第二十八章 2017年：“慢牛”要来了

回首2017年的A股市场，强监管是市场的主要旋律，防范金融风险被提到了战略高度，再融资新规、减持新规等相继发布；前发审委委员腐败、高杠杆收购、操纵股价等市场违规行为受到处罚；同时，伴随着金融服务实体经济的改革理念，IPO发审实现重大改革，“大发审委”亮相，IPO实现常态化。从行情主线看，“漂亮50”持续受到追捧，创业板受到冷落；同时，2017年A股正式被纳入MSCI新兴市场指数，迈出了国际化的重要一步。2017年上证综指走势与资本市场大事记如图28-1所示。

图28-1 2017年上证综指走势与资本市场大事记

图中文字与数据

（点）

3500 1月1日~4月6日： 4月7日~5月24日： 5月25日~8月25日： 8月28日~11月14日： 11月15日~12月31日：

中国证监会发布“定增银行委外资金受减持新规公布，A股中报业绩超预期资管新规公布，茅台

新规”稳定A股流动性严格审查纳入MSCI指数催化上涨行情站上700元关口

3450 11月16日茅合

站上700元关口

3月29日~4月12日5月27日中国

7月24日中共中央

中国银监会连发证监会修订发

政治局会议提出化

3400 7文，整治“三违法” 布“减持新规”

解地方债风险，整

“三套利” “四不当”

治金融乱象、加强

金融监管协调，提

3350

高金融服务效率

2月16日中金所从

10月14日乐视

目内限制、保证金

网巨亏16亿元，

3300和手续费及持仓数5月19日中国

7年盈利几乎

三方面放宽对股指证监会首次提

全部亏完

出全面禁止通

期货的要求

6月21日A股

3250道业务，对合11月17日央行等五

加入MSCI新兴10月18日中共十九

规失效、风险部门联合发布《关于

市场指数大报告提出深化金融

外溢的机构将

规范金融机构资产管

从严监管体制改革，增强金融

3200理业务指导意见（征

服务实体经济的能力

求意见稿）》

8月4日美国对

2月17日中

中国展开301调查

3150国证监会发布

〝定增新规”

7月14~15日全国金融

3100工作会议强调金融要回

3月18日中国神

归本源，以强化金融监

华公布派发共计

管为重点、防范系统性

590亿元现金分红

3050风险为底线

3000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

图28-1 2017年上证综指走势与资本市场大事记

资料来源：Wind资讯。

第一节大事回顾：加强监管，扩大开放

一、定增新规（1月1日~4月6日）

2016年底的“万宝之争”引发的悲观情绪蔓延到了2017年初，指数在开年至1月中旬接连下跌，为保障春节前由现金投放形成的集中性需求，中国人民银行陆续通过临时流动性便利（TLF）操作现金投放量较大的几家大型商业银行提供临时流动性支持，随后股市开始企稳反弹。

农历年过后，2月17日，中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改（简称“217定增新规”）。一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；二是上市公司申请增发，配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。18日再度发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，以规范上市公司再融资。

中国证监会出台重磅政策调整上市公司再融资规则，从源头上遏制上市公司的放量圈钱，对稳定A股的流动性起到了重要作用。虽然央行在2月3日和3月16日接连上调公开市场操作利率10个基点，3月22日，美联储又宣布加息25个基点，但只是导致了市场的短暂回调，随后指数仍继续上冲。整体来看，2017年第一季度走出了开门红行情。

二、监管查“委外”（4月7日～5月24日）

上证综指自4月6日达到3281点位置后开始持续下跌，4月中下旬，上证综指快速下跌，5月中上旬达到全年低点，跌幅达到7%；而监管补短板政策频发导致的市场情绪波动及风险偏好下降是此轮股市下跌的主要诱因。

3月底中国银监会开始清查银行“委外”并连续出台多个文件，3月29日，中国银监会发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》及《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》，对银行机构“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”行为及银行业同业理财等金融业务中存在的多层嵌套、高杠杆套利等问题进行专项治理。与此同时，5月19日的中国证监会召开的新闻发布会上首提“全面禁止通道业务”。

