公司利润结构中占比最大的是上游资源品行业，占所有上市公司利润的70%以上（见图16-3）；而宏观经济中对GDP增速贡献最大的是第二、第三产业，而且可以看出在2005年第一季度其实出现了第三产业贡献度的大幅提升和第一产业贡献度的大幅下降。

那么什么样的经济环境会导致上市公司利润走势和宏观经济出现背离呢？——工业生产者出厂价格指数（PPI）和居民消费价格指数（CPI）走势的分化。2005年整体的通胀环境是PPI下降，CPI在第一季度冲高回落后全年走势基本持平。在这种情况下，上游行业的利润增速出现了明显的下降，下游的利润增速出现了回升。由于2005年上市公司上游利润占比超过70%，是上市公司利润的主要组成部分，因此上游利润增速的变化对上市公司利润增速变化的影响更大，上市公司整体的利润增速受到上游行业利润下滑的影响从而表现不佳（2005年采掘行业指数大幅下行）。而CPI的上涨最直接的影响就是提升下游行业的利润，也可以看到2005年上市公司下游行业的利润环比确实出现了明显改善。

而和上市公司利润结构不同的是，国民经济中第三产业和第二产业对GDP增速的贡献度几乎是决定性的，因此我们可以看到当CPI和PPI出现“剪刀差”（CPI基本不变而PPI大幅下降）时，上游行业的利润将严重被挤压，而下游行业，尤其是第三产业几乎不受影响，甚至还由于2005年第一季度CPI的大幅回升而实现利润增速的大幅提升，并由此带动了整个宏观经济增速的大幅提升。

四、2005年A股盈利和估值变化趋势回顾

2005年A股上市公司利润增速较上年大幅下降，全部A股上市公司2005年归属母公司所有者净利润增速为-5.6%，较上年下降37%。从第一季度开始上市公司利润增速便出现了大幅下滑，而随后的三个季度业绩增速每况愈下，最后以负增长收尾（见图16-4）。

2005年业绩增速大幅下滑的同时，2005年指数估值也有所下降。以上证综指计算，2005年底全年市盈率（TTM）为18.2倍，较2004年底下降15%（见图16-5）。

2005年指数估值的下跌集中在上半年，但上半年里的长端利率其实是持续下跌的，那么导致估值下跌的主要因素就是对基本面的预判。值得注意的是，虽然GDP增速大幅回升，但PPI、采购经理指数（PMI）和投资增速在上半年出现了显著下降，

而2005年的上市公司结构中上游资源类行业的上市公司占比高达70%以上，因此从A股业绩预期的角度看，上游行业利润的下滑几乎就意味着A股整体利润的下滑。2005年估值的下行其实就反映了市场预期“经济过热”的政策目标不发生转向的情况下A股利润将面临进一步下滑的判断。

|专栏16-2| 金融指标对经济指标的领先性

在A股的研究方法论框架中，一个有力的武器就是“金融指标领先性”特征。金融指标是经济增长的领先指标，先有融资信用扩张再有经济复苏回暖，这决定了股票市场会因为金融指标的回暖而率先启动，不会等到经济增速盈利增速等基本面指标变化再启动。例如，2005年年中上证综指最低到998点然后见底企稳，此时金融数据大体从2005年第三季度开始出现扬点向上，而上市公司盈利同比增速要到2006年第二李度才出现回升，金融数据领先了将近三个季度。又如，2009年初那次上证综指从1664点大涨至3478点的行情，金融数据从2008年底开始向上，而经济增长指标要到2009年7月左右才开始全面回升，金融数据领先了又有将近三个季度，实际上，如果等到2009年7月基本面数据完全回暖后才开始入场，行情基本就已经结束了。

但需要注意的是，金融指标领先性特征是一个中国特色，从全球范围看并不普遍适用。这背后的原因可能主要来自我国经济周期驱动力的差异。如果完全按照市场逻辑，银行由于自身的风险偏好，一般不会在企业最困难的时候给其加大融资，所以在欧美等国我们看到的是金融指标带后于经济指标。但我国往往使用国企和基建进行逆周期调节，因此会出现资金先到位然后开始投资的逻辑顺序。

第三节行情特征：“遍地黄金”可以回看但很难预见

2005年又是一年熊市，上证综指最低跌到了998点的历史大底，全年的行情特征体现在：

（1）指数全部下跌，个股绝大多数下跌。上证综指全年下跌了8%、Wind全A全年下跌了12%。全部个股收益率算术平均值是-13%、全部个股收益率中位数是-18%，全年上涨个股数占比24%、下跌个股数占比76%（见图16-6）。

（2）上市公司净利润增速下滑是2005年股市下跌的最主要因素。2005年由于PPI回落以及当时A股上市公司行业构成的特点，全部上市公司净利润增速在经济还很好的情况下出现了负增长（详见前节分析），全年业绩负增长5.6%，与上证综指

