2022“灰犀牛”遇上“黑天鹅”

2022年又是A股历史中跌宕起伏的一年，各种内外部事件性冲击非常之多。一方面，国内新冠疫情在全年时有反复，对经济生活造成了不少的扰动。另一方面，海外俄乌冲突的爆发在全球掀起了滔天巨浪。从经济走势看，2022年本来就是一个增速下行、通胀上行的“滞胀”阶段（从经济周期特征看与金融危机后的2011年几乎一模一样），俄乌冲突后全球能源价格大涨，国际油价直逼2008年历史最高水平，造成欧美国家通货膨胀率创40多年来新高，美联储全年一共加息7次，累计加息425个基点。在经济下行、全球通胀、海外加息、事件冲击不断的环境中，2022年A股市场继2018年之后再次录得一个熊市，全球主要指数全部下跌，特别是机构重仓股全面“哑火”，行业中仅有受益于全球能源价格上涨的煤炭板块一枝独秀。2022年上证综指走势与资本市场大事记如图33-1所示。

第一节 大事回顾：俄乌冲突、疫情反复

一、连续事件冲击（1月4日～4月26日）

2021年底中央经济工作会议提出了“三重压力”，经济稳增长成为2022.年初市场关注的焦点。1月17日，中国人民银行超预期降息，中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。1月18日，国家发展改革委表示要适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五” 规划102项重大工程项目，“基建投资、适度超前”一时成为市场热词。1月19日国务院常务会议，决定延续实施部分到期的减税降费政策，支持企业纾困和发展。然而市场走势却并没有延续2021年底的跨年行情，一进人2022年便开始下跌调整。这里下跌的核心原因，应该还是经济下行的压力要远大于稳增长的“托力” ，2022年1月国内PPI同比还在9.1%，无论什么政策都很难想象可以让经济再度进入上行周期，能改变的无非是下行的速度和斜率。

2月24日重磅事件冲击出现，俄罗斯决定在顿巴斯地区发起特别军事行动，俄乌冲突正式爆发。美欧等国随后对俄罗斯发起了各种制裁，并在2月26日宣称将部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会《SWIFT）支付系统之外。俄乌冲突对全球资本市场产生了巨大冲击，一方面地缘政治“黑天鹅”事件导致全球市场避险情绪上升，另一方面俄乌冲突直接导致大宗商品价格进一步大幅上涨，特别是能源价格，布伦特原油价格在3月初最高达到每桶139美元，直逼2008年每桶147美元的

历史最高水平。A股指数在3月上半个月快速下跌，其中尤以创业板和新能源等此前涨幅较大板块跌幅更大。3月14日，上证综指跌2.6%、恒生指数大跌5%、恒生科技暴跌11%；3月15日，上证综指大跌5.0%、恒生指数大跌5.7%、恒生科技指数再跌8.1%。

2022年的第一个政策转折点出现在3月16日，当天国务院副总理刘鹤主持国务院金融委会议研究当前形势，提出有关部门要慎重出台收缩性政策，凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定性和一致性。3月16日午后主要指数大幅拉升，截至收盘上证综指涨3.5%、创业板指涨5.2%、恒生指数更是大涨9.1%。从3月16日到4月6日，A股和港股都出现了一波快速的反弹行情。这期间的3月17日，美联储正式开始加息，首次加息25个基点，并暗示年内还会有6次同等幅度的加息行动，在当时还尚未对市场产生太大冲击。

3月下旬以后，国内疫情在各地开始零散反复出现。3月25日，国家卫生健康委表示，上海、河北、福建、辽宁疫情近日快速增长，社区传播风险持续存在。3月28日5时起，上海市以黄浦江为界分区分批实施封控核酸筛查。按计划是浦东浦南第一批封控4月1日解封，随后浦西封控4月5日解封。但疫情防控的实际难度比预想中要大，4月5日后上海没有能够解封。4月12日，国家卫生健康委预计未来几日上海新增感染者人数仍将处于高位。不只上海，疫情对全国范围的交通物流和经济生产供应链都产生了很大影响。4月18日，全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议部署了十项重要举措，要求努力实现“民生要托底、货运婴畅通、产业要循环”

