第二十二章 2011年：急转直下

由于前期大量的信贷投放和长期顺差导致的货币流动性过剩，2011年通胀居高不下，因而治理高通胀是当年中央宏观调控的首要任务，央行年内七次上调存款准备金，三次加息，对资本市场产生了巨大的影响。而国际环境方面也不甚乐观，主权信用危机不断升级，希腊、意大利、西班牙主权评级接连遭到下调，美国也失去了保持了近百年的AAA评级，引发全球对二次衰退的普遍担忧。在艰难的国内外环境中，2011年上证综指全年累计跌幅达到了21.7%，跌幅在A股历史上仅次于2008年和1994年；全年星现倒V型走势：前4个月指数小幅上涨7%，随后在通胀高企、经济增速下滑的滞胀忧虑中展开了连续三个季度的杀跌，而中小板的下跌幅度更大。除了国内外宏观环境因素之外，市场扩容和再融资是今年股市表现不佳的重要原因。2011年上证综指走势与资本市场大事记如图22-1所示。

第一节大事回顾：滞胀后遗症

一、货币收紧中的春季行情（1月4日～4月18日）

面对持续上行的通货膨胀和房价，2011年开年后各项政策的基调非常明确，就是持续收紧。1月14日，央行年内首次上调存款准备金率0.5%，至此我国存款准备金率被上调至历史新高。1月26日，国务院常务会议再度推出房地产市场调控措施，要求强化差别化住房信贷政策，对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。1月27日，上海市和重庆市开始征收房产税。

2月8日，央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率，这是2010年底以来第3次加息，也是进入2011年以来首次加息。2月9日国务院常务会议出台十项措施加大对粮食生产的扶持力度，意在稳物价防通胀。2月18日加息后10天，人民银行宣布年内第2次上调存款准备金率，距离前一次上调仅36天。3月11日，日本发生里氏9.0级地震继发生海啸并造成福岛核电站爆炸①。3月16日国务院常务会议决定全面审查在建核电站，暂停审批核电项目。3月18日，人民银行宣布年内第3次上调存款准备金率。4月初国际原油价格突破每桶120美元刷新两年半高点。4月5日，央行上调存贷款基准利率0.25%，年内第2次加息。4月17日，人民银行宣布年内

① 2023年8月24日，日本福岛第一核电站启动核污染水排海。

第4次上调存款准备金率。

虽然央行持续不断地提高存款准备金率并且加息，从股市行情表现来看，2011年的春季行情仍然表现突出。市场在1月份小幅下跌后，自1月末开始走势向上，到4月18日上证综指累计上涨8.9%也是个不小的涨幅。当时不少观点认为是因为加息使得银行板块上涨进而带动了大盘上涨①。笔者认为，如果结合2010年第四季度的行情一起来看，这波行情本质上还是持续下跌过程中的超跌反弹，这种级别的反弹弱于政策转向导致的中级反弹行情（如2012年第一季度、2022年4~7月），并没有明显的催化剂，更多的是市场持续下跌后自发形成的反弹行情。

二、第一波下跌与反弹（4月19日~7月15日）

超跌反弹过后，股市行情从4月下旬起随即再度开始下跌。5月12日，人民银行宣布年内第5次上调存款准备金率。而且在上调准备金的当日，央行重启了暂停5个月之久的3年期央票发行，提高准备金率和发行央票回收流动性的作用是类似的，两者有很强的替代作用，央行在同一天同时使用两种货币政策工具，进一步显示了收紧的力度。而与此同时，5月份欧债危机又开始发酵，先是惠誉将希腊评级由BB+下调三级至B+，前景展望为负面，随后标普把意大利主权评级展望从稳定下调至负面，西班牙地方选举也引发投资者财务忧虑，这些事件性问题通过各种预期各种形式拖累了全球资本市场。

进入6月份股市行情依然在持续下跌中。6月14日，人民银行宣布年内第6次上调存款准备金率，政策收紧力度丝毫不减，部分观点开始讨论紧缩政策是否会过头。6月16日上证综指下跌1.5%收报2664点，指数点位创年内新低回吐了春季行情的全部涨幅。6月下旬开始市场行情小幅反弹，但也仅仅是小幅反弹。6月30日全国人大表决通过了关于修改个人所得税法的决定，将起征点由每月2000元提高到每月3500元。