8%的跌幅基本也差不多。

（3）行业表现上有如下几个看点（见图16-7）：一是银行板块在改革之后盈利能力和资产质量均有大幅改善，全年行业涨幅榜第一，从2005年起银行板块开启了一轮上升通道；二是2004年全面遏制经济过热之后，PPI大幅下行，居民收人和消费增速开始起来，消费品板块在2005年表现靠前。我们认为这是2000年以后的第一轮“后周期属性”；三是电子信息等行业出现增量不增收的现象，行业盈利大幅下滑，股价表现靠后。

（4）此外，我们认为在2005年底市场的主要的错判是没有预见到2006年和2007年企业盈利的大幅回升，因为在2005年时盈利增速仍在负增长。这是导致2005年底估值基本跌到此前历史的最低处，随后2006年和2007年大牛市的重要原因。

一、银行：新兴的“成长性” 行业

亚洲金融危机以后，中国商业银行的问题不断暴露出来。当时很多国际国内主流媒体对中国金融都有非常严峻的描述，例如，“中国的金融是一个大定时炸弹，随时都可能爆炸”“中国的商业银行技术上已经破产”。当时，大型商业银行报告的不良

资产率是25%，市场的估计基本在35% ~40%。①

2003年以后，国家决定启动大型商业银行股份制改革，创造性地运用国家外汇储备注资大型商业银行，按照核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的财务重组“四部曲”方案，全面推动大型商业银行体制机制改革。

商业银行改革以后，我国银行的盈利能力和资产质量出现了大幅提升。例如，深圳发展银行的不良贷款率由2000年的21.32%下降至2005年的9.33%；浦发银行不良贷款率由2000年的13.17% 下降至2005年的1.97%；招商银行则由2000年的13.62% 下降至2005年的2.58%。②

在这样的背景下，2005年银行板块涨幅排名第一，全年在大盘下跌的情况下累计上涨21%。2005年可以称得上是A股银行股的元年，当时的中国银行业绝对属于成长性行业。2001 ~2005年上市银行的归属母公司所有者净利润平均增速在24%左右，而且到2005年、2006年随着经济的彻底好转，银行业的利润增速出现了加速上行的趋势。2006年以后上市银行越来越多，银行之后逐渐成为A股中利润占比和市值占比最大的行业。也是从2005年开始，银行股股价整体进入了一轮上行通道（见表16-1）。

二、投资下行中的消费回升（第一轮后周期属性）

这里我们先简要地介绍下所谓的“后周期属性”。关于后周期属性明确的定义，笔者的理解是经济运行中不同变量拐点出现的时间点会有先后。一般情况下投资在经济增长中的波动性最大，经济的起落一般多是由投资驱动的，中国经济历史中几次所谓的“软着陆”也一般多指由投资过热导致的价格暴涨后的回落。

在这个过程中，我们往往会注意到一个现象，就是消费增速拐点的出现一般会相对滞后于投资或者PPI拐点的出现，这个是我们所理解的“后周期属性” '。“后周期属性”出现的潜在可能逻辑，具体可以见图16-8。

从这个角度出发，2000~2020年，我国经济运行过程中大概出现过三次“后周

期属性”：

第一次就是在2005年，随着2004年全面遏制经济过热，到2005年固定资产投资和PPI增速全面回落，居民收人和消费增速在2005年和2006年开始加速上升。

第二次是在2010年和2011年，随着2009年经济V型反转后，GDP增速的高点出现在2010年第一季度，而居民收入增速的高点出现在2011年第四季度，这两年出现了所谓的“喝酒吃药”行情。

第三次是在2017年，供给侧结构性改革以后，PPI大幅上行，整体经济名义增速向上的拐点在2016年第一季度出现，居民收入增速拐点在2017年第一季度出现，在整个2017年出现了大消费龙头白马股行情。

在2005年消费品板块的表现已经开始出现，食品饮料、商业贸易和旅游行业的涨幅排名都相对领先，而到了2006年大消费板块的行情开始出现了爆发。

三、“历史大底”下错判了什么

事后来看，2005年底的市场无疑是一个“历史大底”，但这显然是事后看到的，如果事前知道2006年和2007年会有波澜壮阔的牛市，市场在2005年也不会跌这么多。

那么2005年底时市场错判了什么呢？从估值的角度看，2005年底的A股市场估值跌到了2000年以来的最低点（见图16-9），从估值的分布来看，0~30倍市盈率的公司数量大概达到了46%，这个数字从历史上来看，也反映出估值已经很便宜了。但估值低必有低的合理性，估值低不会是市场向上的充分条件①。

我们认为市场当时错判的因素，或许主要还是在于没有预见到2006年和2007年企业盈利能力的大幅好转。这个在当时确实是非常不容易预见到的，因为如前所述，2005年上市公司利润的情况又非常差，第三季度报告归属母公司所有者净利润累计增速-3.3%，年报累计增速进一步下滑（2005年年报披露期限是2006年4月）。

