第十九章 2008年：信心比黄金更可贵

2008年是全球资本市场动荡不安的一年，美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，随着全球经济的急转直下，BDI指数从万点以上直泻而下，我国经济也经历了从通胀到通缩的急速变化，宏观政策由从紧“双防”到推出“四万亿”计划，可以说2008年从基本面到政策面，都经历了“过山车”式的变化。全球73个股市中，2008年全年仅加纳和突尼斯股市上涨，其余股市皆为下跌，平均跌幅高达46%，不少股市已经跌尽积累多年的涨幅。上证综指从1月14日触及年内最高点5522点后持续下行，以1821点收尾，以65%的跌幅居全球跌幅第13位。2008年上证综指走势与资本市场大事记如图19-1所示。

第一节大事回顾：次贷危机升级引发全球股市暴跌

一、开门红后直线下跌（1月2日～4月18日）

承接2007年的牛市行情和“奥运年”的期盼，市场在年初对2008年A股行情是满怀信心的，当时的主流观点是2008年上半年肯定牛，在非理性繁荣情况下上证指数有望达到10000点①，这是上证综指市场预期离万点最接近的一次。2008年A股也实现了开门红，从年初至1月14日，A股开年半个月上涨了4%。然而，上证综指当日触及的5522点竟成了2008年股市的最高点，随后股指持续下行，走出了全年单边下跌的行情。

2008年上半年市场下跌的主要导火索，是宏观调控政策的持续收紧以及A股市场多起巨额再融资事件。1月16日，为落实从紧的货币政策要求，央行宣布上调存款准备金率0.5个百分点至15%。1月21日，中国平安宣布拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元，按当时收盘价计此次再融资合计近1600亿元，将成为A股历史上最大笔再融资项目。1月15~22日，短短6个交易日上证综指下跌了17%。

随后国内外各种利空不断袭来，市场情绪一直弥漫在恐慌的氛围中。2月20日，市场传言浦发银行将公开增发融资400亿元，浦发银行股价当日跌停并带动大盘跳

①《十大券商把脉2008：上半年肯定牛》，载《上海证券报》2007年12月26日，第A2版。

水，至2月25日上证综指连跌4个交易日跌幅超10%。2月25日盘后，证监会针对市场调整以及再融资等市场热点问题答记者问，表示将维护市场平稳运行严格审核再融资申请。证监会的表态成为短期利好，但大盘在小幅回升几日后，3月份开始再度掉头向下。3月17日，贝尔斯登资不抵债被摩根大通收购，收购总价值仅2.4亿美元比前一交易日贝尔斯登总市值减少93%，海外市场次贷危机持续发酵。国内“双防”仍是宏观调控的首要任务，3月18日，央行年内第二次上调存款准备金率。4月16日央行年内第三次上调存款准备金率。4月18日，上证综指大跌4%，日内接连跌破3200点和3100点整数关口，至收盘年内累计跌幅已达41%。

二、降低印花税第一轮救市（4月21日~7月1日）

面对市场的快速大幅下跌，管理层的救市政策陆续出台。4月20日晚间，证监会公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规范大小非解禁，规定今后凡持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，应当通过大宗交易系统转让所持股份。4月23日晚间，更大的重磅利好来袭，财政部、国家税务总局将调整证券（股票）交易印花税税率由3%60降至1%0，4月24日大盘接近涨停，上证综指大涨9.3%。

然而，羸弱的市场环境下利好的刺激没有维持几天，“五一”过后股市再度下跌。5月12日，央行年内第四次上调存款准备金率，同日汶川大地震发生。6月7日，央行年内第五次上调准备金率，本次上调1个百分点，升至17.5%历史高位。6月份股市接连下跌，6月3~13日沪指出现罕见“八连阴”，6月12日上证综指收盘正式跌破3000点关口，4月和5月的救市效果付之一炬。

从2008年上半年的行情中，读者可以发现，再融资、减持、IPO、地缘政治等这些事件性因素，都是外因，是影响股市的导火索和催化剂，但并不是主要矛盾。主导市场行情方向的内因，核心还是上市公司盈利周期变化的方向，2008年中国经济处于高位回落的下行周期，这是市场下跌的主因。5月8日，中国平安发布公告称至少半年内不考虑A股增发；同时，5月份沪深交易所采取多种措施遏制大小非违规减持，证监会还对违规减持股东立案调查，监管态度非常明确，但是市场依然在下跌。跌的时候我们用再融资和减持去解释，但即便后来这些负面事件没有了，市场依然不会回头，就因为这些事件性因素只是外因是表象而不是主要矛盾。

