第十四章 2003年：价值投资与核心资产

2003年在美元持续贬值和人民币升值的预期下，各路“热钱”开始持续流人中国，经济出现了过热状态，而货币政策也结束了自1996年以来的宽松，开始逐步转向收紧周期。2003年上证综指的开局扭转了2002年的下跌局面，并在第一季度持续温和上涨。在4月份“非典”暴发后，A股一路走低连续下跌。11月13日，上证综指下探至1307点的低点，创下2000年以来的新低。从风格上来看，2003年的股市呈现出“强者恒强”的结构性牛市。随着QFII制度的实施，社保基金的入市以及合资劵商的加速建立，机构投资者队伍不断壮大，市场投资理念出现了变化，价值投资理念在2003年的股市大行其道。2003年上证综指走势与资本市场大事记如图14-1所示。

第一节大事回顾：多事之秋

一、“1•14行情”，第一轮急攻（1月2日～3月10日）

2003年开年的第一个交易日（1月2日）延续着2002年持续下跌的趋势，当日上证综指大跌2.7%，收报1321点。但旋即市场便展开了一波凌厉的上攻。1月6日上证综指上涨1.1%，1月7日小幅震荡一天后，1月8日上证综指大涨3.0% 收报1372点，1月9日再度大涨1.8%收报1397点，距离1400点仅一步之遥。

1月10日，上交所决定自2003年起正式推出大宗交易。大宗交易不计入当日指数，但其交易量与当日竞价市场的交易量合并计算并对外发布，当日上证综指下跌0.9%。1月13日市场小幅震荡上行0.1%。

1月14日，沪深两市股市放量大涨，上证综指暴涨5.8%收报1467点，两市总成交金额354亿元，是此前几个月平均交易额的3倍以上，1月14日的股市大涨当时被市场称作“1．14行情”。1月15日上证综指小幅0.5% 调整后，1月16日再度大涨1.8%收报1485点。第一轮急攻从1月6~16日，上证综指9个交易日上涨了13%。

随后市场继续着上涨趋势，但斜率明显变平。1月24~26日，全国证券期货监管工作会议在北京召开。中国证监会主席尚福林做了《全面贯彻落实十六大精神，做好证券期货监管工作，推进资本市场的改革开放和稳定发展》的工作报告。

2月28日，首批QFII托管人资格获中国证监会批准。中国工商银行、中国银行、

中国农业银行、中国交通银行、中国建设银行QFII托管人资格获中国证券监督管理委员会批准，QFII正式到来越来越近。

截至3月3日，上证综指收报1525点，到达了2003年第一轮上涨的高点，此时指数较1月3日的低点累计上涨16%。随后市场出现一定的调整，3月4~10日走出「连续五根阴线，到3月10日上证综指收报1469点。

二、伊拉克战争，第二轮急攻（3月11日~4月15日）

3月11~26日，股市经历了大约两周时间的横盘震荡，指数波动的幅度很小，到3月26日上证综指收报1456点，比3月10日仅小幅下挫13个点。

从3月27日起股市展开了2003年的第二轮急攻，3月27日上证综指大涨3.0%收报1499点，3月28日小幅调整后，3月31日和4月1日继续连续上涨收报于1523点。

4月4日，上海和深圳证券交易所发布《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》。存在股票终止上市风险的公司，交易所对其股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，在公司股票简称前冠以“*ST”标记。

4月2~8日，市场在经历了一周左右的横盘调整后，4月9日股市继续上攻，当日上证综指上涨1.5%收报1544点。4月8~15日，股市连涨6天，到4月15日收盘上证综指收报1631点，全年累计涨幅达到了20%。

2003年股市第二轮急攻，全球发生的最大事件无疑是“伊拉克战争” ，虽然战争对中国股市很难说得出直接的因果关系，但在时间上还是非常吻合的。2003年3月20日，以英美军队主的联合部队向伊拉克发动代号为“斩首行动”和“震慑”行动的大规模空袭和地面攻势。布什在战争打响后向全国发表电视讲话，宣布推翻萨达姆政权的战争开始，强调战争将“速战速决”。仅仅1个月后，4月15日，美军宣布伊拉克战争的主要军事行动已结束，联军“已控制了伊拉克全境”。4月15日正好是上证综指在2003年收盘价的最高点。

