第五章 1994年：第一个全面熊市

1994年中国经济运行中全年CPI同比增长24.1%，超过20%的通货膨胀率使1994年成为改革开放以后通胀最严重的年份，同时也引发了政府和社会的广泛关注。在宏观经济政策持续收紧的背景下，股票市场从年初开始持续下跌，3月份管理层开始了第一轮救市，宣布了“四不”政策，针对当时困扰股市情绪的主要问题都做了明确答复。但利好的作用仅仅维持了几天，市场再度陷入持续下跌。7月底，中国证监会公布了“三大救市政策” ’，即暂停新股发行、对证券机构融资、吸引外资人场，市场行情开始好转。10月份国务院宣布从1995年起实行“T+1”交易制度，中国的“T+0”交易制度正式结束。盘面上看，浦东概念股成为全年市场鼓大的热点，沪市的表现依然要明显好于深市。1994年上证综指走势与资本市场大事记如图5-1所示。

第一节大事回顾：管理层连续救市

一、申能的“8.18防线”（1月3日~3月11日）

1994年1月股市走势延续着1993年12月以来的下跌趋势。到1994年1月份，市场传言国家股、法人股、内部职工股、配股等都可能要上市流通，市场持续下跌。当时市场认为上证综指750点是一个“铁底”①，同时投资者发现申能股份无论大盘怎么下跌，始终不会跌破8.18元的价格，申能股份的价格在8.18元上每天都有很多大单挂着，被称为“8.18防线” '。1月19日，上证综指盘中跌破800点，而始终维持在8.18元以上的“申能股份”，首次以7.71元作收，“8.18防线”失守。

1994年1月12~15日全国金融工作会议在北京召开，国务院副总理兼中国人民银行行长朱镕基在闭幕会上做了重要讲话，并对金融系统提出了三点要求：第一，要严格控制今年信贷规模总量；第二，在政策性业务分离出去以后，各专业银行向商业银行过渡，今年要大胆探索，跨出开拓性的一步；第三，各级人民银行分行要切实转变职能，在地区金融监管方面发挥主导作用。

鉴于市场持续下跌，1994年2月22日，深交所发布公告：自即日起暂停新股上市，何时恢复新股上市将视市场发展情况而定。2月25日，中国证监会发言人就我国证券市场若干改革问题发表谈话，内容为：（1）今年55亿元新股发行不排除由于

① 读者后续还会看到有很多“铁底”出现，而这些“铁底”大多都是会被跌破的。

市场变化而将一部分结转下年；（2）深交所有权暂停新股上市，事先无须向中国证监会请示；（3）社会募集股份有限公司向职工配售股份问题应规范化。

然而这些并没有能够阻止市场的下跌，到3月2日上证综指收盘价跌破了750点的“铁底” 。

二、“四不”救市政策（3月14日～7月29日）

1994年3月14日，管理层释放了第一轮救市大招，中国证监会主席刘鸿儒宣布了“四不”政策，即：（I）55亿元新股半年不上市；（2）今年不征收股票转让所得税；（3）公股、个人股年内不并轨；（4）上市公司不得乱配股。“四不”政策针对当时困扰股市情绪的主要问题都做了明确答复，两市股市表现受此影响大幅上涨，上证综指当日上涨9.9%。

然而短暂的反弹过后指数继续下跌，1994年4月12日，国家税务总局副局长李永贵在北京透露，国家决定今明两年对股票转让所得暂不征税。5月10日，国务院证券委召开第四次全体会议，决定实行企业发行股票前，要经过半年的辅导期；今年股票的发行规模绝大部分推迟到明年；会议提出改进完善新股发行办法，控制溢价水平，降低发行成本；培育机构投资者，设立开放式投资基金，增加长期稳定的投资力量；扩大B股试点范围，搞好耳股上市及监管。在我国建立上市公司辅导制度，这一重大举措具有双重意义，它不仅有利于减缓证券市场的扩容节奏，更重要的是有利于促进上市公司的规范化运作，巩固证券市场健康发展的基石。

当时的利好政策极尽各种方法引导资金参与股市交易，然而投资者早已麻木不仁。特别是到了1994年7月28日，市场恶化的程度超出了投资者的想象，当日上证综指大跌8.4%。到7月29日，上证综指最低触及325点，较1993年的高点1558点跌去80%。

1994年，从第七个交易日开始上证综指就一路下跌直至7月末，整体下跌幅度高达60%，这期间两波小反弹幅度均不超过15%。如果从1993年2月初起算，到1994年7月底，这轮上证综指的下跌时间超过17个月，下跌幅度超过80%，堪称A股历史上的第一次大熊市。

此外，在1994年7月5日、6日、7日，深圳市场由于行情信息系统的技术原因，出现了连续三天的停市。同时在1994年7月份，管理层决定在中国上市公司推广董事会秘书这一制度。