股市主要指数在4月7~26日再度快速大幅下跌，4月25日上证综指大跌5.1%并跌破3000点整数关口，4月26日上证综指继续下跌1.4%收报2886点。

二、复工复产，独立行情（4月27日~7月5日）

在4月底前后，有关部门出台了一系列利好经济和市场的政策，包括：4月21日，证监会召开全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会；4月22日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局纷纷传达学习贯彻国务院金融委专题会议精神，维护市场稳定、维护经济稳定；4月26日，国务院办公厅《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》正式印发，部署了五大方面20条工作内容。4月26日，中央财经委员会提出全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。

股票市场在4月27日探底后大幅回升，并开启了2022年全年最强的一轮中级反弹行情。4月29日，中央政治局会议强调要加大宏观政策调节力度，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，重磅会议后市场信心开始提振。5月4日晚间，央行、银保监会、证监会先后发布消息称，于近期分别召开了相关专题会议，研究金融支持经济工作。5月15日，央行和银保监会通知调整首套住房商业性个人住房贷款利率下限，这是贷款市场报价利率改革以来，首次下调首套房贷款利率下限。5月20日，央行公布5年期以上LPR利率降低15个基点，再度超预期降息。

5月下旬起，全国各地开始积极复工复产，一系列稳投资政策举措密集出台。5月25日，国务院总理李克强在全国稳住经济大盘电视电话会议上，强调扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生。5月29日，上海市重磅宣布6月1日起全面有序复工复市，并提出50条措施助力经济重振，被视为复工复产的标志性事件。6月1日，国务院常务会议部署加快稳经济“一揽子”政策措施落地生效。6月2日，北京市印发《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》，提出“稳增长45条”

5~6月间，A股市场走出了与海外市场截然不同的“独立行情”，其间美股市场由于通胀创历史新高而大幅下跌，A股指数则大幅上扬。到7月5日，上证综指最高摸至3425点。

三、全球流动性加速紧缩（7月6日~10月31日）

全球通胀在2021年已经起来，2022年美国加息基本板上钉钉，分歧主要在加息的幅度和速度上。在2022年初，市场预期全年加息4次每次加息25个基点，即年底基准利率加至1.25%。2022年3月17日美联储第1次加息25个基点，并表示后面可能再加息6次每次25个基点，市场已感觉不舒服。俄乌冲突爆发后大宗商品价格暴涨，海外国家通胀水平一跃创20世纪80年代以来新高，因此导致在第二、第三季度美国加息幅度持续抬高。5月5日美联储年内第2次加息，幅度50个基点。6月16日第3次加息，幅度升值75个基点。7月28日、9月22日再度加息两次，各75个基点，到第三季度末美国基准利率已经升值3.25%，远超年初各方预期。

美联储快速大幅加息带动美元指数不断升值，由此导致人民币对美元汇率从7月初的约6.7贬值至10月底的约7.3。与此同时，欧洲央行在2022年下半年也开始了加息，7月27日第1次加息50个基点使得欧洲结束了零利率，这也是2011年以来欧

洲央行第1次加息。9月14日欧洲央行第2次加息，幅度75个基点。全球流动性加速紧缩，并带动人民币汇率贬值、资金从新兴市场回流发达市场，在7~10月间对A股市场形成了负面的外部冲击。

除了外部因素外，7~10月间国内以PPI为代表的名义经济增速快速回落，引发了市场对未来企业盈利基本面的担忧。尤其突出的是房地产领域出现的“停贷”事件， 直接构成了信用风险的“黑天鹅”。7月份开始，媒体开始报道，近期多地烂尾楼业主都发表声明，要强制停止偿还贷款，直至相关项目完全复工为止，涉及多个省份的城市。一时间关于中国是否应该取消房地产期房销售制度的讨论甚嚣尘上。随着烂尾楼业主强制停贷事件在全国范围内持续发酵，7月14日，农业银行、建设银行、交通银行、兴业银行、邮储银行等纷纷发布相关公告，公布了涉及风险楼盘的贷款情况，涉及风险的业务规模均较小，总体风险可控。“停贷”事件导致银行这一权重板块在7月份大幅下跌。

