2019柳暗花明

2019年市场行情可谓是柳暗花明，2018年底市场尚还处在极度悲观情绪之中，一进入新年行情便突然启动。“金融供给侧结构性改革”在2019年被正式提出，科创板正式开板并试点注册制以及新《证券法》的出台实施，意味着以资本市场力核心的直接融资市场在我国的金融市场中将发挥越来越大的作用。全年宏观经济重归平淡，各项经济指标再度开始下行，但这影响已经十分有限，市场对经济下行的曲线已经非常熟悉了。下半年由于美联储的“预防性降息” ，全球流动性极度宽松，造成了包括股票、债券、商品、黄金等在内的各类资产价格普涨，作为全球资本市场中的一环，全球的低利率环境使得外资持续不断流人A股市场。消费与科技的双轮驱动成为全年行情最大的特征：一方面消费白马龙头充分受益于外资流人；另一方面在科技自主的大背景下，中国的科技创新大时代正在来临。2019年上证综指走势与资本市场大事记如图30-1所不。

第一节 大事回顾：科创板开市

一、“宽信用”预期下大涨（1月2日～4月12日）

在经历了2018年的大幅调整后，2019年初，A股估值无论是纵向和自己的历史相比还是横向和国际主要股指对比均处于极低位，市场情绪极度悲观，而极低的估值水平又孕育了巨大的修复空间。

2019年的春季躁动行情来得很早且猛烈，1月份刚进入2019年市场便彻底扭转2018年的颓势，进入到上涨轨道。政策的宽松让股市如沐春风，刚开年没几天央行便全面降准。2019年1月4日下午，央行发布公告称为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日、25日分别下调0.5个百分点。1月14日，国家外汇管理局经国务院批准，将合格境外机构投资者（QFII）总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。

随后科创板相关政策陆续出台。1月26日，国务院决定任命易会满同志为中国证监会主席。股市行情在一系列的政策利好下不断前行，对市场行情起到进一步推动作用的是1月社融数据大超预期，市场做多的热情被完全点燃。2月15日（周五）盘后，央行公布了1月份的金融和社融数据，其中新增社融4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元，社融数据大超市场预期。第二个交易日，2月18日（周一）上证综指大涨2.7%，由此行情进入到加速上涨阶段。1月社融数据的大超预期，是一个

重要的积极信号，意味着“宽信用”格局可能已经初现。

此后市场行情演绎继续如火如茶，2月25日A股再度井喷，上证综指当日大涨5.6%，各路资金跑步入场。A股市场已经出现了很多牛市特征，如个股赚钱效应明显、成交量显著放大、各项政策利好不断等。3月4日，上证综指收盘价站上3000点。3月5日，大规模减税来临。2019年《政府工作报告》指出，今年将实施更大规模的减税，同时深化增值税改革，将制造业等行业现行16% 的税率降至13%等。在一系列利好的刺激下，市场继续向上攻击，4月8日，上证综指达到了3288点的年内最高点，涨幅达31.8%。

二、政策收紧与贸易风波再起（4月15日~6月6日）

在2019年第一季度经济表现好于预期、资产价格大幅上涨的背景下，政策收紧的预期开始不断出现。首先是4月15日央行的消息称，4月12日央行货币政策委员会召开了2019年第一季度的例会，提出要“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’” ，相比于2018年第四季度，“货币总闸门”的提法再次出现，被视作是货币政策边际变化的信号，虽然短期内不见得会收紧，但进一步放松的可能性似乎是没有了。

紧接着，4月19日（周五）盘后消息，中共中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作。本次会议对经济形势的判断更为积极和乐观，明确提出“第一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”。结合此前国务院常务会议和中央银行货币政策的相关表态，市场基本认可了未来政策将更多地从需求侧的“稳增长”转向供给侧的“调结构”。4月22日（周一）上证综指下跌1.7%，行情进入调整期。