三、“三大政策”利好（7月30日～9月30日）

“四不”政策没有奏效，上证综指跌到了300多点，1994年7月底，管理层开始了第二轮救市政策。

1994年7月30日，管理层在京召开紧急会议，中国证监会会同国务院有关部门及上海、深圳的负责人商讨救市办法。中国证监会公布了“三大救市政策”，分别是：（1）年内暂停各种新股的发行与上市；（2）有选择地对资信较好的证券机构进行融资；（3）逐步吸引外国基金投入A股市场。市场俗称“三大政策”

1994年7月30日（周六）的《人民日报》第一版，以“证监会等部门共商稳定规范培育发展股市措施”为标题公布了“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大政策救市。和前期的“四不”政策相比，“三大政策”更切中要害，将1993年剩余的发行额度和1994年的发行额度统统暂停。8月1日（周一）市场出现了报复性上涨，上证综指当目上涨33.5%！此后，8月29日，深交所调低了A股交易手续费，证券商向投资者收取的交易手续费一律降为成交金额的3.5%0。9月6日，上证综指再度突破1000点大关，上证综指从334点涨至9月13日的1033点，累计涨幅高达209%！

然而，“三大利好”的激励效应仅仅维持了两个半月，当然，也是因为上证综指反弹过于凶猛，利好出尽后终于在9月13日触及1033点年内高点后开始迅速掉头急转直下，一路急速下跌到10月下旬，指数又回到600点左右的位置，跌幅37%。在中国股市的初期发展阶段，暴涨暴跌真可谓是市场的常态。

四、重回“T+1”（10月5日~12月30日）

回顾A股市场的早期改革步骤，不得不佩服改革推进的速度是非常快的。在1995年以前我们就实现了“无涨跌停限制”和“T+0”交易制度，这些发达国家成熟市场普遍通行的交易制度，后来很多年我们一直在研究讨论。1995年以前我们也已经有了国债期货交易。

但考虑到市场波动性和风险性等种种原因，管理层最终选择退到“T+1”交易制度。1994年10月5日，国务院证券委第四次会议研究决定从1995年1月1日起，沪深两市A股和基金实行“T+1” 交收制度，“T+0”交易制度正式寿终正寝。

同时，在1994年10月，中国证监会发出通知，要求配售新股须经过有关部门审批并报证监会复审；配股时间应距前次发行股份募足后一年以上；配股数量不得超过其普通股份总数的30%；公司连续三年盈利，且资产税后利润超过10%。不按规定的配股申请将受到否决。市场制度的完善在不断进行中。

1994年的量后两个半月里，指数结束了急跌的走势，以震荡缓慢下跌收尾，整体涨幅3%。这期间监管层并没有再出台更多的利好政策，并且重启了新股发行程序。1994年10月25日，国务院批复同意中国国际金融有限公司成立，这是中国第一家投资银行公司。10月26日，国务院转批了中国人民银行《关于加强金融机构监管工作的意见》。意见指出，财政部门办的证券机构必须尽快与财政部门脱钩，任何党政机关、部队、团体以及其他国家预算内事业单位、国家政策性金融机构都不得向金融机构投资入股。12月7日监管层重启IPO。

回看全年的指数走势，整体呈现一个完整的倒N字形，全年上证综指下跌23%，值得铭记的是，A股在1994年构筑了历史的绝对底部，上证综指325点的位置在后来再也没有被击穿过。

第二节经济形势：通货膨胀历史最高

一、成绩显著，问题突出

1994年中国经济继续保持非常高的增长势头，各项需求普遍旺盛，成绩非常显著。1994年全年我国实际GDP增长13.0%，比上一年小幅下降0.9%，依旧保持两位数以上的高增长；工业增加值同比增长18.8%，比上一年小幅下降1.2%；固定资产投资增速30.4%，相较1993年的61.8% 虽然明显下降，但是依然很高。此外，1994年社会消费品零售总额增速和出口同比增速分别为30.5% 和31.9%。总体来看，1994年各项经济增长指标均有不俗表现。

但1994年经济运行中的问题也非常突出，那就是通货膨胀实在是太高了，1994年PPI同比增长19.5%，较1993年的24%虽然有所下降，但是全年CPI同比增长24.1%，比1993年的14.7%大幅攀升。24.1% 以上的CPI同比增速成为我国改革开放以来最高的增长速度（见图5-2）。1994年的通货膨胀超过了20%，这引发了政