这段时间是监管政策发布的频繁期，中国银监会连发至少7个文件来规范银行业的发展，内容涵盖提升银行业服务实体经济质效、银行业市场乱象整治、银行业风险防控、弥补监管短板、开展“三违法”“三套利”“四不当”专项治理等方面。

4月8日，中国证监会主席刘士余出席中国上市公司协会第二届会员代表大会并发言称要支持分红上市公司，对不分红的“铁公鸡”要严肃处理①。密集出台的监管政策将市场对金融监管的恐慌情绪提到最高，监管力度之强、去杠杆力度之大、速度之快使得市场风险偏好急速下降。

同时，保险、债券等也接连受到监管部门的政策规范。4月26日，财政部发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，并全面纠正地方政府不规范的融资担保行为，切实加强融资平台公司融资管理。5月7日，中国保监会印发《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》。

三、减持新规＋MSCI（5月25日~8月25日）

在股市对清查“委外”一系列监管措施做出强烈反应之后，5月底“减持新规”

① 3月18日，神华以17.8%的股息率震惊市场，市场纷纷猜测作为央企的神华集团此举是否具有示范效应。

的出台无疑给市场筑底吃了定心丸。5月27日，中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”），从扩大适用对象及完善减持制度两方面强化对减持的监管，全面限制了上市公司重要股东集中清仓式的减持渠道。这是自2月“再融资新规”以来对产业资本打出的第二记重拳，同时对市场情绪的稳定起到了重要作用。

虽然诸项针对“防风险、补短板”的监管措施的出台仍未松懈，但并未出现实质性利空政策，因此市场的反应已经明显弱化。7月14~15日，全国金融工作会议强调金融要回归本源，提出强化金融监管，防范系统性风险。7月24日召开的中央政治局会议再次重申金融监管，提出要积极稳妥化解地方政府债务风险，深入扎实整治金融乱象、加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平。9月1日，中国证监会《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，强化机构在流动性风险管控方面的主体责任，降低基金业务的结构脆弱性。

与此同时，A股国际化的步伐不断加快，6月21日凌晨，明晟公司正式宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数。MSCI指数将加入222只大盘股，占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。7月4日中国人民银行宣布，经国务院批准，香港地区人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度扩大至5000亿元人民币，而扩大前额度不过2700亿元。

吃下“减持新规”这颗定心丸，同时伴随着A股加入MSCI, A股开启了2017年的第一轮牛市行情。

四、中报业绩超预期（8月28日～11月14日）

8月底之后随着业绩预告的逐渐披露，市场将目光转到中报业绩上来。2017年全部A股上市公司第二季度归属母公司所有者净利润累计增速18.1%，相比2016年-4.3%的增速大幅提升，无论是从绝对增速还是相对变化来看，中报业绩都是十分可喜的。

中报业绩的大超预期给市场注入了一剂强心针，同时，9月30日央行宣布定向降准50个基点。同时，10月底召开的中共十九大为此轮上涨周期提供了动力。中共十九大报告为今后几年的经济政策定调，对于资本市场而言，中共十九大比较重要的影响：一是提出要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展；二是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革；三是健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。中共十九大对于股票市场的态度总体是友好的，在防控风险的基础上深化

改革，完善股票市场制度建设，也一度引发了资本市场热议。

这一轮牛市行情其实是延续了5月底的上涨行情，但行情的催化剂主要是业绩的超预期增长，上证指数期间上涨2.9%。

五、资管新规＋茅台站上700元（11月15日~12月31日）

2017年的龙头行情随着贵州茅台突破700元，可谓是演绎到了极致。然而与此同时，官媒对茅台理性投资的呼吁和资管新规的重拳出击给2017年的小牛周期画上了句号。加之年末基金清盘和流动性紧张，指数终于在11月14日站上3450点之后开始下跌直至年末，始终徘徊在3300点左右。