到8月份，各个地方和部门开始出台“保交楼”相关政策。住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门纷纷出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。各地方也都在出台保交楼举措，大量楼盘开始复工。股市行情在8月份略有好转。但是好景不长，A股市场到9月份以后再度开始大幅下跌，到10月底上证综指连续跌破3000点、2900点整数关口，直逼2864点的前期低点，上证50、深圳100、沪深300等大市值宽基指数都已经跌破今年4月份的低点位置。

下跌的核心原因笔者认为还是基本面的快速下行并且触及了临界点，并由此造成了强烈的中长期悲观预期。环顾中外股市，我们可以发现，几乎所有的中长期悲观预期都是在短期基本面下行周期中被严重放大了的！这好比我们每个人在单位里，都会有这种那种的不满，这种不满的情绪什么时候最严重？必然是在我们个人收人减少的时候。此时我们很可能会觉得这家企业没有前途了、无药可救了，这就是被短期基本面利空放大的中长期悲观。

2022年10月底的A股市场正是如此，充满了中长期悲观预期，与2008年底、2018年底如出一辙。

四、优化疫情防控（11月1日～12月30日）

所谓物极必反，最悲观的时刻过去便是希望。股市行情在2022年11月之后开始

好转。这里一方面原因是海外流动性收紧的二阶导拐点开始出现，即单次加息幅度开始收窄。11月3日，美联储连续第4次加息75个基点，也是最后一次加息75个基点。11月4日，人民币对美元汇率强势拉升逾1500点，离岸人民币创最大单日涨幅。

另一方面是国内出台了优化疫情防控政策措施。11月11日，国务院联防联控机制公布了进一步优化疫情防控的二十条措施，内容包括将密切接触者“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整力“5天集中隔离＋3天居家隔离” ，不再判定密接的密接、将高风险区外溢人员 “7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”等。12月7日，国家联防联控机制再发布“防疫新十条”，包括不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码、不按行政区域开展全员核酸检测、除特场所外不要求提供核酸检测阴性证明不查验健康码、具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离等。

此外，房地产市场出现的一系列支持政策也帮助股市表现向上。11月23日，人民银行和银保监会发布“金融16条”支持房地产市场平稳健康发展。11月28日晚间，证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展，被业内解读为射出支持房企融资“第三支箭” ’。12月23日，证监会放行符合条件的房企“借壳”已上市房企。同时，到2022年10月，PPI同比也跌落至0，盈利下行速度最快的阶段基本到尾声。

这期间，11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述，并首次提出“中国特色的估值体系”概念。此外，11月以后由于国内债券利率有所回升，使得固收类产品净值回落，银行理财出现了“赎回潮”，2022年第四季度银行理财规模下降超2万亿元，在一定程度上形成了流动性冲击，但总体而言问题不大。在各种利空出尽、政策利好频现下，A股市场在2022年最后两个月开始震荡向上。

第二节 经济形势：全球紧缩与衰退

一、滞胀顶点、衰退预期

2022年整体宏观经济环境应该说是相当困难和有压力的，这种压力体现在以下

几个方面：

首先是全球经济在快速复苏后进入下行并开始产生衰退预期。如图32-2中“中国+G7国家”工业生产同比增速所示，全球经济在2021年第二季度复苏见顶，之后就进入到下行周期之中。在2022年上半年我国出口依然保持较强的韧性，但从下半年开始出口明显减速。而海外经济在2022年也完全没有见底的征兆，在美联储和欧洲央行的持续大幅加息下，海外经济体出现经济衰退的可能性不断增强。①