三、众志成城，抗击“非典”（4月16日~5月30日）

2003年是多事之秋，国际上“伊拉克战争”以外，国内有“非典”疫情的肆虐。特别在4月份，全国人民自上而下神经高度紧绷，抗击“非典”成为全国上下的首要任务，在各种主流媒体上，“非典”的新闻报道迅速取代了伊拉克战事。

4月15日，卫生部公布，截至4月15日上午，全国的“非典”病例是1435例，死亡64例。其中，广东1273例、死亡45例，而北京只有37例、死亡4例。4月17日，中共中央政治局常务委员会召开会议，专门听取有关部门关于非典型肺炎防治工作的汇报，并对做好这项工作进行了进一步研究和部署。

4月20日发生了一系列大事，卫生部部长党组书记张文康、北京市委副书记市长孟学农被免职。卫生部副部长高强在第三次新闻发布会上宣布，全国的病例已经上升到1807例，其中死亡79人；北京的病例突然飙升至339例，死亡人数上升至18人。非典被列入我国法定传染病。4月22日王岐山出任北京市代市长。4月24日北京市中小学开始停课两周，对人民医院实行整体隔离。4月26日国务院副总理吴仪兼任卫生部部长。

股从4月16日起开始掉头向下，4月16~25日股市出现了一波急跌，8个交易日内，上证综指累计下跌1631点至1487点，跌幅达8.8%。急跌之后，市场展开了一波反弹，到6月2日达到反弹高点1577点。

2003年4月份还发生了一件对中国金融市场影响重大的事件，4月28日中国银行业监督管理委员会正式挂牌成立，刘明康成为中国银监会第一任主席，中国银监会根据国务院授权，行使原由中国人民银行履行的监督管理职权。

此外，5月26日，中国证监会宣布，批准瑞士银行有限公司、野村证券株式会社两家机构合格境外机构投资者（QFII）资格。这是QFII制度实施以来，经批准进人中国证券市场投资的首批境外机构。

四、最漫长的下跌（6月2日～11月12日）

2003年从6月3日起至11月12日，股市出现了近半年时间的连绵不断的下跌，下跌让人感觉好像永无止境。这期间也有发生过对市场利好的事件，全国社保资金开始人市，QFII资金开始入市。

6月9日全国社保基金理事会以战略投资者身份持有的中石化A股股票，已正式委托给博时和华夏两家基金公司运作。这意味着社保基金即将开始在股票二级市场试水。

7月9日瑞银集团买入宝钢股份、上港集箱、外运发展和中兴通讯，从而宣告QFII第一单诞生。受此消息影响，当天，4只个股全部放量上行。

7月24日，在杭钢股份、泸天化的半年报的十大股东中分别出现了全国社保基

金103组合、104组合，这是社保基金首次现身半年报，这两只股票也是全国社保首次现身二级市场的重仓股。

10月28日《证券投资基金法》在十届全国人大常委会第五次会议上获得通过，并将从2004年6月1日起施行，证券投资基金法将为基金的规范运作提供法律保障。

从1990年12月上海证券交易所成立，一直到2020年12月，在长达近30年的时间里，如果以月线为标准，上证综指最多的连跌月数是5个月，历史上一共出现过5次；连续下跌4个月一共出现过10次；连续下跌3个月一共出现过25次。

实际上，从数据上观察可以发现，大多数4个月或者5个月的月线连跌多数是发生在20世纪90年代股市成立的初期。2003年6~10月的月线五连阴是2000年以后股市发生的第一次，可谓是“最漫长的下跌” '，可能市场没曾想到的是，仅仅过了一年，到2004年，“最漫长的下跌”再度发生，上证综指再次出现月线五连阴的悲惨场面。

五、绝地反击（11月13日~12月31日）

从6月到11月上旬，股市连跌了近半年，上证综指从6月2日的1577点跌至11月12日的1318点，跌幅达16.4%。这种情况是与当时的中国经济发展形势完全背离的，如后续所述，2003年中国经济在加速上行，企业盈利水平大幅改善，而且海外的“热钱”开始不断涌人。从2003年11月13日股市开始反攻，一直到2004年4月中旬左右，这波反攻成为股权分置改革完成前A股市场最有力的一波行情。