三、金融危机全面升级（7月2日~9月17日）

7月份，上证综指在3000点以下，关于新一轮救市的各种预期也不断蔓延。7月1日，新华社以《关于中国股市的通信》为题，针对近期股市的焦点间题发表了一篇“新华视点”。7月10日，吉林证监局局长江连海在《上海证券报》发文①，建议设立平准基金，熨平股市非理性波动，以达到稳定市场的目的。7月14日，《人民日报》发表文章《全力维护资本市场稳定运行》，用一个整版篇幅探讨股市稳定。7月19日，证监会回应当前市场五大热点问题，表示对新股发行节奏的把握将兼顾各方面意见。7月25日，中央政治局会议将经济工作方针从“双防”调整为“一保一控”，即保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨，政策转向拐点开始出现。整个7月份，上证综指小幅震荡向上，没有继续下跌。

8月份以后，国内PPI高达两位数，国外次贷危机正式升级，全球金融环境进一步恶化，市场再度进入下跌通道。8月8日，上证综指大跌4.5%，北京奥运会的开幕也没有带来期盼已久的“奥运行情”。8月9日，上证综指再跌5.2%，跌破2500点整数关口。虽然政策上没有进一步收紧，但同样也并没有利好消息。在此期间，大体量新股如中国南车的发行又进一步引发了指数的下跌。9月5日，证监会表示会控制新股发行节奏。

进入9月份，美国次贷危机全面演化全球金融危机。9月7日，美国财政部正式接管“两房”（房利美和房地美）。9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司申请破产保护标志着金融危机全面爆发，16日美国政府向美国国际集团（AIG）提供850亿美元短期紧急贷款，政府出面接管了AIG。随着国际金融环境的实质性恶化，我国监管层的政策发生明确转向，9月15日晚，央行下调贷款利率与存款准备金率，这也是自2006年4月以来的首次降准。但在极度恐慌下，降准、降息无济于事，9月16日，上证指数大跌4.5%跌破2000点整数关口。

四、三大利好政策第二轮救市（9月18日~11月4日）

2008年第二次重大市场转折点发生在9月18日，当天晚间，三大利好政策齐

① 江连海：《中国特色资本市场呼唤股市“平准基金“》，载《上海证券报》2008年7月10日，第10版。

发：证券交易印花税只向出让方征收；国资委支持央企增持或回购上市公司股份；汇金公司将在二级市场自主购人工、中、建三行股票。9月19日，两市股票几乎全线涨停，上证综指当日涨幅9.5%！9月25日，沪深证券交易所对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条作出修订，放宽相关股东增持上市公司股份敏感期限制，打了一个政策补丁。但是急速反弹周期十分短暂，仅维持了6个交易日，“十一”过后市场再度大跌。10月8日，央行下调存款准备金率和基准利率，国务院暂免征收利息税。10月22日，房地产市场迎来重磅利好政策，三部门推出七大举措扩大住房消费需求，包括降低住房交易税费、将个人房贷利率下浮幅度扩大至基准利率的0.7倍、最低首付款降低至20%等。10月29日，央行再度下调基准利率。

虽然10月份央行频繁出手利好不断，但市场情绪没有任何好转迹象，10月28日上证综指最低探至1664点。此时股市的悲观情绪达到了极致，各种救市利好政策都已经出了，市场还是跌破了前低，要何去何从？6000点以上市场说“死了都不卖” 、5000点时有人说“千金难买牛回头”、4000点时有人说“中线建仓机会来临”、3000点时有人说“牛市还有下半年”、2000点时有人说“政策铁底”、到1664点时很多人认为“中国股市必须推倒重来”开始看1000点，这就是市场，这就是人性。

1专栏19-1政策底是什么

A股投资逻辑中有一条被奉为圭桌的准则：政策底、市场底、业绩底，三者依次出现。所以判断出政策底，就能够领先市场来抄底。问题是到底什么是政策底？2008年的市场行情可以给大家很多参考：

第一，很难说单个事件或政策就是“政策底”，政策底往往是一连串政策的结果。比如2008年到底以9月的三大利好政策还是以11月的“四万亿”计划作为政策底，肯定有分歧。但如果作为一个整体看，那么就可以比较共识地认为2008年第四率度是一个政策底。所以政策底最好以一个时间区间而非一个时间点去判断。