其次是俄乌沖突在2022年进一步加剧了全球通胀。按照正常的经济周期逻辑，大宗商品价格高点会滞后于经济增长高点出现（见图32-2），因此当2021年年中全球经济增长高点出现后，按理到2022年商品价格大概率会回落。但是2022年2月俄乌冲突的爆发打乱了传统经济周期节奏，使得包括能源在内的许多大宗商品价格在2022年3~4月间屡创新高，这进一步加剧了全球通胀，显著加快了全球货币政策紧缩的步伐。

最后是国内新冠疫情扰动以及房地产销售投资断崖式下滑。一方面，2022年国内疫情一直有局部散发的特点，受疫情影响的地区，经济难免受到不利冲击。以上海市力例，受疫情影响，2022年3~5月工业增加值同比增速分别是-10.9%、-62.6%、-30.9%，下滑程度超过2020年疫情刚暴发时期。另一方面，国内房地产景气度下行成为拖累经济的重要因素，其间更是在7月份前后出现了“停贷”事件冲击。虽然下半年开始各项政策不断向房地产业吹暖风，但是并没有扭转房地产行业下行的趋势，全年商品房销售面积同比下滑24%（从2021年的约18亿平方米降至13.6亿平方米）、房屋新开工面积同比负增长更是达到惊人的39%（见图33-2）。

二、美联储加息，分歧与影响

2022年美联储加息影响深远且风云难测。说起风云难测是因为自从进入2022年开始，美联储加息就一直在超预期，美联储主席鲍威尔对于后续经济和加息节奏的判断也一直在变。加息预期从最开始的全年加息4次每次25个基点共加息100个基点，到后来不断增加，最后全年一共加息7次累计加息425个基点。

① 经济衰退从定义上说是指实际经济增速低于0。在实际操作中，美国的经济衰退都是由美国国家经济研

有定论永远有争议的。笔者认为经济衰退无非就是一个定性的判断，与其去纠结是否衰退这个定义，不如去判断经济上行还是下行的趋势。

图中文字与数据

（亿平方米）

24

22

20

18

16

14

12

10

8

6-

（

2000加MzMMWJ派观MKM加观加m加那2加mm测州m（年我）

- 商品房销售面积（TTMI2） 房屋新开工面积（TTM12）

图33-2 2000~2022年商品房销售与房屋新开工面积走势

资料来源：Wind资讯。

对于此次美联储加息的过程，笔者认为有两件事情值得投资者关注：一是美国实际利率过低是巨大的风险隐患。虽然美联储2022年一直在加息，但是相对于一度超过9%的CPI和超过20%的PPI，美国的实际利率（名义利率減通货膨胀率）在2022年的很长时间里一直都是负的，甚至可以说实际利率是1950年以来最低水平。这也就意味着相对于高通胀，加息加得还不够。高通胀下实际利率低类似于股票估值高，一有风吹草动很容易引起市场恐慌情绪出现。

二是美联储的多数人发自内心地认为通胀就是暂时的。2021 ~2022年的大通胀到底是暂时的很快会下来的，还是永久性的会抬高通胀中枢的，这个问题市场分歧很大。笔者的观点倾向于认通胀是暂时的，整个周期的节奏类似于2009~2014年的情况，先是V型复苏，然后滞胀，然后衰退，再然后可能通缩。2013年我们国家提出了“三期叠加”，其中有一条是前期刺激政策消化期，后疫情时代欧美国家也会经历这样的前期刺激政策消化期。

而且笔者认为包括鲍威尔在内的美联储多数人应该也认为这次通胀是暂时的，后面总会下来的，这个判断背后的核心逻辑就在于几乎所有教科书和学术论文都会告诉你，能够使通胀中枢上行的只有总需求没有别的，因此经济学科班出身的人都会有较为相同的判断。在这个判断下，大家会发现只要通胀的方向开始向下了，即使通胀率没有回到目标水平之下，美联储也会停止加息，当然在低实际利率的背景下，这种操作最大的风险就是通胀二次回升。

