第二十章 2009年：V型反转

2009年，面对着“四万亿”“天量信贷”“十大产业振兴规划”等财政政策和货币政策，中国股市再度爆发，上证综指全年大涨近80%。上半年在信贷数据和各种政策刺激下，指数一路高歌猛进，下半年随着货币政策微调，市场开始进入横盘震荡。与此同时，2009年10月，创业板正式开板，首批28家公司在深圳证券交易所上市交易，从2000年就开始谋划的中国创业板市场在经历了近十年准备之后终于落地。2009年的经济完全超出事前的预期，全球经济不是W型筑底也不是U型企稳，而是V型反转。在经济快速复苏中，市场再度出现了“煤飞色舞”行情，而“家电下乡”“汽车下乡”以及各种产业规划等政策也成为市场投资的重点方向。2009年上证综指走势与资本市场大事记如图20-1所示。

第一节大事回顾：“四万亿”与“宽货币”共铸牛市

一、全球市场最后一跌（1月5日~2月27日）

A股市场一进入2009年便彻底摆脱了2008年的低迷，行情一路向上。推动行情的核心驱动力是当时的“天量信贷”与国家的各项产业经济刺激政策。

1月7日，工业和信息化部为中国移动、中国电信和中国联通发放3张第三代移动通信（3G）牌照，此举标志着我国正式进入3G时代。1月14日，国务院常务会议审议并原则通过汽车产业和钢铁产业调整振兴规划，同时决定下调车辆购置税。从结构上看，十大产业振兴规划是第一季度股市行情的重要主线。1月14日~2月25日，十大产业振兴规划相继出台，汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶工业、电子信息、轻工、石化、有色金属和物流等十大支柱性产业获得政策的重点支持。在利好刺激下，相关行业个股走出了大幅飙升的行情。

2月12日，中国人民银行的数据显示，一月份人民币贷款增加较多，当月人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增8141亿元。这下彻底引爆了行情，当初市场还在质疑“四万亿”的效果，而现在市场完全看明白了经济复苏的逻辑，那就是天量信贷引导的复苏。2月13日，上证综指大涨3.2%，之后一个交易日2月16日，上证综指再涨3.0％。

2月的下半个月市场出现了一定的调整，这主要是受海外股市大跌的拖累，但这也基本是最后的一跌，2009年3月以美国为代表的全球股市开始见底回升。

二、市场全面回暖（3月2日~7月23日）

经过了2月份的调整之后，行情从3月份开始正式全面回暖，流动性、政策面、基本面等各方面因素均在朝好的方向发展。

3月4日，受新增信贷规模超预期和中投继续增持三大行的消息刺激，上证综指大涨6.1%。3月5日，十一届全国人大二次会议上温家宝总理在政府工作报告中明确提到，“推进资本市场改革，维护股票市场稳定”。3月12日，人民银行公布的数据显示信贷数据继续井喷，二月人民币贷款增加1.07万亿元，同比多增8273亿元。3月13日，“汽车、摩托车下乡”正式实施，2009年3月1日～12月31日，换购货车补贴10%。3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施。这意味着筹备十余年之久的创业板有望于5月1日起正式开启。

与此同时，美联储3月18日宣布，将斥资近1.2万亿美元购买由政府担保的债券，意味着美国进入量化宽松时代。全球量化宽松时代的开启意味着热钱的迅速流人，实体经济的融资成本将进一步下降。事实证明，中国经济在2008年走出V型反转，并带动上市公司业绩持续改善，离不开国内外量化宽松的大背景，而这也是股市持续上行的重要因素。

进入4月份，市场行情继续不断上涨，4月11日（周六），人民银行公布的3月份信贷数据又一次井喷，3月当月人民币各项贷款增加1.89万亿元，再创中国单月放贷历史记录。在数据公布之前，市场已经流传多个版本的3月份信贷数据，但周末正式公布的数据超出了此前各个版本的预期。4月13日（周一）上证综指大涨2.8%。至此，2009年第一季度人民币新增贷款已达4.58万亿元，超过往年全年新增贷款金额，为历年所罕见。同时，2009年的《政府工作报告》提出“广义货币增长17%左右，新增贷款5万亿元以上” ，如果以此来计算的话，那么仅仅在第一季度，新增信货就已完成全年信贷指标的90%以上。