11月16日贵州茅台终于站上了700元的关口。然而新华社当晚刊文《理性看待茅台的股价》称，急剧飙升的股价，并非对茅台价值的最好判断，理性的投资行为，任何时候都不应该表现为不计代价地盲目抢筹。与此同时，上交所还对大胆“唱多”茅台1.85万亿元市值的券商出具了通报函，称其对投资者产生误导。

11月17日晚间，中国人民银行等五部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“资管新规”），就资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利以及刚性兑付等问题统一了规范标准，明确否定了“通道业务”，只允许一层嵌套，打破刚性兑付。长期来看，“资管新规” 有利于金融市场风险定价的规范，有利于A股市场的发展；但短期来看，“资管新规”的出台进一步强化了市场对于政府加强金融监管及去杠杆的预期，增加了不确定性，同时导致市场流动性进一步趋紧，打破刚性兑付则降低了投资者的市场风险偏好，市场谨慎情绪占多。叠加年末机构纷纷开始清盘，上证综指应声回落，从11月中旬至年末上证综指回调3%。

第二节经济形势：全球复苏

一、有“韧性”无“弹性”的中国经济

2017年的中国经济时常被称作为有“韧性”，有韧性的背后是经济数据非常缺乏

弹性，波动小到宏观经济数据预测都仿佛没有存在的必要了，第一季度到第四季度GDP单季同比增速分别是6.9%、6.9%、6.8%、6.8%，四个季度GDP的累计同比增速全部是6.9%。工业增加值的情况类似，同比增速波动非常非常小。

2017年全年中国GDP实际增速6.9%，增速比上一年上行0.2%，自2011年以来年度GDP实际增速首次出现回升。2017年固定资产投资累计同比增速达到7.2%，较上年继续回落0.9%，投资增速的下滑形势依然比较严峻；其中，基建投资增速继续小幅回落，房地产开发投资增速基本与上年持平，制造业投资增速较上一年微升0.6%。社会消费品零售总额名义同比增速10.2%，增速较上一年下降0.2%。出口累计同比增速7.9%，增速较上一年上行15.6%。

在供给侧结构性改革的驱动下，2017年工业企业利润同比增速继续大幅回升，全年累计同比增速高达21.0%，较2016年大幅上升12.3%。

二、供给侧结构性改革下上游企业利润暴增

2017年中国经济的一大特点就是与供给侧结构性改革相关的上游企业利润增速大幅攀升。我们看到2017年全年全部规模以上工业企业的利润增速是21%，这其中上游资源型行业有重要贡献。其中，煤炭开采业利润同比增速高达291%，黑色金属治炼（钢铁）业利润同比增速高达178%，化工、造纸、有色金属等行业的利润增速也都排名非常靠前。2017年规模以上工业企业利润增速排名前十的行业基本上全是中上游的资源品周期性行业。

实际上，供给侧结构性改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境，不少行业的利润甚至都创了历史新高。以黑色金属治炼及压延加工业（钢铁业）为例，以往年份中不错的情况下全行业利润在1700亿元左右，2015年通缩跌至了526亿元，2016年有所恢复到1659亿元。到2017年，由于新增供给完全没有了，价格暴涨下，全行业的利润到了3419亿元。这个数字几乎是以往最好年份利润的一倍（见图28-2）。

维持上游资源品行业高利润的核心原因是供给侧结构性改革下，不让新增产能，没有资本支出。但这就造成了一个问题，高利润行业没有资本支出，就无法向其相关的上游行业进行利润传导，钢铁业这么高的利润不做资本开支，所以机械设备行业就很难起来。于是乎，在这样的情况下，2017年整个经济实际上无法走上一个相对更加良性的循环，从而进入到一个新的经济周期中，这是2017年经济发展对未来留下的一些隐患。

三、“去杠杆”与“三大攻坚战”