脱离线性外推的预测很难，需要很大的勇气和远见，但一旦成功，会有丰厚的回报，正如2005年大底！

① 单纯因为跌多了或者估值低而判断股市会起来，等于假设此前市场的下跌都是错误的，完全否认市场的有效性，这种假设下等于在认同市场是遵循随机游走的规律。

四、从2245点到998点，对股市与经济背离的反思

上证综指在2001年最高走到2245点之后便连续下跌，到2005年最低的时候跌破1000点，达到998点的位置。2001 ~2005年，五年上证综指的涨跌幅分别为-21%、-18%、10%、-15%、-8%。其间虽然2003年指数是收涨的，但一般投资者习惯于把2001 ~2005年的指数从2245点到998点统称为“五年熊市”。

然而这五年中，中国经济的表现又是非常好的，这就使得投资者对中国股市运行的逻辑产生了极大的怀疑。“中国股市没有价值投资的土壤”“中国股市是纯粹政策市”“中国股市就是炒作”“股市是经济的晴雨表在中国是不成立的”等观点大概都是这样一个意思。

究竟为什么会出现“五年熊市”以及股市和经济的背离呢？笔者的看法是：

第一，最大的问题是上市公司利润和宏观经济的背离。

股价反映公司利润，公司利润受宏观经济影响，股价和经济一致性的前提是公司利润和经济走势是一致的。然而，恰恰在这“五年熊市”中，中国上市公司的业绩与中国宏观经济的走势并不一致。

2001 ~2005年，五年时间里中国的名义GDP累计增长了87%，年化复合增速高达13.3%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径（即计算增速时本年和上一年样本范围一致）计算的五年归母净利润累计仅有1.7%，也就是说2001 ~2005年，上市公司利润增速基本上是零增长（见图16-10）。五年零增长，股市怎么涨？！

造成这五年里上市公司利润与宏观经济高度背离的原因是多方面的，包括：一是2005年以前包括银行在内的大部分中国经济的中流砥柱企业都没有上市；二是上市公司构成上的原因，2005年将近3/4的上市公司属于上游企业，与国民经济结构大不相同，详见本章前述分析；三是经济政策制度的因素，2002年取消上市公司所得税优惠后，上市公司实际税率逐年提高；四是打击财务造假等因素，2001年业绩增速为-42%，利润差不多砍了一半，与当时打击财务造假有很大关系。

第二，各种制度建设都在还高估值的历史旧账。

最后一个问题就是一直到2004年时，A股市场估值一直都很高，且长期偏高，2005年时是真降下来了。当然，有各种理由可以去支持高估值的合理性，正如2004年关于A股定价权大讨论一般。

但即使你找到了高估值的合理性，顶多也就是支持不跌的理由，高估值下要想股价继续上涨也做不到。因为高估值下大股东和上市公司一定会去想办法配股增发，想尽办法融资，即所谓的“圈钱”。

而从2000~2005年管理层的各项改革措施（包括发展机构投资者、大型国企上市、IPO制度改革、股权分置改革等）的结果来看，都是在不断消除中国股市长期高估值的根基，孕育之后价值投资的土壤。

2005998，历史大底

第一节大事回顾：改革年：股改＋汇改

一、印花税下调，保险资金入市（1月4日~3月8日）

二、股权分置改革试点（3月9日~6月6日）

三、股改和汇改同时启动（6月7日~7月20日）

四、股改全面铺开（7月22日～9月16日）

五、权证交易火热（9月17日~12月31日）

第二节经济形势：宏观好、微观差

一、经济过热得到了有效控制

二、汇改开启人民币长期升值通道

三、宏观经济不错，上市公司利润零增长

四、2005年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节行情特征：“遍地黄金”可以回看但很难预见

一、银行：新兴的“成长性” 行业

二、投资下行中的消费回升（第一轮后周期属性）

三、“历史大底”下错判了什么

四、从2245点到998点，对股市与经济背离的反思

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第一节 大事回顾：改革年：股改＋汇改

一、印花税下调，保险资金入市（1月4日~3月8日）

二、股权分置改革试点（3月9日~6月6日）

三、股改和汇改同时启动（6月7日~7月20日）

四、股改全面铺开（7月22日～9月16日）

五、权证交易火热（9月17日~12月31日）

第二节 经济形势：宏观好、微观差

一、经济过热得到了有效控制

二、汇改开启人民币长期升值通道

三、宏观经济不错，上市公司利润零增长

四、2005年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：“遍地黄金”可以回看但很难预见

一、银行：新兴的“成长性” 行业

二、投资下行中的消费回升（第一轮后周期属性）

三、“历史大底”下错判了什么

四、从2245点到998点，对股市与经济背离的反思

第一节大事回顾：改革年：股改＋汇改

第二节经济形势：宏观好、微观差

第三节行情特征：“遍地黄金”可以回看但很难预见