在如此超乎寻常的信贷数据面前，市场多少是有分歧的，但中央银行的表态消除了市场的分歧。5月6日，人民银行发布的《2009年第一季度中国货币政策执行报告》强调，在国际金融危机的特殊环境下，近期我国货币信贷适度较快增长利大于弊，是适度宽松货币政策有效传导的体现，有利于稳定金融市场，提振市场信心，促进经济平稳较快发展。该报告同时指出，要继续保持银行体系的流动性充裕，引导金

融机构合理增加信贷投放。中央银行明确表示宽松的货币政策基调不变，给市场吃下了一颗定心丸。

在货币政策宽松的同时，监管层配合救市措施一并助推股市上涨。6月19日，财政部、国资委、证监会和社保基金会联合印发《境内证券市场转持部分国有股充实社保基金实施办法》，规定股改后首次发行上市中的10%国有A股将划转给社保基金，并在原有禁售期的基础上延长三年禁售期，以此缓解限售股减持对A股市场的冲击。

在市场高歌猛进之际，IPO重启也回到了议事日程。2009年6月10日，证监会正式公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，指导意见实施之后将随时向企业发审核批文。这意味着暂停8个多月的IPO再度重启。

三、宽松政策开始微调（7月24日~9月30日）

上证综指从开年至7月末一直持续上涨，仅2月下旬受海外市场影响有所回调，指数在7个月中涨幅高达83%，是名副其实的单边牛市行情。在市场不断上涨的过程中，过度宽松的货币政策导致的一些问题也开始暴露出来，主要就是房价出现了明显上涨，以及通货膨胀有快速回升的苗头。

7月份开始，政策开始微调收紧。7月初，媒体报道杭州各商业银行已经明确通报关于“二套房贷”的收紧口径，随后北京、上海、广州等城市也开始跟进。7月24日，《中国证券报》报道，中央银行已向多家商业银行发行定向央票，估计发行规模近千亿元，央行要求商业银行于9月中旬缴款。业内人士认为，央票发行对象多为上半年信贷投放较多的商业银行，其“罚单”性质十分明显，市场将进一步增强政策微调的预期。

8月5日，人民银行发布的《2009年第二季度中国货币政策执行报告》中提出，“注重运用市场化手段进行动态微调，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系”。这是此次货币宽松中央行首次提出“微调”

与货币政策“微调”同时影响市场的是IPO规模的增加，2009年7月29日，金融危机全面爆发以来全球最大IPO中国建筑在沪市登陆，上海证券市场发生了有史以来最大单日成交量，并出现2009年最大的跌幅，盘中连破3400点、3300点、3200点整数关，报收3266.43点，单日跌幅5.0%。整个8月份，在货币政策收紧和新股

发行加快的影响下，市场开始了一波回调周期，一个月的时间A股下跌了22%。

在历经8月的小幅回调后，9月份，在迎接国庆六十周年庆典之际，证监会、外管局、银监会等又推出了一系列的维稳措施：9月2日，中国证监会副主席刘新华在第十届中国金融发展论坛上表示，证监会将努力推动国内证券市场的持续稳定健康发展；9月3日，银监会表示将对《关于完善商业银行资本补充机制的通知（征求意见稿）》作出适当调整，对银行间交叉持有的次级债从附属资本中扣除，这一调整大大舒缓了投资者对于流动性的忧虑；9月4日，国家外汇管理局宣布，计划将单冢QFII的申请投资额度上限由8亿美元增至10亿美元，并将养老基金、保险基金、开放式中国基金等中长期QFII机构的投资本金锁定期大幅缩短至3个月。

四、创业板开板（10月9日~12月31日）

10月9日，工商银行、中国银行、建设银行分别公告汇金公司于近日增持三行A股股份，开启了2009年第四季度的上涨行情，当日上证综指大涨4.8%。当然，在2009年资本市场最重要的事情，无疑是创业板的正式开板。2009年10月30日，创业板正式开启，首批创业板股票共计28家公司在深圳证券交易所登陆，当日盘中受到爆炒而几度被停牌。