2011年市场行情下跌的逻辑非常清晰，就是“滞胀”，强刺激政策过后导致的后遗症，一边是经济增速开始回落一边是通货膨胀不断上升，并引发货币政策持续收紧。7月1日公布的中采制造业PMI指数报50.9% 环比回落1.1% 逼近50%警戒线，

① 很多时候市场观点还会说降息利好银行行情，因为银行板块股息率高，降息利好高股息资产。类似观点我们认为都有明显的“事后解释”特征，即行情已经发生了，一定要找一个理由去解释，总能够找到的。

连续下滑3个月并创28个月以来新低。7月6日，央行决定再次加息0.25%。7月9日国家统计局公布的6月CPI同比上涨6.4%，创三年来新高。7月12日召开的国务院常务会议明确要求，已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策，房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。

三、第二波下跌与反弹（7月18日~11月4日）

6月下旬到7月上半月市场小幅反弹后，从7月下半月开始进入年内的第二波主跌浪。进入下半年，经济增速放缓的事实被各种经济数据进一步确认，而与此同时通胀又在持续上升，货币政策没有丝毫放松的迹象。7月23日（周六）晚，在甬温线浙江温州境内两辆动车发生追尾事故，造成重大人员伤亡，成为中国高铁自开通运营以来最严重的铁路事故。7月25日（周一）上证综指大跌3.0%，雨温线特别重大铁路交通事故从时间上看成为了新一轮下跌的导火索。

铁路股票在A股市值占比非常低，“7•23” 甬温线特别重大铁路交通事故对市场的冲击不在铁路行业本身，而在于其引发的市场对整个宏观经济的担忧。2011年中国经济的主要矛盾是“滞胀”，市场担心中国经济会发生硬着陆，当时的媒体对于地方融资平台以及房地产市场低迷等风险广泛关注。能够对冲经济下行风险的主要是基建投资（也是稳增长的主要期待），甬温线事故发生后，不只铁路投资，其他所有投资都有可能将被大幅调整，这使得市场认为经济进一步下行以及银行业坏账风险（2011年同时还有因为经济下行导致的温州民间借贷风险事件）陡增。

8月5日（周五），国际评级机构标准普尔公司将美国长期主权债务评级从AAA级下调至AA+，评级前景展望为负面，这是美国历史上第一次丧失3A主权信用评级。由于欧洲债务危机迟迟不见解决，下调美国主权债务评级使得投资者担心美国政府需要削减政府开支并同时增加债务成本，经济可能陷人第二轮衰退，由此再度引发国际市场大幅下跌调整。8月8日亚洲市场间开盘前，G7国家财长与央行行长作出关于《金融稳定增长》声明，表示将“采取一切必要措施来支持金融稳定增长”。但此时摇晃中A股经不起风浪，8月8日，上证综指当日大跌3.8%。8月24日，穆迪宣布将日本主权信用评级下调至Aa3，降级的理由是日本疲弱的经济增长前景使政府难以控制庞大的公共债务负担。

进入9月份，市场下跌仍在继续。9月9日，国家统计局公布的数据显示8月CPI同比上涨6.2%较上月回落0.3%，国内CPI同比连续冲高37个月后涨幅回落，

通胀拐点开始显现。9月22日，G20国家财长及央行行长再发声明，将致力于采取国际协调行动应对全球经济面临的挑战，确保银行体系及金融市场稳定，应对欧债危机威胁。

十一假期期间，美国占领华尔街示威活动全面升级。十一过后，国内出现了多个稳定经济和市场的政策措施。10月9日，温州出台一揽子救市措施，防止中小企业资金链断裂。10月10日，中央汇金公司宣布已在二级市场购入四大行股票，当日购人2亿元，拟在未来12个月内继续在二级市场增持股票，释放了明确的护盘信号。10月12日，国务院常务会议出台金融财税支持小型微型企业发展措施。10月20日，国务院放行地方政府自主发债，增加地方融资渠道，自2011年开始，上海、浙江、广东、深圳四个地方政府自行发债试点。

股市在10月下旬到11月上旬出现反弹，但如同6月底7月初的情况一样，这波上涨仅仅是小幅反弹行情。10月29日，国务院任免国家工作人员，任命尚福林为银监会主席、郭树清为证监会主席、项俊波为保监会主席，三大金融监管部门换帅步入新时期。