2017年在传统意义上经济政策应该算不松也不紧，全年货币政策基本上没有太大的操作，中国人民银行仅仅在公开市场利率上进行了小幅上调，反映了货币政策总体上趋向于相对收紧。2017年2月3日和3月16日，央行公开市场操作利率先后两次上行，幅度均为10个基点，12月14日美联储加息当日，公开市场操作利率再次随行就市上行5个基点，符合市场预期方向，但利率上行幅度小于预期。

2017年经济政策的主要任务是“三大攻坚战”，即“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”。其中对金融市场影响最大的就是防范金融风险，2017年的中央经济工作会议明确指出，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。

在重点防控金融风险的大背景下，2017年金融市场的“去杠杆” 在持续推进，各项金融监管政策都在不断收紧趋严。从数据中我们可以看到，2017年中国非金融企业的宏观杠杆率已经不再是所谓的增速下降，而是出现了绝对水平的下降，这是从2011年以来从来没有过的（见图28-3）。

四、全球经济复苏下的资产价格变动

2016年下半年以来，包括中国在内的全球经济开始进入复苏，特别是从2017年下半年起，全球经济进入到“加速复苏”的阶段。

从宏观数据中可以明显看到，摩根大通的全球制造业PMI指数在2016年2月左右基本结束了下行趋势开始回升，之后一直在50%的荣枯线上继续向上，2017年以后更是在53% 以上继续屡创新高，这表明全球经济出现了“加速复苏”的迹象（见

与之相呼应的是，美国、欧洲、日本的GDP同比增速从2017年起均出现了显著的回升，也就是所谓的经济复苏一阶改善①。美国的GDP同比增速从2016年第四季度的1.8%上升到2017年第三季度的2.3%，日本从1.5%上升到2.1%，欧元区从1.9%上升到2.6%（见图28-5）。

图28-5 2016年第四季度至2017年第三季度美国、欧元区、日本GDP季度同比

与此同时，包括国际货币基金组织（IMF）、世界银行在内的国际经济组织开始纷纷上调未来的经济增长预期。IMF在2017年4月、2017年10月、2018年1月对2018年全球经济增速的预期值分别是3.6%、3.7%、3.9%。IMF在两年内连续第5次上调中国GDP增速。

而从2017年下半年开始，我们看到全球各大类资产均开始对经济复苏做出了明显反应，包括：

（1）全球原油价格持续上涨，布伦特油价现已突破70美元。与此对应的是国内的南华工业品价格指数从2017年6月的1700点左右上涨到2018年1月的2100点左右。

（2）全球主要国家利率均有不同程度上行。十年期美债2018年1月已经突破2.7%，比9月的低点上行约60个基点；十年期德债2018年1月到了约0.7%，比2017年12月的低点上行超过40个基点；中国的十年期国债到期收益率从2017年10

① 一阶改善就是经济增速上升，二阶改善就是增速下降趋缓，借用了微积分中一阶二阶导数概念。—编者注

月的3.6%左右上升到2018年1月的4.0%左右，上升幅度也是40个基点左右。

（3）全球股市开始了比赛竞争“创新高” 的过程。从2017年下半年开始各国股市主要指数在不断创出历史新高或者近年来新高。

所以，站在全球的视野来看，2017年以来A股的上涨绝非孤立的事件，它是在全球经济复苏大背景下发生的，A股的上涨是全球股市上涨中的一部分。回顾2017年全球股市的表现，可以发现全球主要国家和地区的股市基本都在上涨。在我们日常跟踪的18个主要股票指数中，2017年这18个指数全部上涨，A股的沪深300指数涨幅22%，排名第六。上证综指全年涨幅仅7%，排名就非常靠后了。

五、2017年A股盈利和估值变化趋势回顾

2017年相较于2016年上市公司利润表发生了结构性变化，主板的利润增速环比改善，但中小板利润增速明显回落，创业板更是出现了利润的大幅下滑，前几年中小创跑赢主板业绩的行情主线至此发生了逆转。2017年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速19%，较上一年提升11%；主板利润增速20%，较上年提升15%；中小板利润增速20%，较上年下降17%；创业板利润增速 -21%，较上年大幅下降59%；非金融利润增速34%，非金融剔除“两油”的归属母公司所有者净利润增速力33%，二者较上年有小幅改善（见图28-6）。