第二，政策底真正确认往往是事后的。大盘涨起来了，那么离低点最近的一次政策就是政策底。跌破那就不是，后面一定有级别更高幅度更大的政策出现。2008年4月降低印花税税率就是典型案例，如果大盘由此向上，这就是政策底，但后来

跌破了，所以它就不是。因此判断市场行情，不用单纯依靠政策底，需要综合考量行情所在位置的基本面和估值等情况。

第三，政策底出现后，行情也不是马上Y型启动，一般会有一个底部反复的过程。2008年9月三大利好出来后行情快起快落，11月即使是“四万亿”政策出合后，行情脉冲上行又有调整回落，到年底时依然在1800点左右。这就是为什么投资者经常有一种“政策底都会跌破”感觉的原因。但无论如何，政策底区间确认后，短期即使有波动，但我们看到这个区间不会被实质性跌破，而且一般不久后行情便转而向上。

五、“四万亿”后股市止跌企稳（11月5日～12月31日）

情绪宣泄过后，市场从10月底开始逐步走稳。到2008年11月，为应对全球金融危机的冲击，各种稳增长政策陆续加速出台。11月9日（周日）新华网报道，困务院常务会议在11月5日召开，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，提出实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并出台十项措施刺激经济。会议通稿中提到“初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元”“四万亿”计划正式出台。11月10日，上证指数大涨7.3%。

在国务院推出“四万亿”计划后，各地政府也先后公布了各自的投资计划，到11月底根据媒体报道，对已公布投资计划的省份加总计算，投资计划总额已经接近18万亿元①，远超中央政府的4万亿元规模。除了大超预期的经济刺激计划，各项利好政策层出不穷。11月2日，央行降息1.08%，创11年来最大降幅。这是自9月份以来第四次降息，力度超预期。12月10日，中央经济工作会议召开，把保持经济平稳较快发展作首要任务。12月13日，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》发布，要求要落实适度宽松的货币政策，促进货币信贷稳定增长，以高于GDP增长与物价上涨之和约3~4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，并要求采取有效措施稳定股票市场运行。12月22日，央行再次降息0.27%，是9月以来的第五次降息。

①《18万亿豪言壮语背后：地方财力实无力撬动》，载《上海证券报》2008年11月26日，第8版。

现在很多观点把“四万亿”出台当作2008年行情见底的标志性事件算作政策底，这也是后验的。在11月上涨之后，A股市场出现了利好效应减退特征，在12月再度有所回落，到年底上证综指又回到了1800点左右。如果不预知2009年的市场行情，在2008年底当时，并不能肯定地说大盘已经见了大底。

1专栏19-2| 中国证券市场历次印花税调整

在中国股票市场发展的相当长一段时间内，股票交易印花税一直是政府监管层最重要的市场调控工具。由于税收征管权归财政部而非证监会，因此印花税的每次变动事实上都代表着中央政府最高层对于股票市场的态度变化：

1990年7月，深交所开征股票交易印花税，税率为买卖双方各征6%0。

1991年10月，鉴于股市持续低迷，深圳市又将印花税税率下调为3%0。

1992年6月，国家税务总局和国家体改委联合发文，明确规定股票交易双方按3%o缴纳印花税。

1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院首次作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，股票交易印花税税率由3%0上调至5%0。

1998年6月12日，为活跃市场交易，又将印花税税率由5%0下调为4960。

1999年6月1日，为拯救低迷的B股市场，国家又将B股印花税税率由4%0下降为3%0。

2001年11月16日，买卖交易印花税税率由4%0下调至2%0。

2005年1月24日，股票交易印花税税率由2%0下调至1%60。

2007年5月30日，财政部调整证券股票交易印花税税率，由1%0调鳖为3%0。

2008年4月24日，调整证券交易印花税税率，由3%调整为1%0。.

2008年9月19日起，由双边征收改为单边征收，税率保持1%0。由出让方按1%o的税率缴纳股票交易印花税，受让方不再征收。

2023年8月28日起，为活跃资本市场、提振投资者信心，证券交易印花税实施减半征收。

第二节经济形势：从“双防”到“四万亿”

一、急转直下的经济形势

如果单从结果来看，多少年以后或许人们不能感受到2008年发生了金融危机。2008年全年中国GDP实际增速9.7%，较上年下降4.5%，结束了过去连续五年10%以上的两位数增长，但依然保持着非常高的增速水平；固定资产投资累计同比增速达到26.6%，较上年小幅上升0.8%，继续保持着很高的增长速度，2003~2008年固定资产投资连续六年在20%以上；工业增加值累计同比增速12.9%，较上年下降5.6%，全年工业企业利润总额同比增长12.5%，增速较上年大幅下降26.7%。社会消费品零售总额名义同比增速22.7%，增速比上年提高6.0%。