2003年市场最后一个半月的行情基本上是一气呵成的，一路上行几乎没有任何调整。11月13日~12月31日，共计35个交易日，其中23个交易日股市是上涨的。11月24日上证综指突破1400点整数关口，12月23日上证综指终于再度突破1500点，截至12月31日，上证综指收报1497点，较11月2日的低点上涨13.6%。

在股票市场不断上扬的同时，各项完善资本市场基础制度的政策规范性文件也在陆续出台：

12月10日，经国务院批准，中国证监会发布《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》，自公布之日起施行。该暂行办法对发审委制度做了较大的改革，中心思想是全力提高发审委工作的透明度，强化发审委委员的专家功能，加大发审委委员的审核责任，提高审核质量，将发审委工作置于社会监督之下。

12月15日，国有资产监督管理委员会发布了《关于规范国有企业改制工作的意

见》。明确规定，上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

12月28日，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，自2004年2月1日起施行。

2003年全年上证综指累计上涨10.3%，收报1497点，是自2245点到998点五年熊市中唯一一个上涨的自然年度。

第二节经济形势：投资高歌猛进，货币开始收紧

一、加速上升中“过快”问题开始出现

正如当年中央经济工作会议所言，2003年中国经济“遇到的困难比预想的大，但是取得的成绩比预想的好”。上半年“非典”疫情对我国产生了很大的影响，但这无碍中国经济的强劲上升势头。2003年中国经济的各项指标都呈现出了加速上升的势头。全年GDP实际增速10.0%，较上年大幅上行0.8%，达到了两位数的增长速度；固定资产投资累计同比增速达到29.1%，较上年大幅提高10.8%；工业增加值累计同比增速17.0%，较上年提高4.4%。全年工业企业利润总额同比增长44%，增速较上年提高22％。

2003年中国经济的一大特色就是“过快”，各项指标都有增速“过快”的势头，基础货币增长过快、信贷投放过快等，这其中最核心的还是固定资产投资增速过快。2003年固定资产投资累计同比增速达到29.1%，其中6月份投资增速最高时累计同比增速达到了32.8%，之后随着政府关于控制开发区规模、制止一系列生产能力过剩产品的重复建设政策的出台，投资增速略有小幅回落。

从固定资产投资的结构来看：一是制造业投资出现了明显加速，2003年制造业投资累计增速达到了惊人的62%，增速比2002年大幅提高31%；二是地方政府开始萌发了投资冲动，基建投资增速在2003年突然大幅崛起至35%，增速比2002年提高了29%；三是房地产投资增速虽然没有出现加速度，但已经连续多年维持在20%以上。

固定资产投资增速过快使得一方面从2003年开始，我国电力、交通运输等出现了短缺；另一方面，原材料和大宗商品价格节节攀升，从2002年第四季度起PPI价

格就以高于CPI的幅度快速上涨。在这样的背景下，给投资降温逐渐成为宏观调控的主要目标，2003年起货币政策开始发生了转向。

二、热钱大幅涌入，货币政策转向

在美元持续贬值和人民币升值的预期下，2003年各路“热钱”开始持续流入中国。企业或者个人的外汇“热钱”流入中国以后可以向商业银行兑换成人民币，商业银行再将这些外汇跟中国人民银行进行兑换，这就会形成所谓的央行“外汇占款”，即央行向市场投放基础货币来回收流人的外汇资金。在中国特定的汇率制度下，一直到2014年以前，“外汇占款”一直是我国央行进行基础货币投放的重要途径。

以央行口径的外汇占款计算①，2003年全年外汇占款增加1.15万亿元，同比多增加6850亿元（见图14-2）。这导致了2003年中国人民银行基础货币余额为5.23万亿元，同比增长16.7％，增幅比上年末提高4.9个百分点。②

① 外汇占款是央行或其他金融机构收购外汇资产而相应投放的本国货币。在我国的实践中，外汇占款一般有“央行口径”和“金融机构全口径”两个统计口径分类。央行口径的外汇占款反映了中国人民银行为了吸