四、第三波下跌与政策转向（11月7日~12月30日）

11月下半月开始市场进入全年的第三波主跌浪。引发市场下跌的导火索，或许是有关国际板推出的消息，又再度引发了投资者对A股资金分流的担忧。11月15日媒体报道，上交所副总经理徐明接受采访时表示，国际板“基本准备就绪”，“将在时机成熟时尽可能快地推出”，“目前只是等待启动国际板的时间表，交易所已经完成了有关技术和监管方面的要求”，市场将此放大理解为“随时推出”。其实这些事件性因素都是外因是扰动，市场下跌的核心原因还是在当时环境中，经济下行看不到头，11月18日国家统计局公布的数据显示70个大中城市房价首次全面下跌。

在2011年的最后两个月中，一系列资本市场改草措施也陆续出台。11月18日证监会表示将推出六项举措促进市场健康发展，包括推进统一互联的债券市场建设、逐步改变高市盈率IPO局面、在创业板率先探索退市制度、启动创业板定向债、坚定不移地打击内幕交易、清理整顿各类交易场所。11月28日，深交所出台创业板退市制度意见征求稿。12月1日，证监会新任主席郭树清在第九届中小企业融资论坛，首次全面论述了“十二五”期间中国资本市场的功能和任务。12月15日，郭树清主席在《财经》年会上做主旨演讲时表示，中国资本市场发展迎来一个最好的历史时

期，投资银行、证券公司也将面临快速发展的历史性机遇。

从宏观经济政策角度看，11月30日央行宣布下调人民币存款准备金率0.5个百分点，这是存款准备金率近3年来首次下调（上一次降准是在2008年12月25日），预示着货币政策持续收紧的基调开始彻底转向。12月12~14日中央经济工作会议举行，提出“要把稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐更好地结合起来”，这里“稳增长”放在了任务的第一位，相比此前2010年中央经济工作会议的基调有明显变化。

从行情走势看，虽然宏观经济政策开始转向，但2011年最后一个半月时间的股市基本仍是单边下跌，中级反弹行情留到了2012年的“春季躁动”。

第二节经济形势：“低增长、高通胀”

一、增长指标全部下滑、逐季回落

2011年的经济数据不好看，几乎全部的经济增长指标较上一年均有所下滑，而通胀指标有所上升，“低增长、高通胀”在任何时候对资本市场都不是一件好事。

2011年全年中国GDP实际增速9.5%，增速比上年下行1.1%；固定资产投资累计同比增速达到23.8%，较上年回落0.7%，继续保持着很高的增长速度，自2003年起连续九年固定资产投资增速在20%以上；工业增加值累计同比增速13.9%，增速较上年下降1.8%，全年工业企业利润总额同比增速15.7%，增速较上年大幅下降37.8%。社会消费品零售总额名义同比增速17.1%，增速比上年下降1.2%。所有的经济增长指标2011年全部下滑。

虽然GDP增速的绝对水平2011年依然不错，但从趋势上看，已经出现了逐季回落的走势，2011年第一季度至第四季度GDP单季度的同比增速分别为10.2%、10.0%、9.4%、8.8%。当时市场普遍认为中国经济即将再度进入“8”时代，但历史仿佛开玩笑一般，中国经济没有再度进入“8”时代，2012年GDP增速直接跌破8％进入“7”时代。

二、大宗商品价格达到历史高点

2011年宏观经济的另一大特征是通货膨胀大幅回升，全年CPI累计同比增速5.4%，较上一年提高2.1%；PPI全年累计同比增速6.0%，较上一年提高0.5%。

从数字上看，2011年的通货膨胀还没有到失控的地步，但2011年价格问题的突出点是包括能源、农产品、工业品在内的几乎所有大宗商品价格都在2011年初的时候达到了历史高点（见图22-2）。

造成大宗商品价格在2011年初再度达到历史高点的原因，很可能就是经济的参与者对2009年后的经济复苏产生了错判，“四万亿”计划之后很多观点都认为此次经济危机的影响是雷声大雨点小，经济在2010年再度回到新一轮的上行周期，中国经济强劲的动力，特别是固定资产投资的高增速对各类大宗商品产生了极大的需求，从而导致价格大幅攀升。当时的媒体曾经有一种说法，就是中国人需要什么，什么就会大涨，甚至芝加哥商品交易所里如果突然有中国人出现，也可能会引发一波行情。