2008年的中国经济过程比结果揪心得多。年初的时候，中国经济还在尽力防止经济过热和通货膨胀，进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击显著加大，各项经济指标出现了急转直下的势头。

全球经济从2007年第四季度起出现增速放缓迹象，但并不是特别明显，2008年上半年增速进一步放缓，到2008年第三季度和第四季度，经济增速出现了加速下滑趋势，第四季度美国、欧元区、日本等主要全球经济体全部进入经济衰退、GDP增速负增长（见图19-2）。

在这种情况下，中国的出口增速在第四季度出现了“坠崖式”的下滑，2008年10月份我国的出口增速（美元计）还有19%，到11月出口增速跌到-2.2%，一个月的时间里出口增速就从高增速变为了负增长。2008年12月份是-2.9%，2009年1月和2月出口增速又进一步大幅下滑至-17.6% 和25.8%。

另一个惊人回落的指标是价格，中国的工业生产者出厂价格指数（PPI）2008年8月同比增速10.1%创十几年的历史新高，9月PPI同比增速9.1%依然很高，到10月PPI同比回落至6.6%，11月跌至2.0%，12月增速变为负增长的-1.1%。PPI同比增速从历史新高到通货紧缩仅仅用了3个月的时间。随着物价指数进一步下滑，最低到2009年7月时，PPI同比跌到了-8.2%。

二、年内政策180度大转向

2008年初，所有经济政策的首要任务都是“双防”，即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，货币政策是严格从紧的、财政政策是稳健的（不积极的）。2008年上半年，中国人民银行五次上调存款准备金率，共计提高存款准备金率3%。

下半年以后，随着国际金融动荡加剧，为保证银行体系流动性充分供应，中国人民银行分别于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下调金融机构人民币存款准备金率。其中，大型存款类金融机构累计下调2%，中小型存款类金融机构累计下调4%。

此外，9月份以后，中国人民银行先后五次下调金融机构存货款基准利率。其中，1年期存款基准利率由4.14% 下调至2.25%，累计下调1.89%；1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%，累计下调2.16%。两次下调中国人民银行对金融机构的存贷款利率，其中法定准备金和超额准备金存款利率由1.89% 和0.99% 分别下调至1.62%和0.72%，再贴现利率由4.32%下调至1.80%。

上半年五次上调存款准备金率，下半年四次下调存款准备金率，货币政策在年内发生如此大的转向，这种情况恐怕在全球金融史上都是罕见的，可见2008年的经济形势变化是如何的波涛汹涌。

从中央经济政策的方针来看，4月份国务院常务会议的精神依然是“双防”加上从紧的货币政策，7月份中央政治局会议讨论经济形势已经不再提及“双防”和从紧的货币政策，10月份的国务院常务会议不再突出防通胀，提出要用灵活审慎的宏观政策，2008年11月9日的国务院常务会议是政策转向的顶点，也势必写人中国的经济发展史，国务院提出了“四万亿”投资计划和适度宽松的货币政策。

三、2008年A股盈利和估值变化趋势回顾

2008年A股上市公司利润增速全面下滑，除中小板外所有板块利润增速全部负增长。2008年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速-16%，较上一年大幅下降80%。主板利润增速-16%，较上年下降80%，中小板增速2%，较上年下降44%；非金融归属母公司所有者净利润增速-32%，较上年下跌88%，非金融剔除“两油”利润增速 -36%（见图19-3）。

图19-3 2007年和2008年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比

在业绩增速大幅下降的同时，2008年指数总体的估值水平也是大幅下降的。以上证综指计算，2008年底全年市盈率（TTM）在13.9倍，较2007年底大幅下降70%，在国际金融危机的影响下，估值盈利同时下降，A股遭遇“戴维斯双杀”。

2008年指数的估值虽然持续下降，但造成估值下降的原因其实在第三季度后发

生了变化。前三季度主要是紧缩政策引起长端利率上行导致的估值下跌，但第三季度过后随着金融危机愈演愈烈，各项经济指标极度恶化，虽然货币政策发生了大转弯，长端利率下行，但此时对于基本面的担忧则成了估值下行的主要因素（见图19-4）。