有一个问题这里想着重提一下，就是美联储加息周期中，美元指数不是必然升值

的。市场一般喜欢讲的逻辑是“美联储加息一美元升值一其他国家资本外流”，这个逻辑中，美元大幅升值确实容易引发国际资本大幅流动甚至货币危机。但大前提是美元升值，而美联储加息却从来不是美元升值的充分条件，第一个逻辑链条推导不过去。从1971年布雷顿森林体系解体后美元指数的走势来看，美联储加息和美元升值两者是没有必然联系的，加息周期中美元指数贬值也是经常出现的。

三、2022年A股盈利和估值变化趋势回顾

在全球经济下行背景下，2022年上市公司整体盈利增速表现较差。全部A股上市公司2021年盈利增速为0基本没有增长（上一年为18%），“全A非金融两油” 盈利增长-4%（上一年为21%）。从结构上看，新能源板块盈利增速依然较高，同时，与能源等大宗商品价格上涨相关的煤炭和有色金属板块增速也相对较高。

2022年一个比较有趣的现象是中美利率走势的背离，在美联储持续大幅加息下，国内利率没有跟着上行却维持低位徘徊，最后导致了中美利差倒挂。实际上，从美联储加息对中国利率影响的历史经验来看，在此前的两次美联储加息周期中，有一个共同的特征规律，就是在美联储加息的早中期，中美利率均出现了明显的背离走势，即美国国债利率持续上行而同时中国国债利率持续下行，而且这个利率走势背离的时间可以持续很长时间。2004年美联储进入加息周期后，美国2年期国债利率快速上行，而2004年中国当时正好开始进行大规模的宏观调控政策，大幅度压缩固定资产投资和收紧货币政策。结果我们看到在2005年，美国的2年期国债到期收益率上行了133个基点，而与此同时，中国的2年期国债到期收益率下降了116个基点。

第二次的情况也一样。虽然美联储是在2015年12月才正式开始加息，但是此前从2014年开始加息预期已经非常普遍，而且从2015年初开始美联储也已经停止了“扩表" 。所以美国的国债利率从2014年初就开始上行，而中国在2014年与之相反开始了货币宽松周期，2014年先是上半年确定了要定向降准，再是年底11月的时候央行全面降息，随后2015年和2016年在美联储加息周期中，中国依旧保持了货币宽松周期。从2014年初到2016年底，中美利率和流动性走势背离的时间长达近三年，这期间，美国两年期国债到期收益率上升了83个基点，而中国两年期国债到期收益率则下降了163个基点。

2022年在长端国债利率始终保持2.8%附近徘徊之际，A股的整体估值也基本保

持底部震荡徘徊（见图33-3）。实际上，如果拉长来看，在2012年以后，A股整体的估值就已经出现了“底部钝化”的特征，即市场整体估值的绝对数值波动不是太大。在这种情况下，估值数字高一点或者低一点很难成为投资决策的直接依据。试想，市场整体若14倍市盈率已经较低了，但即使降低到12倍也未尝不可，14倍估值跌到12倍股价还能再跌14%。2022年第四季度的行情就是这个特征，那个位置下只能判断说估值在底部，但是判断估值具体到多少在“底部钝化”状态下意义并不大。

图中文字与数据

（%）

3.0

61 0Z别

2.9

-2.8

市盈率

2.7

91 41

-2.6

-2.5

2022年2月， 2022年3月， 2022年7月

2022年1月2022年4月2022年5月2022年6月2022年8月2022年9月

2022年10月2022年11月2022年12月

—Wind全A市盈率十年期国债到期收益率

图33-3 2022年Wind全A指数市盈率（PE）与长端利率走势对比

资料来源： Wind资讯。

2022年是继2008年、2011年、2018年之后的又一个熊市年份，全年行情特征体现在：

（1）市场整体呈普跌状态，且跌幅不小。上证综指全年下跌15%、Wind全A全年下跌19%。全部个股收益率中位数下跌18%，偏股混合型基金指数下跌21%。仅约25%的股票在2022年是上涨的。