一系列的“救市”措施和不断回暖的基本面提振了投资者的做多信心，A股从10月开始再度开启上涨通道并持续至年末，上证综指在第四季度再度收获约20%的涨幅。不过到2009年底时，经济V型复苏已经完全确认，物价回升过快已经成为隐患，货币政策也即将从“微调”转向收紧。

第二节经济形势：不断被错判的经济形势

一、再度出人意料的经济形势变化

对多数国家而言，2009年是经济衰退的一年，IMF统计的全球GDP增速2009年是零增长，但中国不是。2009年全年中国GDP实际增速9.4%，仅比上年小幅下降0.3%，依然保持着非常高的增速水平；因为实施了“四万亿”的刺激计划，固定资

产投资累计同比增速达到30.4%，较上年小幅上升3.8%，继续保持着很高的增长速度，是自1994年经济过热以来投资增速最高的一年，甚至比2003年投资过热时还要高；工业增加值累计同比增速11.0%，较上年下降1.9%，全年工业企业利润总额同比增长13.0%，增速较上年小幅上升0 .5%。社会消费品零售总额名义同比增速15.5%，增速较上年下滑7.2%。

出口是2009年下滑最严重的经济指标，全年以美元计价的出口金额增速同比负增长16%，是自20世纪90年代以来出现的首次负增长，增速较2008年大幅下滑33.2%。

2009年的中国经济，看得到开头猜不出结尾。年初之际全社会都在为中国经济“保增长”担忧，当时市场对未来的经济走势有不同的看法，包括可能是W型筑底、U型企稳等，但多数观点都认为金融危机后经济迅速触底反弹是不可能的，因为这一次毕竟是1929年大萧条以来最严重的危机。但实际情况是，2009年的中国经济走出了一个深V型走势，GDP、工业、价格指数等多个指标快速触底后随即快速反弹。

工业增加值同比增速甚至在2009年底、2010年初的时候还创出了历史新高。这种情况意味着2008年底、2009年初大家对经济走势基本都发生了错判，而到了2009年底时，观点又开始转向认为中国经济又要开始新一轮的上行周期，从而又导致了新的错判。

二、天量信贷下的货币“大放水”

2009年的各项政策都是放松的，国务院常务会议在不断强调“要坚定不移地贯彻执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。

2009年的货币政策确实非常宽松，甚至说它是最宽松的也可能并不为过。一方面，在2008年9月以来五次下调存贷款基准利率的基础上，2009年利率政策保持稳定。其中，一年期存款基准利率维持在2.25%，一年期贷款基准利率维持在5.31%。另一方面，2009年虽然没有进一步降准和降息，但是通过“窗口指导”等多种方式，2009年的新增信贷量要远远超过历史同期。

中国的银行体系信贷投放总量和节奏在很大程度上受到央行的管理，一般情况下信贷投放遵循着所谓“三三二二”的投放节奏，即第一季度投放全年额度的30%，第二季度投放30%，第三、第四季度各投放20%。2007年和2008年第一季度的新增

人民币信贷分别是1.4万亿元和1.3万亿元，但到了2009年第一季度，这个数字达到了惊人的4.6万亿元，是2008年第一季度的3.4倍。要知道，2007年和2008年全年的新增人民币信货一共也就3.6万亿元和4.9万亿元，2009年第一季度的信贷投放就基本上超过了以往全年投放的量（见图20-2）。

2009年新增人民币信贷量最终结果为9.6万亿元，比上一年增加96%。MI增速达到了36%左右、M2增速达到了27%左右。这种形势下，市场很快就有了对通胀回升的担忧，特别是2009年下半年以后PPI等价格指标也出现了V型反转走势。

2009年第四季度的货币政策执行报告中，央行提出2010年M2增速的目标是17%，这要比2009年底时的水平大幅下降。货币政策的再一次转向预计很快就又要来临。

【专栏20-1 “M1定买卖”逻辑探析

2009年中国M1同比增速超过30%，创2000年以来新高（见图4-2）。当时很多观点认为MI或者MI剪刀差（即M1同比减去M2同比）是股市行情领先指标，在很长一段时间内“MI定买卖”非常流行。主流观点认为这反映了“货币活

