1991第一次股灾

1991年深圳证券交易所正式开业，中国股票市场沪深两市的格局正式确立。然而，刚开业的深交所需要面对的就是持续下跌的深圳股市，而此时上海股市的运行却格外平稳，在监管制度、技术条件等因素的影响下，沪深股市走出了大分化行情。深圳股市从1990年开始下跌一直持续到1991年9月，跌幅之大堪称中国股市历史上的第一次股灾。为应对市场的持续下跌，深圳市政府采取了救市措施，开创性地设立了证券市场调节基金。9月份以后深圳股市见底回升，沪市则一路上行，全年看1991年算是一个牛市。由于可交易股票数量太少，叠加当时幅度很窄的涨跌停板限制，市场中也经常出现“空涨”和“空跌”现象，中国股市成长过程中需要克服一个又一个问题。1991年上证综指走势与资本市场大事记如图2-1所示。

第一节 大事回顾：深圳救市

一、沪市平稳运行（1月2日～4月2日）

进入1991年，上海证券交易所的运行总体是比较平稳的，各项规章制度都在有序推出，证券交易交割运行中的许多技术问题在不断解决完善中。

1991年1月12日，中国人民银行发布了《关于严格境外证券投资审批管理的通知》，明确规定：“任何在境外以中国或中国某一地区为特定投资对象设立的投资基金，要进入国内证券市场从事证券投资业务，必须经中国人民银行总行审查批准。任何地方政府和部门不得自行审批。”

1991年2月15日，上海证券交易所彻底取消了股票实物交割方式，改为证券账户划转交割方式，此举从技术上有效解决了场外股票黑市交易问题。3月5日，上交所通过了《上海证券交易所会员管理暂行办法》，对申请加入上交所的会员提出了具体条件。4月1日，上交所开始通过会员单位营业柜台，向社会公布上市股票的市盈率和纯资产倍率（市净率），方便股民及时了解上市公司信息，理性投资。

二、深市持续暴跌（4月3日~7月2日）

深交所此时仍在“试营业”阶段。1991年4月3日，随着深发展股票开始集中交易，至此深圳股票全部实现集中交易和集中过户。4月3日当日，深交所开始发布

深圳股价指数，以1991年4月3日为基日，基数为100，并开始向主管机关、新华社、电台、电视台、深圳特区报、深圳商报发布每日行情。4月11日，深圳证券交易所获中国人民银行正式批准成立。

这里有一件比较有意思的事情，就是虽然上交所正式开业比深交所早，但是深交所的股票价格指数却早于上交所出现，上证综指是1991年7月15日才正式公布的，从1990年12月19日到正式公布前的这段数据是事后追溯的，并不是当时真实公布的指数。

在1991年4月3日深交所正式公布股价指数之前，实际上在对“深圳股票热”的持续政策打压下，深圳股市从1990年12月开始便持续下跌。4月3日交易所正式公布股价指数（深圳综指）后，股价继续下跌，4月4日便跌破基准100点，然后一路持续下跌。深交所规定的跌停板幅度是0.5%，即每天只允许下跌0..5%，所以我们在行情软件中可以看到，在1991年4~8月，深圳综指一连几个月每天连续一字跌停板。这种钝刀割肉的感觉让人非常不好受，4月22日，深圳股市更是创纪录地出现零成交量的局面。

深圳市场的这波下跌一直持续到9月上旬，1991年9月6日，深圳综指最低下探到45.66点，相比4月3日指数发布时跌幅已经高达55%，如果再考虑到从1990年12月起到1991年4月3日指数发布这段时间的下跌，深圳股票市场的跌幅非常惊人，可以称得上是A股历史上的“第一次股灾”。1991年4月21日，中国人民银行宣布调整存款贷款利率，存款利率平均下调1个百分点，货款利率平均下调0.7个百分点，但在当时的市场环境中，这种货币政策的影响基本都是浮云。6月1日，深圳市政府决定降低股权转让的印花税税率，由向买卖双方分别征收印花税千分之六降低为千分之三，但这依然没能阻止市场的下跌趋势。