在业绩增速大幅提升的同时，2017年指数总体的估值水平是基本呈现震荡走势，以上证综指计算，2017年底全年市盈率（TTM）在15.6倍，较2016年底15.8倍的估值水平几乎没变。具体来看，2017年指数的估值走成了四段式。其中，4月初至5月初、10月底至12月估值下降，其他时间估值走势上行。

2017年经济环境一个很重要的变化就是国债收益率的飙升。其实可以很清楚地看出，在估值迅速下行的4月初至5月初、10月底至12月，都出现了国债收益率的快速上升，至年底国债利率已经上升至4%左右（见图28-7）。因此2017年，利率的走势是影响估值变化的最主要因素。

第三节行情特征：中国的“漂亮50”

2017年股市不能说是牛市还是熊市，结构分化很大，行情特征体现在：

（1）失真的指数、分化的个股。上证综指全年上涨7%、Wind全A全年上涨5%。但个股大多数是下跌的，全部个股收益率算术平均值是-13%，全部个股收益率中位数是-20%。有76%的股票在2017年是下跌的。

（2）风格上延续了2016年的情况。主板指数总体表现非常好，上证50指数全年大幅上涨25%，沪深300上涨22%，中小板指上涨17%，创业板指仍在继续下跌，全年跌幅11%（见图28-8）。

（3）2017年中国经济和资本市场的一个突出特点，就是我们看到了传统行业出现了明显的产业集中，行业龙头公司开始崛起，大公司的利润增长性要好于小公司。这是造就2017年我们说中国“漂亮50”行情的最重要经济背景。

一是“后周期属性”再度出现，居民收入增速大概滞后于名义GDP增速一年，2017年第一季度居民收入增速出现了向上的拐点，消费品中的食品、家电表现最好。

二是供给侧结构性改革下周期性公司利润大幅好转，很多都已经不再是扭亏，而是利润创历史新高，钢铁板块表现较好。

三是2000年以来第三轮全球半导体周期在2017年达到高点，消费电子前三季度表现很好。

四是在经济名义增速回升下，信用风险大幅降低，银行资产质量改善，出现了一波大行情。

一、产业集中、龙头崛起

2017年中国经济和资本市场的一个突出特点，就是我们看到了传统行业出现了明显的产业集中，行业龙头公司开始崛起，这是造就2017年我们说中国“漂亮50”行情最重要的经济背景。

从两个数据中可以看到这个过程的发生：一是从制造业PMI指数中，可以看到大型企业的PMI要远比小型企业的好，而且一直在：50%的荣枯线以上。二是国家统计局规模以上工业企业利润数据出现了很大的背离（见图28-10）。国家统计局公布的规模以上工业企业利润，一般同时包括利润总额和累计同比增速两个指标。其中，国家统计局直接公布的同比增速是经过统计口径调整的，因为规模以上企业的数量一直会变。

图28-10 2016年10月至2018年4月工业企业利润同比公布数与计算数走势对比

以往情况下，用利润总额自己计算出来的同比数，与公布的同比数是大致相同的，但2017年出现了大背离，计算的同比数大幅低于公布的同比数，这意味着大量企业开始退出市场，没有再被归人到规模以上企业。①

二、大市值公司的“漂亮50”

2017年是大市值公司的舞台。“漂亮50”一说是参考了美国当年的“漂亮50”行情，我们进行了类比。另一个直接原因是上证50指数在全部主要指数中涨幅最大。特别是上证50指数和创业板指数对比的话，两者在2017年出现了极大的背离走势。