收流入的外汇而投放的人民币基础货币。

② 资料来源：中国人民银行《2003年四季度货币政策执行报告》。

针对外汇占款投放基础货币大幅增长的情况，中国人民银行一方面通过发行央行票据等方式，加大基础货币回笼力度；另一方面经国务院批准，中国人民银行从2003年9月21日起，将存款准备金率由6%调高至7%。提高存款准备金率意味着从2003年起，货币政策结束了自1996年以来的宽松，开始逐步转向收紧周期。

1专栏14-1］没见过的，是最可怕的

2003年A股经历了从6月初至11月上旬的持续下跌行情，下跌的原因主要归于流动性收紧。但2003年的货币收紧，其实主要体现在8月份中国人民银行宣布提高存款准备金率，并且从数据上看长端利率要到10月份以后才有明显回升，之前一直也都处在相对较低位置。换言之，2003年虽然可以说货币政策在收紧，但其实也并没有那么“紧”

那为什么会对股市产生这么大的影响呢？这可能主要在于当时的市场参与者多数没有经历过货币政策收紧，没见过的事情一旦发生是最可怕的。中国货币政策在1996~2002年一直是持续宽松的，1996年以前入行的投资者特别是机构投资者在2003年时恐怕占比也不会太多。

类似的逻辑后面还会看到，比如2012年中国经济增速系统性下台阶、2021年欧美通货膨胀创40多年历史新高等，都是在当时环境下市场投资者从未经历过的，从而引发了市场大幅波动。

三、2003年A股盈利和估值变化趋势回顾

2003年A股上市公司利润增速较上年大幅提升，全部A股归属母公司所有者净利润增速为42.3%左右，较上年提升幅度力41%，从增速来看，上市公司利润在2003年实现了质的飞跃。当然这个既有基本面的因素，也有上文提到的2002年税改的因素。

整体看2003年全年业绩增速是大幅提升的，然而估值却一路下滑。以上证综指计算，2003年底市盈率（TTM）在36.6倍，较2002年底大幅下降18%，全年仅在最后一个半月有16%的涨幅（见图14-3）。

2003年估值一路下行的主要原因，是市场对经济过热引发的货币政策转向的预期。从2002年底至2003年初工业增加值同比和PPI同比迅速飙升，“热钱”不断涌入，市场对于政策收紧的预期不断升温，从而导致估值的持续下行，而下半年货币政策的收紧也确实发生了。而年末估值反弹的主要原因在于第三季度和第四季度上市公司业绩增速的持续回升。

第三节行情特征：“五朵金花”

2003年股市是2245点到998点，在这几年中相对算是不错的一年，全年的行情特征体现在：

（1）出现结构性分化，指数在涨而个股跌的多。上证综指全年上涨10%，Wind全A全年下跌3%。个股表现要明显差于指数表现，全部个股收益率算术平均值是-12%、全部个股收益率中位数是-18%，有75%的个股是下跌的。具体见图14-4。

（2） 2003年股市上市公司业绩增速在提升，但估值在下降。全年全部A股归属母公司所有者净利润增速有42%，较2002年有大幅提高，但估值在下降，上证综指市盈率（TTM）全年回落18%。主要原因是市场对经济过热引发的货币政策转向的预期。

（3）结构表现上有如下几个看点：第一，“价值投资”理念大行其道，市场追逐“核心资产”，这跟之后2017年的情况非常相似。所谓“价值投资”行情，大致体现在这几个维度：一是高ROE组合收益率表现显著好于低ROE组合；二是低估值（低PE、低PB）组合收益率表现显著好于高估值组合；三是大市值组合收益率表现显著好于小市值组合。第二，行业上看，出现了所谓的“五朵金花” 行情。以钢铁、汽车、金融、石化、电力五大行业龙头企业为首的大盘蓝筹股展开了一轮气势如虹的涨升，成为2003年整个市场的旗帜（见图14-5）。这背后反映了2003~2004年间中国经济重工业重投资的发展特征。