1991年4月16日，《中华人民共和国国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲要》公布，在“八五”期间经济改革的主要任务和措施中指出：“继续进行股份制试点，稳步发展金融市场，健全证券流通市场，严格加强管理，并逐步形成规范化的交易制度。”“股份制试点”以及“金融市场”被写入国家的正式规划。

三、深圳政府救市（7月3日~9月30日）

1991年7月3日，深圳证券交易所经过一年多筹备和七个多月的试运作后正式开业。全国人大常委会副委员长陈慕华、广东省代省长朱森林、国家体改委副主任刘

鸿儒等中央、省和各有关部委负责人，深圳市委书记李灏、市长郑良玉等市委市政府负责人，以及来自海内外各界的贵宾共600余人参加了隆重的开业典礼。

刚刚正式开业的深圳证券交易所，首先要面对的就是市场持续下跌的问题。中国股市历史上第一次政府救市开始了，这一次深圳市决定建立证券市场调节基金，也就是后来我们经常听到的平准基金的雏形。1991年8月19日，深圳市政府面对市场连续9个月持续下跌的严峻局面，不得不召开由企业家参加的“救市”会议，动员机构入市，无果。8月21日、23日、25日，政府继续邀请企业家参加“救市” 会议，也没有取得实质性进展。

8月26日，深交所副总经理禹国刚将《关于“调节基金”入市的建议》上报深圳市政府。深圳市政府同意筹集2亿元资金设立调节基金，在市场上买人股票，这件事在当时是对外保密的。9月7日，调节基金正式进场开始买入。①从盘面情况来看，9月7日以后，深圳综指见底回升，开始进入又一轮持续上涨的趋势之中。这期间，1991年8月28日，中国证券业协会成立。

1991年10月1日，《深圳市证券市场调节基金管理暂行办法》颁布，明确了调节基金的性质：“建立调节基金，是在股票市场剧烈波动的非常时期，平抑股价，防止大起大落，促进股票市场健康发展。”伴随着调节基金的设立，A股历史上的“第一次股灾”得到了解救。

四、两市发行B股（10月3日～12月31日）

很多投资者都会有这样一个疑问，为什么我们的股市叫“A股”，这个“A” 代表什么？实际上，英文字母A并没有具体含义，只是用来区分人民币普通股票和人民币特种股票。当时按照英文字母排序下来，人民币普通股票叫作A股，人民币特种股票就叫作B股。

B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在上海和深圳证券交易所上市交易的外资股。B股公司的注册地和上市地都在境内。B股的产生有其特的历史背景，一方面我们希望中国的证券市场对外开放吸引国际投资者参与，另一方面人民币资本项下尚未自由兑换，B股的出现就是为了解决这个矛盾。

① 陆一：《政府救市的先例》，载《第一财经日报》2010年5月31日，第A7版。

B股市场的创设是一种制度创新。中国人民银行分别在1991年11月22日和上海市政府联合发布了《上海市人民币特种股票管理办法》、在1991年12月5日和深圳市政府联合发布了《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》，这标志着在中央政府的许可下，上海和深圳两地开始了证券市场对外开放的试点。

上海这边的第一只B股是真空B。上海真空电子器件股份有限公司（简称“电真空公司”）经上海市人民政府和中国人民银行批准，在原有2亿元人民币注册资本金的基础上，增资发行100万股B股。1991年11月30日，电真空公司正式拉开了发行B种股票的帷幕，1992年2月1日发行结束，2月21日真空B股在上海证券交易所上市。

深圳这边的第一只B股是深南玻B。中国南方玻璃股份有限公司于12月10日完成B股发售工作，共1600万股，每股5.3港元，成为首家完成B股配售的公司。1992年2月28日，中国南方玻璃股份有限公司A、B股同时在深圳证券交易所挂牌买卖。

1991年末B股的发行工作，标志着中国股市开始步入国际化。

此外，国家对于证券交易所的重视和认可程度也在不断提高。1991年11月21日，时任国务院总理李鹏视察了上海证券交易所，这是国家领导人首次访问证券交易所，李鹏总理题词“证券交易社会主义经济建设服务”。①