本轮调整中对市场更致命的一击来自贸易风波再起。5月5日（非交易日），美国总统特朗普发布推特，表示将从5月10日起将价值2000亿美元的中国商品的关税从原来的10%增加到25%。特朗普还声称与中国的贸易谈判仍在继续，但因为中方试图重新谈判导致进展缓慢，美方将一贯保持贸易谈判中的强硬态度，未来美国或对价值3250亿美元的中国商品征收25% 的关税。5月6日（周一），上证综指大跌5.6%。

随后，5月9日，美国政府宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。在贸易摩擦升级中，市场持续

下跌一直到6月初，但下跌速度开始慢慢趋缓。这期间，5月24日，人民银行、银保监会联合发布公告称，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户的合法权益，依照有关规定，银保监会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。

在市场调整的同时，A股市场对外开放的速度在进一步加快。5月14日，国际知名指数编制公司明晟（MSCI）宣布，将把现有A股的纳入因子提高一倍，即从5%提高至10%，此番指数审议结果将在5月28日收盘后生效。5月25日，全球知名指数编制公司富时罗素公布了其全球股票指数系列2019年6月的季度变动，其中包括了纳入其全球股票指数系列的A股名单（人富），这次变动将于2019年6月21日收盘后正式生效。

三、中美贸易摩擦一波三折（6月10日~10月9日）

进入6月份以后，市场行情在先是连续下跌了4个交易日后，开始见底企稳。6月13日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式，科创板正式开板，资本市场迎来了历史性的时刻。

这个阶段中最重要的时刻发生在6月18日夜间，中美两国元首电话通话，并宣布将在二十国集团（G20）领导人大阪峰会期间举行会晤。当夜，全球各大类资产价格发生的明显变化，表现出对中美能够达成协议的期盼，风险资产价格显著上升，而同时避险资产价格显著回落。消息报道后，忽如一夜春风来，6月19日上证综指上涨0.96%，6月20日上证综指大涨2.4%。6月29日，在G20大阪峰会举行的中美元首会晤中，两国元首同意重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税。

但市场反弹的行情在G20峰会结束后没几天便告一段落，从7月初开始市场再度进入到调整阶段。这段时间里市场调整的一个很重要原因在于经济基本面又开始下行了。7月22日科创板开锣，首批25家公司挂牌上市交易。

而与此同时，刚有好转的贸易摩擦问题又卷土重来。7月30~31日，中美双方按照两国元首大阪会晤重要共识要求，在上海举行了第十二轮中美经贸高级别磋商，并约定将于9月在美举行下一轮经贸高级别磋商。但“画风突变”，8月2日（周五）凌晨，特朗普发推特表示将于9月1日起对中国剩余3000亿美元商品加征10%关税。受此消息影响，正处在交易时段的美股三大指数集体跳水，开盘后，A股同样全线低

开，8月2日上证综指、深圳成指、创业板指跌幅均在1%之上。

8月5日，离岸人民币与在岸人民币对美元汇率先后“破7”，引发市场波动。随后，8月15日，美国政府宣布，对自中国进口的约3000亿美元商品加征10%关税。8月6日美国财政部将中国列为“汇率操纵国”①，当天，沪深两市跳空低开，盘中三大指数一度均跌超3%，截至收盘，上证指数收跌1.56% 失守2800点，指数创出了本轮调整的低点。事态发展到极致后有时就是反转，低点之后，股市开始见底反弹。

8月16日（周五），国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制（LPR），市场普遍将央行的LPR改革这一举措解读为实质性的降息，8月19日（周一），沪深两市高开高走，放量攀升。而实际上，除了国内政策放松外，8月份行情回暖的另一个大逻辑在于中国跟上了全球“降息潮” ’。2019年以来，全球多个经济体陆续开启了降息模式，包括新西兰、澳大利亚、俄罗斯、韩国等多个国家的央行陆续开启了降息周期。在8月初美联储宣布降息后，全球经济体降息进程更是有所加快。