（2）市场风格总体均衡，没有特别明显的大盘占优或小盘占优。代表大盘股的上证50和沪深300指数2022年全年跌幅分别为20%和22%，代表中小盘股的中证500、中证1000和国证2000指数跌幅则分别20%、22%和17%，基

本相当（见图33-4）。但需要注意的是2022年是一个熊市，一般情况下小盘股弹性大在熊市中跌幅往往更大，2022年小盘股能和大盘股基本持平已经很不错了。

图中文字与数据

-10

-15-

-20 -15

-17

-18

-19

-20

-25 -20 -21

-22 -22

-30

-29

-35

科创501

万得全A中证500

a人4中位数上证综指国证2000创业板指偏股混合

基金

图33 -4 2022年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比

资料来源：Wind资讯、笔者计算。

（3）从行情的驱动力看，2022年A股市场整体的下跌既有业绩的因素也有估值回落的影响，但核心还是盈利增速下降的影响。因为估值的回落本质上也是由于盈利增速下行造成的，全年国内无风险利率是基本走平的。经济和盈利快速下行周期是导致2022年市场大跌的首要原因。

（4）从行业层面看，2022年行情有几点值得关注：一是煤炭板块在所有板块中一枝独秀，是唯一一个全年获得正收益的行业板块；二是与疫情相关的出行链、消费链板块，虽然在2022年基本面极差，但是市场不断抢跑，表现反而相对不太差；三是新能源、医药、半导体、食品饮料等公募基金重仓板块，几乎全部哑火，普遍表现较差。2022年各行业板块表现具体见图33-5。

一、如何理解2022年市场大跌

引发2022年A股市场下跌的核心原因或者说主要矛盾究竟是什么，这个问题非常重要，因为对于这个问题的回答也决定了对未来市场行情的看法。

2022年各种“黑天鹅”“灰犀牛”事件层出不穷，对资本市场形成了一波又一波的冲击。2月底俄乌冲突爆发，造成国际局势和地缘政治紧张，大宗商品价格大涨，布伦特原油价格一度上冲至近每桶140美元，距离2008年历史高点仅一步之遥。与

此同时，通胀高压下美联储在2022年开启了加速加息模式，美国十年期国债利率连续突破2.0%、3.0%、4.0%整数关口，由此形成中美利差严重倒挂、美元指数大幅攀升汇率承压。国内方面，疫情在全国各地此起彼伏，第三季度后部分地区的“断贷断供”事件也持续发酵，这些事情或多或少对市场构成了负面冲击。

图中文字与数据

（%）

20

11

10-

0

-10-

-10½-11

-14

-1515-16. -16

-20-

-19

-23

-20

-25

-21 -25-25 -26-26

-24

-37

煤炭通信环保钢铁传媒电子

银行

房地产计算机

社会服务商贸零售建筑装饰农林牧渔石油石化纺织服饰食品饮料公用事业基础化工国防军工电力设备建筑材料

图33 -5 2022年一级行业涨跌幅排名对比

资料来源： Wind资讯。

以上种种无疑都对股票市场表现产生了不小的影响，但笔者认为这些事件性因素并不是导致市场大跌的核心原因。引发市场大跌的核心原因是2022年再一次进入上市公司盈利快速下行周期（盈利下行主跌浪）。我们计算的全部A股非金融上市公司盈利增速（滚动四个季度），从2021年第二季度高点的67%下降至2022年第三季度的-4%，同比增速回落近70个百分点。与之对应的是，宏观经济指标PPI同比增速（PPI是所有宏观指标中与上市公司盈利拟合度最高的指标，可以看作上市公司盈利增速的代理变量）从2021年10月份的13.5%下降到2022年10月份的-1.3%，增速下降幅度高达14.8%（即1480个bp）。