化”，即企业将定期存款转变为活期存款，是投资增加经济回暖的前兆，但这个说法无论是在逻辑上还是在经验上都很难成立。

我们认为M1及其剪刀差背后反映的是房地产销售增速变化，购房过程中居民长期存款减少且房地产企业活期存款增加。后来到2016年以后，M1定买卖法则在A股基本失效了。背后的原因主要是结构转型的影响，之前房地产股票走势与房地产销售高度相关，而之后房地产股票与房地产销售的相关性明显减弱。

三、2009年A股盈利和估值变化趋势回顾

2009年A股上市公司利润增速实现由负转正的大逆转，2009年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速达到27%，较上一年大幅提高43%。其中，主板和中小板业绩增速基本相当，主板增速27%，中小板增速25%；非金融归属母公司所有者净利润增速26%，而非金融剔除“两油”利润增速达到了32%，较2008年提升幅度高达68%（见图20-3）。

图20-3 2008年和2009年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比

在业绩增速大幅提升的同时，2009年指数总体的估值水平是大幅上升的。以上证综指计算，2009年底全年市盈率（TTM）在30.6倍，较2009年底大幅上升

120%，2009年A股实现了“戴维斯双击”

使2009年估值大幅上行的主要因素其实是经济的超预期回暖。2009年全年GDP实际增速9.4%，而且从当季同比来看，GDP增速年内实现了从6%到11%的跨越。与此同时，在“四万亿”投资的刺激下，各项经济指标均出现大幅增长。可以注意到利率其实全年也上升了将近100个基点，但从估值的走势看并没有受到利率上行的影响（见图20-4），其间7~8月出现了估值的阶段性下跌，主要原因在于那段时间天量IPO密集发行，一定程度上引发了市场的担忧情绪，但是后来看，这只是2009年牛市征程中的阶段性扰动。

第三节行情特征：全方位的政策刺激

2009年股市大涨而且基本是普涨，全年的行情特征体现在：

（1）指数和个股均有大幅上涨。上证综指全年上涨80%、Wind全A全年上涨105%。全部个股收益率算术平均值是144%、全部个股收益率中位数是131%。个股赚钱效应显著，99.7%的个股上涨，有93%的股票涨幅超过50%（见图20-5）。

（2） 2009年主要的是估值。全年全部A股归属母公司所有者净利润增速27%，上证综指PE （TTM）上涨120%。股价表现大幅领先于基本面表现是2009年市场的一个重要特征。

（3）行业表现上有如下几个看点（见图20-6）：一是在“四万亿”投资计划的刺激下，市场对大宗商品价格充满了预期，再度出现“煤飞色舞”的行情，且股价远远走在商品价格之前；二是在“家电下乡”“汽车下乡”的刺激下，家电和汽车销量暴增，这两个板块涨幅领先；三是2009年全年充满了各项振兴规划政策，包括行

一、又是一轮“煤飞色舞”行情

2009年“煤飞色舞”行情演绎得比2007年更加精彩。全年有色金属行业累计涨幅高达180%，采掘（煤炭）行业累计涨幅达到168%。

2009年“煤飞色舞”行情的一个突出特点是股价走得非常领先，基本完全是由预期而非基本面推动的。一般情况下，股价的表现是会相对领先商品价格等基本面的表现的，但2009年在“四万亿”的一致预期下，这种领先性走得确实有点夸张了。

无论是钢铁、煤炭还是其他资源品，股票价格从年初开始上涨，连续上涨、大幅上涨，到2009年8月的时候，基本上都至少已经涨了一倍，但到2009年8月的时候，商品价格还基本一点儿没涨。

这种情况也充分反映了预期对于股票价格的重要性，当然最终我们认为预期的变化会和基本面趋同，但中间有可能会有较大的时间差背离。类似的情况在2016年的供给侧结构性改革发生时也出现过，只是到那时市场的预期是悲观的，即使商品价格已经上涨，投资者依然认为不可持续，股价走在了商品价格之后（见图20-7）。

二、“家电下乡”和“汽车下乡”