在市场上涨的同时，中美贸易摩擦也释放出了缓和的信号，9月5日上午，报道称中美双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。9月6日，央行宣布将进行“全面＋定向”降准，释放资金约9000亿元。多重利好下，股市不断回升，并在9月中旬时候上证综指再度突破3000点。

四、全球流动性宽松（10月10日～12月31日）

10月份以后，贸易摩擦问题开始不断好转。10月10~11日，中美双方在华盛顿举行了新一轮中美经贸高级别磋商。11月7日，商务部新闻发言人高峰表示中美同意随协议进展，分阶段取消加征关税。

11月份以后市场再度进入调整，调整的原因主要有两个，一是海外方面PMI数据持续创新低，引起了全球经济衰退的担忧。10月1日，美国公布的9月ISM制造业指数跌至47.8， 2009年6月以来新低。欧元区9月制造业PMI终值录得45.7，创下2012年10月以来的最低水平。

更重要的原因是，国内由于猪肉价格导致CPI同比大幅上升，成为货币政策宽松的掣肘。9月份CPI同比增速3.0%，10月份CPI同比进一步上行至3.7%，明显超

①《中国人民银行关于美国财政部将中国列为“汇率操纵国”的声明》，载《人民日报》2019年8月7日，第2版。

出市场一致预期，且创下阶段性新高。虽然CPI的涨幅扩大主要仍是以猪肉为代表的少数食品价格上涨因素带来的，但是食品价格上涨很可能带来通胀的螺旋式上升，这使通货膨胀成为影响市场的负面因素。

这期间，11月8日凌晨，MSCI宣布将所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A股一次性以20% 的纳入因子纳人MSCI，11月26日收盘后生效。11月8日，证监会就主板、中小板、创业板、科创板再融资规则征求意见，再融资制度迎来全面松绑。11月27日，财政部提前下达万亿元新增专项债额度。进人12月份以后，一个最大的变化就是全球的PMI数据开始回暖，从而导致市场产生了2020年第一季度经济弱复苏的预期，在指数回升的同时，市场的行情结构也发生了很大改变。

12月13日，重磅消息来临，中美第一阶段经贸协议文本达成一致，市场进人到连续几天的加速上涨过程中，虽然期间出现了几天的快速调整，但很快又回到了上升通道，2019年12月26日，上证综指收盘价历史以来第45次站上3000点位置。12月28日，新证券法修订草案获得通过。

专栏30-1 A股市场的“春季躁动”与“日历效应”

每到岁末年初，A股市场便会对“春季躁动”非常期盼。股票市场的“日历效应”（calendar effect）是指股价变化与特定的日期发生了显著的相关关系，在特定的日期内出现了规律性或者较大概率的高回报或者低回报，常见的日历效应包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效应等。最著名的“日历效应”是美国股市早期出现的“一月效应” ，即美国股票市场在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在统计上显著。学术界认为这与年底报税、基金粉饰业绩等原因有关。

从2000年以后的历史经验来看，A股市场的“春季躁动”行情本质上就是“二月效应” 。2000 ~2022年一共23年中，Wind全A指数在2月份上涨的概率高达78%，是所有月份中最高的（见图30-2），上涨概率第二高的是11月。“日历效应”背后的逻辑可能源于对政策的预期，2月之后是3月份全国两会，11月之后是12月的中央经济工作会议。

图中文字与数据

（%）

78

80

70

70-

61

60 52 52 52 52 52

48 48 48

43

50-

40-

30-

20=

10-

0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 （月份）

图30-2 2000~2022年Wind全A指数各月份上涨概率

资料来源：Wind资讯。

第二节 经济形势：全球流动性极度宽松

一、宏观经济重归平淡

经历了2016年、2017年供给侧结构性改革后的名义经济增速大幅回升，以及2018年的经济数据全面回落之后，2019年中国宏观经济重归平淡。所谓重归平淡，倒不是说经济数据完全走平，实际上各项经济指标在2019年大多都是回落的，而是说中国经济又重新回到了大家所熟悉的下行通道之中。因为经济增速下行大家已经很熟悉了，所以经济数据的变化在2019年反而对资本市场没有太大影响。