第二节 经济形势：调整见成效，改革向前进

一、经济形势显著好转

1991年中国经济形势显著好转，各项经济增长指标均有明显回升，而同时通货膨胀尚未显著抬升。

1991年中国实际CDP同比增长9.3%，增速比上年提高5.4%；固定资产投资增速从1990年的2.4%大幅提升到23.9%；工业增加值同比增速从1990年的3.4%提升至14.3%。1991年经济全面回暖上行，居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出

① 王振川：《中国改革开放新时期年鉴（1991年）》，中国民主法制出版社2014年版，第936页。

厂价格指数（PPI）与此同时也出现了小幅回升，但总体依然可控，1991年CPI同比增速3.4%较上一年提高0.3%，这个上行幅度算是非常小了，1991年PPI同比增速6.2%较上一年提高2.1%也算还行。

值得一提的是，中国经济1991年的全面回暖是在当时全球经济相对疲软的背景下发生的。1991年的全球经济发展情况是过去十年中相对很差的一年，主要经济指标与过去相比，均处于不景气的状态。单以经济增长速度计算的话，1991年全球经济基本上处于停滞不增长状态，全球经济1991年平均增长率仅为0.9%①，这个数字是1983年以来经济扩张速度最低的一年。除东南亚一些国家和地区外，多数国家均处于经济下行周期，发达国家中美国、加拿大、英国、澳大利亚等国家出现了经济衰退，后起的德国、日本经济增速也显著放缓。

从中就可以发现，当时中国经济与全球经济的相关性非常低，中国股市与全球股市的相关性自然就更低了。实际上，在2001年中国正式加入世界贸易组织（WTO）之前，我国的经济增长走势经常与全球经济增长走势相背离。

二、改革重要关口

1991年总量经济政策上延续着1990年的相对宽松政策。1991年4月21日，中国人民银行1990年以来第三次下调存贷款利率，其中城乡居民和企事业单位的活期存款年利率下调0.36%，3个月至5年期的整存整取存款年利率下调1.62%，城乡居民储蓄中的零存整取、整存零取、存本取息和向社会发行的1~3年期的金融债券等利率也相应下调。贷款利率上，各项贷款年利率平均下调0.7%，同时规定固定资产贷款，利率一律不得向上浮动。此外，从1991年12月1日，国家停办了从1988年开始的对城乡居民3年以上定期储蓄存款给以保值贴补利率的优惠。

除了经济总量需求的政策调节外，1991年更加重要的是在改革上迈开了更大的步子。1991年在经济和社会环境相对更加适宜的条件下，一系列重要的改革措施陆续出台：商品价格、外贸等领域改革取得了明显效果，成品油、钢材、铁路货运、粮食等调价措施，对解决基础产品价格偏低、促进基础产业发展、减轻财政补贴产生了积极作用；外贸企业实行自负盈亏，加上微调汇率，促进了出口结构的调整，竞相抬

① 武士国：《1991年世界经济回顾与我国“八五”面临的国际经济环境》，载《计划经济研究》1992年第2期，第72～78页。

价收购的现象明显减少，提高了经营效益，财政对外贸的亏损补贴减少；同时，在住房、劳动工资、社会保障制度、医疗和证券市场试点以及加强宏观调控体系等方面的改革也开始迈出步伐。

更具有重大意义的是，随着改革开放的持续推进、反复探索、不断深人，如何确定未来中国经济体制改革目标模式，成为最核心的问题。1982年，中共十二大确立了“计划经济为主，市场调节为辅”的经济改革思路。1987年，中共十三大，经过系统总结我国经济体制改革的经验，提出了建立“国家调节市场，市场引导企业”的“计划与市场内在统一的体制”，对经济体制改革的目标模式问题做了重大突破。

到1992年中共十四大，中国即将正式确立社会主义市场经济体制，而1991年正是改革的重要关口。在1992年中共十四大召开之前，围绕着未来我国经济发展和改革目标的方向，1991年10月和12月，时任中共中央总书记江泽民先后主持召开了11次座谈会，对中国经济体制改革问题进行探讨和研究。这一系列座谈会，其重大成果为中共十四大确立社会主义市场经济体制的改革目标做了重要准备。