除了“四万亿”投资计划之外，2009年的经济政策中对促进居民消费还有很多措施，其中影响较大的就是“家电下乡”和“汽车下乡”。

“家电下乡”是国家于2008年12月宣布的财政政策救市方案，全国非城镇户口居民购买彩色电视、冰箱、移动电话与洗衣机等四类产品，按产品售价的13%给子补贴，最高补贴上限为电视2000元、冰箱2500元、移动电话2000元与洗衣机1000元。从2008年12月1日起，山东、青海、河南、四川、内蒙古、辽宁、大连、黑龙江、安徽、湖北、湖南、广西、重庆、陕西等14个省、自治区、直辖市及计划单列市开始推广家电下乡。从2009年2月1日起，家电下乡在原来14个省区市的基础上，开始向全国推广，产品也从过去的四个增到八个，除了之前推出的“彩电、冰箱、手机、洗衣机”之外，本次家电下乡又新增了摩托车、计算机、热水器和空调。它们和彩电等产品同样享受国家13%的补贴。各个省区市可以根据各地区不同的需求在这四个产品中选择两个进行推广。

汽车下乡是根据国务院在2009年1月14日公布的《汽车行业调整振兴规划》提出的一项惠农政策，是国务院作出的重要决策，既是实现惠农强农目标的需要，也是拉动消费带动生产的一项重要措施。2009年3月1日～12月31日，对购买1.3升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。2010年初，“汽车下乡”政策实施延长一年至2010年底。

在“家电下乡”和“汽车下乡”的政策刺激下，汽车和家电销量出现了大幅增长。以汽车为例，2008年汽车累计销量同比增速为6.7%，2009年达到了46%，2010年增速为32%（见图20-8）。这种情况下，我们看到，股票市场中2009年汽车板块涨幅241%位列所有行业第一，家电板块涨幅154%位列第四。

三、各项振兴规划贯穿全年

2009年为了应对国际金融危机，国家出台了各类规划刺激政策，包括产业的、区域的等等。

产业层面，国家先后出台了“十大产业振兴规划”，即汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶工业、电子信息、轻工、石化、有色金属和物流等十大支柱性产业获得政策重点支持。2009年第一季度，围绕十大产业振兴规划，市场也有不少的主题投资概念。

另外是区域规划，包括珠江三角洲、上海两个中心、海西、关中天水、东北老工业基地、横琴、图们江、黄河三角洲和鄱阳湖生态经济区等区域振兴规划陆续出炉，这在市场上造就了所谓的“炒地图” 行情。

但是整体来看，围绕政策本身的主题炒作在2009年是短暂的，并没有太大的持续性，率先出台的一些振兴规划所涉及产业和地区上市公司受到市场追捧程度较高，其后则呈现效应逐步递减的状况。总体上2009年涨幅大的行业都是有很强的基本面支撑的。

2009V型反转

第一节大事回顾：“四万亿”与“宽货币”共铸牛市

一、全球市场最后一跌（1月5日~2月27日）

二、市场全面回暖（3月2日~7月23日）

三、宽松政策开始微调（7月24日~9月30日）

四、创业板开板（10月9日~12月31日）

第二节经济形势：不断被错判的经济形势

一、再度出人意料的经济形势变化

二、天量信贷下的货币“大放水”

三、2009年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节行情特征：全方位的政策刺激

一、又是一轮“煤飞色舞”行情

二、“家电下乡”和“汽车下乡”

三、各项振兴规划贯穿全年

本页文字

第一节 大事回顾：“四万亿”与“宽货币”共铸牛市

一、全球市场最后一跌（1月5日~2月27日）

二、市场全面回暖（3月2日~7月23日）

三、宽松政策开始微调（7月24日~9月30日）

四、创业板开板（10月9日~12月31日）

第二节 经济形势：不断被错判的经济形势

一、再度出人意料的经济形势变化

二、天量信贷下的货币“大放水”

三、2009年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：全方位的政策刺激

一、又是一轮“煤飞色舞”行情

二、“家电下乡”和“汽车下乡”

三、各项振兴规划贯穿全年

第一节大事回顾：“四万亿”与“宽货币”共铸牛市

第二节经济形势：不断被错判的经济形势

第三节行情特征：全方位的政策刺激