2019年全年中国实际GDP同比增长6.1%，增速较2018年下降0.6%。工业增加值和固定资产投资分别同比增长5.7% 和5.4%，增速均较上一年小幅下降。工业企业利润总额同比增速-3.3%，增速大幅回落，继2015年后再度出现负增长。PPI同比负增长0.3%，较2018年的正增长3.5%显著回落，工业品价格再度进入通缩。CPI由于猪肉价格的原因同比较上一年小幅上行，全年增长2.9%。

二、“预防性降息” 压低全球利率中枢

2019年的经济形势国内比较平淡无奇，国际变化比较大，主要变化就是美联储的“预防性降息”使得全球出现了流动性极度宽松。这一方面压低了全球利率的中枢，导致各大类资产价格普涨：另一方面，由于中国权益资产估值较低，外资持续不断流入A股。

2019年美联储直接结束了此前连续的加息周期，而且分别在7月、9月、10月连续三次降息，每次降息25个基点，将联邦基金利率从2.25% ~2.5%的水平降到了1.5% ~1.75%的水平。2019年美联储的连续降息，使得全球利率中枢明显下行，各个国家的利率水平均有明显回落。这其中，中国由于受自身相对特殊的猪肉价格上涨影响，使得CPI快速上行，利率降幅相对最小（见图30-3）。

图中文字与数据

（%）

3.5 3.23 3.21

3.0- 2.69

2.5-

1.99

1.89

2.0 1.75

1.33

1.5-

0.86

1.0- 0.71

0.25

0.5-

0.04 0.01

0

T

0

-0.5

-0.28

美国日本英国法国德国韩国中国

2018年底国债利率2019年底国偾利率

图30-3主要国家2018年底与2019年底十年期国债利率对比

资料来源：Wind资讯。

三、金融供给侧结构性改革

除了传统的宏观经济变化外，2019年在金融政策上，一个突出的亮点就是提出了要“正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系”，“金融供给侧结构性改革”的概念被正式提出。金融供给侧结构性改革的提

出将金融市场的战略地位空前提高，资本市场新一轮基础性制度建设开始迅速推进，而此次改革的重大意义不仅仅意味着A股制度红利的到来，更是从制度设计上将整个资本市场作为中国经济新一轮经济改革的“牛鼻子”。

回顾过去，A股历史上两次重要的制度建设都是在宏观经济和资本市场发展的重要转折时点上提出的，2004年宏观经济严重过热，“国九条”的提出解决了长期以来困扰股市的股权分置问题，2014年三期叠加增速换挡，高层提出“新国九条”着力建设多层次资本市场。无独有偶，两次重要的大政方针，既完善了资本市场基础性的制度建设，又带来了股票市场的牛市行情，更是实现了经济的平稳过渡，这正是经济金融共生共荣的真实体现。

在2019年当年最重要的两件改革，一是科创板正式开板试点注册制，二是新《证券法》出台实施，这两件事无疑都极力重要。金融供给侧结构性改革的推进，将使以资本市场为核心的直接融资市场在我国的金融市场中发挥越来越大的作用。

四、2019年A股盈利和估值变化趋势回顾

2019年伴随着经济增速的进一步回落，上市公司整体盈利增长表现也很一般，但因为2018年第四季度大量的商誉减值损失计提，业绩上实际上是挖了一个坑，所以2019年的盈利增速数据上倒并不是特别难看。2019年全年全部A股盈利增长7%，其中“全A非金融两油”盈利负增长1%。创业板公司由于2018年基数极低的原因，2019年盈利增速达33%。