在上市公司盈利快速下行周期，股票市场出现较大幅度的下跌，2022年绝对不是特例，而是具有很强规律性特征的普遍现象。过去几次上市公司盈利增速下行主跌浪中，市场几乎都是熊市，比如2004年、2008年、2011年、2018年。而且这个结论反过来说也基本成立，即A股历史上几次重要的熊市，都是发生在上市公司盈利增速下行的主跌浪中。我们可以这么理解，上市公司短周期盈利增速下行，是对市场最大的利空和伤害，其他的一些利空因素都不足以造成市场如此幅度的下跌，比如

2013年当时流动性环境异常收紧，也并没有使当年股市出现大熊市。

内因是事物自身运动的源泉和动力，是事物发展的根本原因。外因是变化的条件，外因通过内因而起作用。从这个角度看，我们认为上市公司盈利快速下行是影响2022年市场行情的内因，而俄乌冲突、美联储加息、疫情反复等都是外因，在某种程度上放大了盈利下行的负面冲击。从历史比较来看，2018年也是同样的情况，导致当年市场大跌的内因依然是盈利快速下行，这是核心原因，而中美贸易摩擦等事件性冲击是外因是放大器，影响幅度但并不是决定方向的变量。后来在2019年贸易摩擦的冲击依然层出不穷，但是市场行情并不受影响，市场认为贸易摩擦的影响“钝化”了，那为什么这些事件性冲击在2018年不钝化而在2019年就钝化了呢？因为内因不同了。

二、煤炭板块一枝独秀

2022年煤炭板块整体涨幅11%，排行业涨幅榜第一，而且是唯一一个全年获得正收益的一级行业（见图33-5）。煤炭板块能够领涨的逻辑非常清晰，全球能源价格还在上涨。虽然2022年11月后国内由于政策管制，国内煤炭价格基本上没有了波动，但俄乌冲突后海外煤炭价格继续大涨（见图33 -6），客观上使得煤炭企业能够继续获得丰厚的盈利。

但是需要注意的是，煤炭是特例而不是代表，其他周期品如钢铁、化工、有色金属等表现并不理想。2022年煤炭与其他周期品的这种分化，对于我们理解商品价格的驱动力量，是一个非常好的案例。

引发商品价格变化的核心是供需边际变化，而非供需的既有绝对水平。市场分析中经常有一种说法—“某某商品目前依然产能受限供不应求”，这种假设不同价格下需求和供给不变的说法，在绝大多数情况下都是错误的。供给和需求都是价格的函数，任何商品的供给和需求都是随着价格变化而变化的，不同价格下供给和需求都是不同的。商品价格高，供给会增加需求会减少；反之价格低，需求会增加。在市场化定价下，供需都是平衡的，永远不会供不应求，供求关系已经反映在价格上。典型的例子读者们可以想想，过去几十年很多人一直在算全球的原油产能供给多少，但全世界什么时候出现过汽车加不到油的时候。为什么会这样？因为油价高低自动调节供需，油价高了需求自然就减少了。市场分析中你不能假设不同油价下需求保持不变、再去算供给多少，然后说供给够还是不够。类似的例子还有某些高端

奢侈品，只有定价不市场化的情况下才会出现限购买不到的情况，只要价格足够高，供需都能平衡。

图中文字与数据

（美元/吨）

400

2022年，国内

外煤炭价格走

350-

势差异很大

300-

250-

V

200-

150-

100-

50-

0+

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 （年份）

IPE鹿特丹煤炭国内动力煤期货

图33-6 2015 ~2022年国内外煤炭价格走势对比

资料来源：Wind资讯。

所以“某某商品目前供给依然很紧张”只能解释目前已经相对较高的价格，不能作为商品价格进一步上涨的依据，商品价格要进一步上涨，除非“供给进一步收缩”，而不是保持不变状态下的依然紧张。持续通货膨胀的驱动力，是持续的供给和需求变化，要么是供给持续收缩，要么是需求持续扩张。一般情况下，供给可能一次性收缩（造成价格一次性上涨），但很难持续收缩（造成价格持续上涨）。特别是商品价格上涨的过程中，企业有利可图，供给持续收缩不符合商业逻辑，新产能投放供给扩张可能有时滞，但是要指望供给持续收缩不太现实。所以历史经验中各个国家发生的通胀，基本都是由需求持续扩张造成的。由于需求是一个包含价格因素的名义变量，货币政策宽松本质上也是通过需求持续扩张影响的通胀。