第三节 行情特征：沪深大分化

1991年的A股市场仍处在非常初级的阶段，沪深两市可交易的股票加起来只有14只，上交所8只股票、深交所6只股票。

1991年股市行情的第一个特征是沪市和深市的股价在1991年5~9月期间出现了显著的背离分化，这段时间内，上海证券交易所股票价格指数一路上行，而深圳的股票价格持续下跌（见图2-2）。深圳一直到1991年9月份政府入场救市以后行情才企稳回升，而上海从1991年5月份以后基本上是单边上扬的走势。

当时的市场背景是，中国证监会还没有成立，证券市场的监管主要由上海和深圳地方政府连同中国人民银行上海和深圳分行来进行。同时由于技术等条件限制，当时投资者在上海的部分证券营业部是看不到深圳市场交易的行情信息的，这就使两地的行情出现了巨大的分化走势。而回顾历史，沪深两地如此巨大的分化走势，在A股历史上是第一次，应该说也是最后一次，即使是后面2013年创业板和主板走势的大分化，那也是创业板持续上涨过程中，上证综指震荡走平但并没有大跌。

图中文字与数据

（点）

250

200

150-

100-

50-

以1991年4月初为100

0

4月5月6月7月8月9月10月11月12月

一上证综指深圳成指

图2-2 1991年4~12月上证综指与深证成指走势对比

资料来源：Wind资讯。

此外，从1991年A股的表现中也可以发现，在A股市场早期的历史中，由于种种制度或者技术原因（主要应该还是股票数量太少），股价运行的核心驱动力与基本面等因素关系并不是太大。市场的赚钱效应是引导资金流人或者流出的重要力量，所以往往可以看到行情走势出现很强的路径依赖。

1991年股市行情的第二个特征是“空涨”和“空跌”现象。当时股票市场真可谓是“僧多粥少” ，可交易的股票实在太少了，叠加当时两地交易所把股价波动的涨跌停板幅度控制在一个很小的范围里，很多股票就可能出现完全没有成交量的“空涨”和“空跌”现象，这个在指数层面也可以看到，无论是上证综指还是深圳综指，在当时都经常出现长时间的连续一字板涨停或者跌停，这并不是我们当前的行情软件历史数据不全，而确实是当时的真实交易结果。

为了抑制人为操纵股市避免“空涨”和“空跌”现象，上海证券交易所在1991年9月30日还专门出台了一项政策，对所有上市股票统一以成交量调控价格，规定某种股票累计成交量不足其可上市交易量的3%o，则取前一营业日该股票的收盘价为当日的收盘价，并以此来计算股价的涨跌幅度。

根据上述规定，当时按3%o计算，8种上市股票变动当日收盘价所需达到的交易量分别是：延中实业2800股，真空电子1500股，飞乐音响400股，爱使电子85股，申华电工1100股，飞乐股份65股，豫园商场40股，凤凰化工140股。达不到这个成交量股票价格就不能变动，当然，类似这类的政策总体上是治标不治本的，市场的

发展最后还是有赖于不断增加的新股发行。

总体来看，1991年A股市场算是一个牛市，全年上证综指上涨129%，深圳综指上涨10.4%（从9月的底部起算上涨超过1倍）。从个股表现来看，两市交易的个股基本全部上涨，当时沪深交易所会定期发布交易个股的市盈率情况，从估值上看，上交所股票的估值要明显比深交所股票来得高（见表2-1）。

图中文字与数据

表2-1 1991年沪深两市交易股票基本情况

1991年1991年底1991年底

股票代码股票简称交易所所属行业

收益率（%） 流通市值〈亿元） 市盈率（倍）

600601延中实业上交所信息设备91 0.18 172

600602真空电子上交所电子80 4.59 75

600651飞乐音响上交所电子124 0.06 116

600652爱使电子上交所综合199 0.01 236

600653申华电工上交所交运设备356 0.75 87

600654飞乐股份上交所电子146 8.08 510

600656凤凰化工上交所化工544 0.09 116

000005深原野A深交所房地产109 3.55 20

000004深安达A深交所医药生物 -23 0.60 44

000002深万科A深交所房地产37 3.46 46

000001深发展A深交所金融服务53 7.78 23

000009深宝安A深交所房地产174 9.96 35

000003深金田A深交所综合168 4.60 26

资料来源：Wind资讯、《上海证券报》和《证券市场导报》。