从2019年宏观数据与上市公司盈利增长数据对比来看，可以发现一种重要的事实，那就是整体上市公司的盈利受宏观经济总需求的影响进一步减弱，供给层面因素的影响力开始不断加大，所以我们看到2019年当工业品价格再度陷入通缩之时，2019年A股整体的盈利增速并没有惨不忍睹。A股上市公司盈利特征的这个变化，是后续影响行情的重要因素。

从估值情况来看，2019年第一季度在市场大涨中，全部A股的估值水平都有明显回升，修复了2018年底的市场超跌状况。5月份以后，虽然有各种事件的扰动，但总体上市场行情和估值水平都维持在一个窄幅震荡范围中。同时从利率和估值的对比来看，2019年估值受国内利率变化的影响并不大（见图30-4）。

图中文字与数据

（倍） （%）

20 3.5

3.4

18

16 3.2十年期国债到期收益率

3.1

14

- 3.0

12 2.9

3月4月5月9月10月11月12月

1月2月3月4月6月7月8月

—Wind全A市盈率十年期国债到期收益率

图30-4 2019年Wind全A指数市盈率（PE）与长端利率走势对比

资料来源：Wind资讯。

第三节 行情特征：消费与科技双轮驱动

2019年市场行情全面回暖，全年行情特征体现在；

（1）市场全面普涨，对2018年的超跌进行修复。上证综指全年上涨22%、Wind全A全年上涨33%。全部个股收益率算术平均值是26%，全部个股收益率中位数是16%。约76%的股票在2019年是上涨的。

（2）风格上呈现出大票行情特征，但创业板表现最好。从大小票风格来看，沪深300表现要显著好于中证500和中证1000，创业板公司表现最好，创业板中也是大票风格，创业板50指数领涨，全年涨幅高达51%（见图30-5）。

（3）从行情的驱动力看，2019年指数的涨幅基本全部来自估值提升。这背后有两方面原因：一是对2018年超跌的修复；二是2019年在美联储“预防性降息”下，全球流动性极度宽松，各类资产价格普涨，外资持续不断流入A股。

（4）从行业层面看，2019年呈现出明显的消费与科技双轮驱动行情。消费股中的龙头白马由于其盈利的稳定性，充分受益于持续流人的外资。在贸易摩擦不断科技自主的大背景下，科技创新大时代开始来临，科技股进入到新一轮景气周期。

图中文字与数据

（%）

60

50

36

40

26 26 26

30

22

16

20

10

0

上证50

沪深300中证500

全部个股算术平均全部个股中位数上证综指Wind全A中小板指中证1000

创业板指0S粱不爬

图30-5 2019年A股主要指数及全部个股平均涨跌幅对比

资料来源：Wind资讯、笔者计算。

一、全球宽松下各类资产价格普涨

2019年，全球市场各大类资产品种价格发生了几个十分有意思的现象：

第一，包括股票、债券、黄金、原油在内，几乎全部大类资产价格都在上涨。2019年全年美股标普500指数涨幅为29%，A股沪深300指数涨幅为36%，布伦特原油价格上涨23%，黄金价格上涨18%，伦铜价格上涨3.4%，十年期美国国债和德国国债收益率分别有约8.9%和4.2%［注：这里的十年期美国国债和德国国债收益率大致估算，计算公式为：收益率=年初到期收益率＋（年初到期收益率-期末到期收益率）×8，这里等于假设年初到期收益率为持有一年的票息，同时假设十年期国债的久期为8年］。

第二，全球主要股票市场普遍上涨。2019年无论是发达市场国家还是新兴市场国家，几乎所有国家和地区的股票市场都在上涨。其中涨幅较大的包括俄罗斯RTS指数、美国纳斯达克指数、A股沪深300指数等，涨幅相对较小的包括韩国综合指数、香港恒生指数、英国富时100指数等。