二、财政分税制改革

1994年我国在财政、金融、物价、外汇、国企等诸多方面的改革均持续不断推进，这其中，意义最大的莫过于财政的分税制改革。

我国在改革开放前几十年计划经济时代中，财政体制实行的主要是“统收统支”管理方式。这种财政方式权力过于集中，不利于调动地方的积极性。改革开放以后，为了调动企业的积极性，采取了一些“财政包干”的方式，即在一定财政收入基础之上，超收部分中央和地方分成。但这种模式下，多征收的部分要跟中央政府去分，地方有隐藏财政收入的动机，于是出现了所谓的“藏富于企业”和“藏富于地方”的情况，地方政府可以一边跟企业减税降低财政收人，另一边通过收取非税收人的方式来弥补自己的收人。

因此，1994年财政体制改革前的大背景就是全国财政收入占GDP的比重在不断下降，以及财政收入中中央财政收人的比例不断下降（见图5-3）。1993年，在经过广泛调查和征求意见之后，决定从1994年开始实行财税体制改革。这是改革开放以来，也是新中国成立以来涉及范围最大、调整力度最强、影响最为深远的一次财税改革。

1994年财税改革涉及的内容较多，核心是分税制改革。“分税制”的含义，是在划分事权的基础上，划分中央与地方的财政支出范围。同时，按照税种划分收人，明确中央与地方各自的收入范围，分设中央和地方两套税务机构（国税局和地税局），建立中央对地方的税收返还制度。

分税制改革以后，国家财政收入占GDP比重逐年上升，中央财政收入占比也出现了明显上升（见图5-3）。从另一个角度看，也正是有了1994年的分税制，政府财政支出以及对应的基建投资，对宏观经济的影响越来越大。

第三节行情特征：浦东概念股

1994年是A股正式成立以后的第一个熊市，全年上证综指累计下跌22%，深圳成指跌幅高达43%。1994年两市继续大幅扩容，全部A股股票数量从1993年的177只上升到287只。这其中全年股价上涨的股票数量占比23%，下跌的股票数量占比77%，全部股票全年收益率中位数是-26%。

从涨幅榜来看，沪市的表现依然明显好于深市，涨幅前20名个股中沪市占16只，深市仅有4只。涨幅较大的个股像外高桥、深南电A、凌桥股份都有超过1倍的涨幅，房地产行业公司在涨幅排名前20的股票中出现次数最多（见表5-1）。

从跌幅榜来看，1994年跌幅最大的20只股票跌幅全部超过了50%，其中沈阳金杯、西安民生、深中浩A、桂柳工A、琼能源A等公司跌幅最大，跌幅超过60%（见表5-2）。

在1994年的市场行情中，最大的热点莫过于“浦东概念股”，领涨的龙头股票是所谓的“一嘴二桥” ，即陆家嘴、外高桥、浦东金桥，后来还有一种说法把东方明珠也加上去，就构成了上海证券交易所的“四大天王”。当时有个说法叫作“全国的金融中心在上海，上海的金融中心在浦东，浦东的金融中心在陆家嘴，陆家嘴的中心在东方明珠”。这四只股票在1994年里股价均有很不错的表现，外高桥全年涨幅170% 领涨两市所有个股，与第二名深南电A上涨109%相比领先优势不小。浦东金桥和东方明珠都出现在了涨幅榜前10里面，全年分别上涨83% 和48%，陆家嘴全年涨幅相对较小。

浦东的开发开放势必带动整个上海的地产、交通、贸易、娱乐等全面地发展，因此除了“四大天王”以外，“浦东概念股”还带动了一大批上海本地股的上涨，包括凌桥股份、隧道股份、新亚快餐、大众出租等，涨幅榜前20的公司中一大批都是浦东概念的相关标的。可以说，“浦东概念股”是A股历史上第一个相对成熟的概念题材板块。

与上海市场“浦东概念股”的火热相比，深圳市场相对比较理性和冷清。1994年深市表现较好的股票（见表5-1），包括深南电A（1994年7月1日上市）、苏常柴A（1994年7月1日上市）、琼金盘A（1994年8月8日上市）、粤宏远A（1994年8月15日上市）等，共同特点是1994年新上市的股票、业绩超群绩优股。

1994第一个全面熊市

第一节大事回顾：管理层连续救市

一、申能的“8.18防线”（1月3日~3月11日）

二、“四不”救市政策（3月14日～7月29日）

三、“三大政策”利好（7月30日～9月30日）

四、重回“T+1”（10月5日~12月30日）

第二节经济形势：通货膨胀历史最高

一、成绩显著，问题突出

二、财政分税制改革

第三节行情特征：浦东概念股

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第一节 大事回顾：管理层连续救市

一、申能的“8.18防线”（1月3日~3月11日）

二、“四不”救市政策（3月14日～7月29日）

三、“三大政策”利好（7月30日～9月30日）

四、重回“T+1”（10月5日~12月30日）

第二节 经济形势：通货膨胀历史最高

一、成绩显著，问题突出

二、财政分税制改革

第三节 行情特征：浦东概念股

第一节大事回顾：管理层连续救市

第二节经济形势：通货膨胀历史最高

第三节行情特征：浦东概念股