第三节行情特征：A股历史上的至暗时刻

2008年同样是中国股市投资者永远会记住的一年，上证综指从6000多点回到了1000多点，全年的行情特征体现在：

（1）指数和个股全部大幅下跌，且跌幅巨大。上证综指全年下跌65%、Wind全A全年下跌63%。全部个股收益率算术平均值是-58%、全部个股收益率中位数是-62%（见图19-5）。

（2）市场普跌，基本是无股不跌，无股不大跌。99%的个股下跌，1377家上市公司中2008年上涨的公司仅有17家。近80%的个股跌幅超过50%。

（3）业绩增速和估值双双下滑，但主要杀的是估值。全年全部A股归属母公司所有者净利润增速为-16%，出现了负增长。估值下降幅度更大，上证综指全年估值下跌65%，PE （TTM）下跌71%。

（4）行业表现上有如下几个看点（见图19-6）：一是2008年在全市场普跌的情况下，没有一个行业板块有绝对收益；二是从相对收益的角度来看，大熊市中电气设备、医药生物、农林牧渔、公用事业等板块相对跌幅较少，但也只是五十步笑百步而已；三是2008年最后两个月，市场开始慢慢出现行情了，个股开始有比较明显的赚钱效应，结构上主要以“四万亿”的投资计划为主线。

一、无差异化的普跌

从全年来看，2008年的股市行情与2007年正好截然相反，一个普涨一个普跌，2008年基本上全军覆没，99%的个股下跌，近80%的个股跌幅超过50%。

按照我们的个股统计样本标准（即2007年7月1日以前上市的公司），1377家上市公司中2008年上涨的公司仅有17家，见表19-1。

二、医药公用有防御属性

2008年在全市场普跌的情况下，没有一个行业板块有绝对收益，也几乎没有个股（仅17家公司上涨）有绝对正收益。从相对收益的角度来看，2008年大熊市中医药生物、公用事业、农林牧渔等板块相对跌幅较少。从全年的相对收益走势来看，只有公用事业行业在全年一直都有超额收益（见图19-7）。实际上这几个行业也不抗跌，基本上也是砍掉一半，只是从数字上看跌幅少了些。

一般而言，能够构成防御属性的股票特征大体有三种：一是基本面相对稳定没有“变脸”的风险，类似这里的医药和公用事业；二是前期跌幅够大，跌无可跌；三是股价绝对估值非常低，2012年以后银行股经常充当这一角色。

三、行情在“四万亿”出台后开始出现

2008年最后两个月，在“四万亿”政策刺激下，市场开始慢慢出现行情了，个股开始有比较明显的赚钱效应。“四万亿”计划出台后，11月8日~12月31日，1377家上市公司中仅有57家股票是下跌的，绝大多数股票出现了幅度不小的涨幅。

从结构上看，“四万亿”计划出台后，“保增长”的经济政策目标已经非常明确了，扩大固定资产投资一定是必然的选择。所以从2008年11月开始，相关的行业板块开始了一轮新的上涨行情，典型的如电气设备行业，从2008年11月开始出现了大幅的超额收益（见图19-8），使得行业的全年累计涨跌幅在所有行业中排名第一。

2008信心比黄金更可贵

第一节大事回顾：次贷危机升级引发全球股市暴跌

一、开门红后直线下跌（1月2日～4月18日）

二、降低印花税第一轮救市（4月21日~7月1日）

三、金融危机全面升级（7月2日~9月17日）

四、三大利好政策第二轮救市（9月18日~11月4日）

五、“四万亿”后股市止跌企稳（11月5日～12月31日）

第二节经济形势：从“双防”到“四万亿”

一、急转直下的经济形势

二、年内政策180度大转向

三、2008年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节行情特征：A股历史上的至暗时刻

一、无差异化的普跌

二、医药公用有防御属性

三、行情在“四万亿”出台后开始出现

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第一节 大事回顾：次贷危机升级引发全球股市暴跌

一、开门红后直线下跌（1月2日～4月18日）

二、降低印花税第一轮救市（4月21日~7月1日）

三、金融危机全面升级（7月2日~9月17日）

四、三大利好政策第二轮救市（9月18日~11月4日）

五、“四万亿”后股市止跌企稳（11月5日～12月31日）

第二节 经济形势：从“双防”到“四万亿”

一、急转直下的经济形势

二、年内政策180度大转向

三、2008年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：A股历史上的至暗时刻

一、无差异化的普跌

二、医药公用有防御属性

三、行情在“四万亿”出台后开始出现

第一节大事回顾：次贷危机升级引发全球股市暴跌

第二节经济形势：从“双防”到“四万亿”

第三节行情特征：A股历史上的至暗时刻