第三，全球主要股市上涨几乎完全依靠估值提升，而非业绩增长。2019年，从各主要股市指数收益率的估值和业绩分解情况来看，主要股票指数的上涨基本完全依靠估值提升，而且估值的涨幅要更大于股价的涨幅，这意味着指数的EPS多数都是负增长的。这其中A股的沪深300指数情况还稍微好些，虽然也是估值提升贡献了大部分的股价涨幅，但毕竟仍有一定的业绩增长。

一般情况下，像2019年这样的大类资产普涨现象是比较罕见的，因为如果经济

基本面较好，那么股票和原油价格会上涨，而利率上行债券价格会下跌；如果通货膨胀下行，那么利率下行债券价格上涨，而一般黄金价格会下跌。换言之，从驱动股票、债券、黄金、原油四类资产价格背后的宏观因子来看，四类资产价格的协方差不会全部为正，同涨或者同跌都属于异常情况。

2019年的这种各类资产价格普涨现象，背后的主要原因就是全球流动性的极度宽松。回顾历史，从1960年以来，如果我们以美股标普500指数来度量股票价格，以美国十年期国债到期收益率来度量债券价格的话，股票、债券、黄金、原油四类资产价格同涨的情况，大概一共发生过五次，分别是1971年、1995年、2007年、2010年、2019年。这五次大类资产价格普涨的背后，一个共同特点就是当年都发生了美联储“降息”或者货币宽松。1971年、1995年、2007年、2019年美联储都使用了降息操作，而2010年美联储开启了第二轮量化宽松政策。

二、外资流入与白马行情

美联储的连续降息以及欧洲日本的负利率，使得全球流动性极度宽松，资产收益率变得非常稀缺。A股是全球资产价格表现中的一环，全球资产低收益率环境下，外资持续流人。

伴随着2019年中国资本市场对外开放的程度不断提高、A股在MSCI中的权重不断增加等因素，2019年至今外资流人A股数量持续上升。据统计，2019年全年陆股通净流入资金达人民币3517亿元，较2018年有显著提高。外资持续流人，一方面有政策支持的因素；另一方面，从经济层面来讲，最主要的原因恐怕还是在于全球流动性宽松下，高收益率的A股资产非常有吸引力。

从2019年A股的行业表现来看，呈现出显著的消费与科技双轮驱动行情特征（见图30-6）。这其中消费股中的龙头白马充分受益于外资的持续流人。

三、创业板新一轮盈利上行周期

双轮驱动的另一头是科技，2019年科技股开启了一轮大行情。这轮大行情背后的大逻辑是在中美贸易摩擦持续升级的背景下，国家对科技创新独立自主的诉求越来越强烈，资本市场的制度建设在不断完善，举国体制推动科技创新成为最大共识。可以说，从2019年开始，中国资本市场进入了一个科技创新大时代。

图中文字与数据

（%）

74 73

80

70

57

60 51

48

46 45

50-

n37

2 28 27 262424 2424 2323 21201917 1599 1 5

-2 -2

电子

食品饮料家用电器建筑材料

图30-6 2019年一级行业涨跌幅排名对比

资料来源： Wind资讯。

大背景、大逻辑、大故事的背后，从财务数据看，更重要的是科技产业本身也进入了一个向上的景气周期。大体从2019年第三季度开始，科技企业的盈利周期上行拐点出现了，创业板第三季度ROE出现拐头向上的迹象（见图30-7）。可比口径法下，创业板上市公司2019年第四季度净利润累计增速63.2%，相比上年显著回升。从板块的动态变化趋势来看，在2018年第四季度的财务“大洗澡”后，创业板业绩增速开始出现持续改善趋势，并且2019年第四季度增速再度创下近几年的新高。

图中文字与数据

（%）

10

7

6

4

3

创业板整体盈利能

力在2019年中出现

向上拐点

0+

2019 （年份）

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

图30-7 2011~2019年创业板整体ROE走势

资料来源：Wind资讯。