对经济形势的错判引发的大宗商品价格历史高位，对中国经济和资本市场产生的重要影响就是，中国的制造业企业差不多在2011年大加了一把产能，2011年中国的

制造业固定资产同比增速达到了惊人的38%，从而造成了后续多年的产能过剩问题。而整个资本市场差不多从2012年开始将周期股抛弃，但与经济顺周期相关的板块都是“跌跌不休”，市场进入了几年的熊市阶段。

三、货币政策一年一变、转向转到你头晕

2011年前三季度，面对不断加大的通货膨胀压力，经济政策的重心是保持物价稳定，货币政策是收紧的，前三季度央行累计共6次上调存款准备金率、3次上调存贷款基准利率。

2011年上半年，分别于1月20日、2月24日、3月25日、4月21日、5月18日和6月20日6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5%，累计上调3%。

同时，中国人民银行分别于2月9日、4月6日和7月7日3次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率由2.75% 提高到3.50%，累计上调0.75%；一年期贷款基准利率由5.81%提高到6.56%，累计上调0.75%。

进入第四季度，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨帽逐步回落等形势变化，货币政策再度发生了明显的转向，从收紧转为放松，央行暂停发行三年期央票，并且下调存款准备金率0.5%。

2011年9月以后，全球经济复苏的不稳定性和不确定性再度增大，特别是欧债危机进一步加剧。希腊经济快速衰退、处于债务违约边缘，西班牙、意大利等国主权债务风险上升。由于担心危机可能向欧元区核心国家蔓延、担心主权债务危机演变为银行危机，国际金融市场出现新一轮动荡。随着市场避险情绪上升、欧元区财政和信贷紧缩加剧，包括中国在内的新兴市场也受到一定的影响，短期资本流动出现较大变化。

四、2011年A股盈利和估值变化趋势回顾

2011年A股上市公司利润虽然整体都保持正增长，但较上一年明显下降，2011年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速13%，较上一年下降26%。其中，主板利润增速略高于中小板和创业板，主板全年归属母公司所有者净利润增速14%，中小板11%，创业板净利润增速略低力8%；非金融和非金融剔除“两油”的归属母公司所有者净利润增速5% 和7%，较上年大幅回落44%和52%（见图22-3）。

图22-3 2010年和2011年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比

在业绩增速大幅下降的同时，2011年指数总体的估值水平也持续下行。以上证综指计算，2011年底全年市盈率（TTM）在11倍，较2010年底大幅下降16%，而上市公司业绩增速虽然下降，但整体仍有13%的增长，因此2011年A股主要跌的是估值（见图22-4）。

造成2011年估值下降的原因主要是基本面的下滑。2011年几乎全部的经济增长指标较上一年均有所下滑，上市公司业绩增速也持续下行，而通胀指标有所上升，利率水平居高不下。与此同时，“低增长、高通胀”的环境中，市场对于未来经济走势是比较悲观的，因此导致2011年估值大幅下降。

第三节行情特征：覆巢之下，焉有完卵

2011年的股市在通胀、业绩下滑、欧债危机等影响下出现了大幅下跌，行情特征体现在：

（1）市场再度出现“普跌”特征。上证综指全年下跌22%、Wind全A全年下跌22%。个股平均跌幅更大，全部个股收益率算术平均值是-30%，全部个股收益率中位数是-33%。有93%的股票在2011年是下跌的（见图22-5）。

（2）2011年主要杀的是估值。2011年全年全部A股归属母公司所有者净利润仍有13%的增速。上证综指PE（TTM）全年下跌34%，利率上行和业绩增速显著下滑是估值下降的主要原因。

（3）风格上主板要好于“中小创” ’。虽然股价指数全部下跌，但主板指数跌幅相对明显要少，其中上证50指数跌幅为18%，沪深300下跌25%。中小板指和创业板指的跌幅达到了37%和36%。