一、价值投资理念大行其道

2003年股市行情的最大特征就是“价值投资”行情。大盘蓝筹股的走强不仅缘于基本面的强劲支撑，也源于过去几年制度变革带来的投资理念变化。自2001年以来，机构投资者队伍不断壮大，如基金的扩容、券商的扩募等，并且QFII资金也在2003年正式进入我国证券市场，他们的投资理念对市场产生了重大影响。

所谓“价值投资”行情，大致体现在这几个维度：第一，高ROE组合收益率表现显著好于低ROE组合；第二，低估值（低PE、低PB）组合收益率表现显著好于高估值组合；第三，大市值组合收益率表现显著好于小市值组合。

在“价值投资”理念的指引下，2003年市场产生了对“核心资产”的追逐。这里我们引用几个《中国证券报》在2003年的相关标题，供读者参考：《股市核心资产正在形成》《“核心资产”仍是主流》《核心资产范围正在扩延》《核心资产始终将是第一参照物》《科技股正在成为新核心资产》《行情演绎仍看核心资产》《核心资产，越陈越香》《核心资产：坚守与寻找并行不悖》《坚定价值理念、锁定核心资产》等。

2003年的“价值投资”“核心资产”与2017年何其相似！

二、重工业重投资时代

从行业属性看，2003年非常突出的就是“五朵金花”行情。2003年开年以后，市场行情中的“五朵金花”闪亮登场。以钢铁、汽车、金融、石化、电力五大行业龙头企业为首的大盘蓝筹股展开了一轮气势如虹的涨升，成为2003年整个市场的旗帜。

全年钢铁行业累计上涨36%排名第一，采掘（石油煤炭）行业上涨26%，公用事业（电力）行业上涨21%，汽车行业上涨20%，银行板块全年上涨11%。

“五朵金花”行情是在2003年中国经济重工业重投资经济大背景下发生的。2002年中国经济已经进人新一轮增长期，随着GDP的高速增长，钢材、水泥、煤炭、电力等出现了涨价和供不应求的状况，而且受国际市场影响，石油、有色金属等也出现了大幅涨价的局面。

2003年，全国工业增加值增长12.6%，其中规模以上工业增长17%，增速比上年加快4.4%。分行业看，电子通信设备制造、交通运输设备制造、电气机械及器材制造、

治金和化工五大行业是带动工业生产快速增长的主要力量，共拉动工业增长8.7%。①

从图14-6中可以看到，2003年和2004年，中国重工业企业的营收增速要显著高于轻工业企业。2003年重工业企业营收增速38%（轻工业18%）、2004年重工业企业营收增速45%（轻工业28%）。这个重工业和轻工业增速巨大的缺口，要到2004年开始全面遏制经济过热，2005年以后才开始收窄。

① 转引自：《2013.年第四季度中国货币政策执行报告》。

2003价值投资与核心资产

第一节大事回顾：多事之秋

一、“1•14行情”，第一轮急攻（1月2日～3月10日）

二、伊拉克战争，第二轮急攻（3月11日~4月15日）

三、众志成城，抗击“非典”（4月16日~5月30日）

四、最漫长的下跌（6月2日～11月12日）

五、绝地反击（11月13日~12月31日）

第二节经济形势：投资高歌猛进，货币开始收紧

一、加速上升中“过快”问题开始出现

二、热钱大幅涌入，货币政策转向

三、2003年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节行情特征：“五朵金花”

一、价值投资理念大行其道

二、重工业重投资时代

本页文字

第一节 大事回顾：多事之秋

一、“1•14行情”，第一轮急攻（1月2日～3月10日）

二、伊拉克战争，第二轮急攻（3月11日~4月15日）

三、众志成城，抗击“非典”（4月16日~5月30日）

四、最漫长的下跌（6月2日～11月12日）

五、绝地反击（11月13日~12月31日）

第二节 经济形势：投资高歌猛进，货币开始收紧

一、加速上升中“过快”问题开始出现

二、热钱大幅涌入，货币政策转向

三、2003年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：“五朵金花”

一、价值投资理念大行其道

二、重工业重投资时代

第一节大事回顾：多事之秋

第二节经济形势：投资高歌猛进，货币开始收紧

第三节行情特征：“五朵金花”