讨论到这里读者应该就会发现，2022年煤炭之所以与其他周期品不同，关键就在于出现了新的供给收缩，这是由于俄乌冲突的地缘政治造成的。那么这个供给收缩的逻辑，能支持2023年以后煤炭以及其他能源价格再涨吗？不能！除非又出现新的“黑天鹅”事件，导致供给边际上进一步收缩，否则主导价格方向的依然是需求。

三、股票资产久期无限长的意义

一级行业中除煤炭板块以外，2022年跌幅相对较小的是社会服务、交通运输（见图33-5），如果再从细分行业来看，其中的航空板块（全年涨幅6.9%）、酒店板块（全年涨幅12.7%）、机场板块（全年涨幅21%）等子行业，则是全年涨幅领先的行业板块。这几个表现较好的行业都是出行链板块，直接受益或者受损于疫情变化，2022年由于疫情影响，相关上市公司出现了较大金额的亏损，其中航空板块上市公司合计亏损约1379亿元。

因此出行链板块在2022年的共同特点是板块基本面极差但是股价表现很好。为什么会出现这种情况？笔者认为这背后的逻辑在于“股票资产具有无限长久期”的属性。我们知道，在所有股票定价估值模型中，有影响的变量主要有三个：一是分子端的现金流或者盈利；二是分母端的利率和风险偏好；三是贴现的时间长度T也可以理解为久期。一般情况下，基本面好转（恶化）、利率下行（上行），会导致股价上涨（下跌）。但如果假设股票资产是久期无限长的资产（即亇趋向于无穷大），则在一定条件下，市场会不再因短期基本面进一步恶化而继续下跌。

这个“一定条件下”笔者理解就是在盈利增速到O以下。换言之，当基本面盈利增速从高位回落时（比如增速从50%下降至30%），对股价的杀伤力很大，但是在0以下再继续下滑时（比如从 -10%下降到 -30%），对股价的负面影响就没那么大了。当然这个逻辑能够成立是有前提的，就是不能有信用风险、企业没有倒闭的风险，这样才能保证权益资产久期无限长的假设。作为对比，我们会发现很多房地产企业在2022年跌幅是很大的，这其中的部分原因就在于市场在定价时给予了很多信用风险的考量，久期无限长的假设无法成立。显然，2022年涨幅较好的航空、机场、酒店，市场不会认为他们会倒闭，不会有信用风险。

现实中，类似的投资案例时有发生，例如2021年下半年起养猪行业的基本面没有起来但是股价已经不跌了。“股票资产久期无限长、在一定条件下、基本面继续恶化股价不再跌了” '，这个投资逻辑意味着股价在底部时蕴含了一个向上的看涨期权，如果后面基本面能起来，那么股价会有趋势性机会，如果基本面一直起不来，那么很可能大家抢跑一下再跌回去然后不断在底部震荡。

如果前述假说成立，对市场的整体判断也很有意义。当一轮盈利快速下行周期基本结束时（对应的宏观指标就是PPI和出口同比增速都已经到0以下），可以不用再

去过度担心海外经济体衰退以及导致的国内经济继续下滑等问题。这些影响对股票市场可能没有那么大，核心就是这个逻辑，权益资产久期无限长，在一定条件下（名义增速0以下），即使短期基本面进一步恶化，市场可能也不再反映了。事实上，这种情景如果真的出现，即PPI在0以下继续下探至比如-5%左右，也就意味着有可能出现通缩的风险，到那时全球货币政策都会转向宽松。类似的情况以前出现过，2014年下半年，伴随着国际油价大跌，PPI等基本面指标二次探底，包括欧洲、中医在内的多数经济体都开启了货币宽松模式，而股票市场确实也没有再进一步因为短期基本面恶化而下跌。