（4）行业表现上有如下几个看点（见图22-6）：一是银行业因为前两年的天量信贷，业绩继续回升，2011年ROE到达了历史最高的21%，板块跌幅最小。但银行的高ROE已是明日黄花，随后开始了连续多年的业绩下滑。二是在2009~2010年全球半导体产业高景气下，电子行业领涨A股，随着2011年全球半导体销量增速快速下滑，电子行业出现了较大跌幅。三是消费品仍出现了较为明显的“后周期属性” ，食品饮料行业跌幅相对较小排名靠前，从宏观数据中看到，居民收入增速的高点是在2011年出现的，要滞后GDP增速的高点大概一年。

一、明日黄花的银行业利润

中国的银行业在经历了2003年的改革后，从2005年开始进入到黄金时代，行业高速增长、盈利大幅提高、资产质量改善。

2009年以后，随着天量信贷的释放，银行业的利润再度进人到一个新的更加高速的成长期。到2011年时，A股上市银行整体的净资产收益率（ROE）提高到了21%，一个行业板块整体的净资产收益率如此之高，是非常罕见和难以想象的。2011年银行业指数跌幅仅为5%，涨跌幅在所有行业中排名第一。

如果银行业的ROE能够一直维持在20%左右，那无疑银行会成为此后A股大牛股的聚集地。要真是这样，那现在A股就基本上全是银行股了。可是好景不长，从2011年开始，银行业的利润开始出现了明显下降，整个银行业的ROE从21%逐渐下

降到2015年的13%，几乎每年都在创历史新低。

伴随着银行ROE的回落，板块估值也是一落千丈，PB从最高时超过6，到后来市场认为2是底、1.5是底、1一定是底，到所有银行几乎全部破净（见图22-7）。

二、周期轮回的电子产业

2009年大涨145%、2010年再度大涨39% 的电子板块，连续两年领涨之后，2011年大幅下跌41%，在所有行业中排名非常靠后。

图22-8反映了电子行业的行情伴随着全球半导体产业的周期轮回的变化。2009~2010年的半导体火热，造就了电子行业两年的大行情，2011年进入下行周期，板块大幅下跌。

同样的周期在2004年、2005年发生过，在2009年、2010年、2011年再度发生，在2017年、2018年我们看到又一次发生。

三、后周期属性的大消费板块（第二轮后周期属性）

2011年食品饮料行业全年累计跌幅10%，在所有行业涨跌幅榜中排名第二。

2011年有着最有特色的一轮“后周期属性”。如前所述，整个经济的高点是在2010年第一季度出现的，但居民收入增速的高点是在2011年才出现的，足足晚了一年时间（见图22-9）。因此在这种经济背景下，2010年和2011年市场出现了“喝酒吃药”行情。

从行业基本面来看，也会发现，食品饮料行业的业绩增速拐点是在2012年第三季度出现的，要明显滞后于经济增速拐点出现的时间（见图22-10）。

2011急转直下

第一节大事回顾：滞胀后遗症

一、货币收紧中的春季行情（1月4日～4月18日）

二、第一波下跌与反弹（4月19日~7月15日）

三、第二波下跌与反弹（7月18日~11月4日）

四、第三波下跌与政策转向（11月7日~12月30日）

第二节经济形势：“低增长、高通胀”

一、增长指标全部下滑、逐季回落

二、大宗商品价格达到历史高点

三、货币政策一年一变、转向转到你头晕

四、2011年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节行情特征：覆巢之下，焉有完卵

一、明日黄花的银行业利润

二、周期轮回的电子产业

三、后周期属性的大消费板块（第二轮后周期属性）

本页文字

第一节 大事回顾：滞胀后遗症

一、货币收紧中的春季行情（1月4日～4月18日）

二、第一波下跌与反弹（4月19日~7月15日）

三、第二波下跌与反弹（7月18日~11月4日）

四、第三波下跌与政策转向（11月7日~12月30日）

第二节 经济形势：“低增长、高通胀”

一、增长指标全部下滑、逐季回落

二、大宗商品价格达到历史高点

三、货币政策一年一变、转向转到你头晕

四、2011年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：覆巢之下，焉有完卵

一、明日黄花的银行业利润

二、周期轮回的电子产业

三、后周期属性的大消费板块（第二轮后周期属性）

第一节大事回顾：滞胀后遗症

第二节经济形势：“低增长、高通胀”

第三节行情特征：覆巢之下，焉有完卵