大市值公司的“漂亮50” 故事在2017年能够讲下去（见图28-11），确实是这些大白马蓝筹公司的业绩表现非常好。包括腾讯、平安、茅台等一大批大市值公司的业绩一直在超预期，以至于当时市场普遍认为，实际上这些大家伙才是真正意义上的“成长股” 。也有TMT研究员开玩笑地说，格力、美的才是真正的“成长股”，TMIT研究的不是“成长股”而是“科技股”

特别是下半年持续走强的保险、白酒、电子板块，基本面表现的确强劲无可挑

1对于这个数据上的背离，市场上争议非常大，为此国家统计局在2018年还特意发布了一篇新闻稿，来说明数据的合理性以及为什么会出现这种情况。

剔，表现出两大特征：一是第三季度净利润增速大幅超过此前市场分析师的一致预期。这是非常不容易的，因为一般分析师的预期增速往往会偏向于高估。二是基本面确实好，且对未来业绩的预期展望下半年要比上半年更高。表现在2017年11月14日分析师做出的2017年和2018年净利润一致预期增速要显著高于2017年6月30日的一致预期。这两个特征或是下半年保险、白酒、电子板块有别于其他行业的重要特点。

三、食品家电：一切还是周期（第三轮后周期属性）

供给侧结构性改革后的这一轮经济周期，名义经济增速的拐点是在2015年第四季度出现的，而居民收人是宏观经济中一个相对滞后的指标。

历史数据显示，居民收人增速大概滞后于名义GDP增速一年。名义GDP增速的低点在2015年第四季度已经出现，2016年前三季度回升速度较慢，从2016年第四季度开始名义GDP增速出现了加速上升趋势。

居民收人增速的回升是2017年大消费有大行情的重要逻辑。2012年以来消费总量伴随着居民收入增速的回落而不断下滑，但到2017年第一、第二季度的数据显示，居民收入增速出现了显著的回升势头（见图28-12）。

无论是2004年遏制经济过热后2005年的后周期，还是2009年V型反转后2010~2011年的后周期，还是这一次，周期的属性始终都存在。

四、回顾美国“漂亮50”行情

“漂亮50”（Nifty Fifty）是证券投资历史上出现的一个特定专业术语，泛指在20世纪60年代末到70年代初受到市场投资者广泛追捧的50只蓝筹股票。①对于“漂亮50”行情发生的具体时间段，相关研究文献并没有一个统一的说法。通常以1972年底市场下跌前的高点作为行情结束的时间，而行情开始时间的说法各有不同。从根据前述“漂亮50”组合计算的“漂亮50”指数与标普500指数走势的对比来看，“漂亮50”行情主要发生在1970年6月行情低点到1972年12月行情高点，这段时间内“漂亮50”股票表现明显跑贏标普500指数。

一提到“漂亮50” ，联想最多的就是“蓝筹白马”，因此市场中有很多观点认为“漂亮50”就是蓝筹白马行情。笔者认为这一观点是存在理解误差的，“漂亮50”并不等于“蓝筹白马” 。虽然我们很难对究竟什么是“蓝筹白马” 给出一个明确的定义，但一个最有力的证据就是，道琼斯工业指数（30只最具代表性的“蓝筹白马”股票指数）在这一时期其实是明显跑输标普500的（见图28-13）。

图28-13 1967~1976年美国“漂亮50”组合与标普500和道琼斯工业指数走势对比

① Jeremy Siegel， "The Nifty-Fify Revisited: Do Growth Stocks Ulimately Justify Their Price" ， Journal of Portfo-

lio Managemenl, 1995.

从具体个股来看，一些我们耳熟能详的“蓝筹白马”股票，如AT&T、通用汽车、美国钢铁，并没有出现在“漂亮50”公司名单中。而且在“漂亮50”发生的这段时间内，这几家公司的股票实际上都是明显跑输大盘的。

从“漂亮50”公司的行业分布来看，“漂亮50”公司主要集中在“制造业”之中，50家公司中有38家公司集中在制造业，占比高达76%；其次是零售业，占比力8%；交通运输、通信、采掘等大类行业的占比都在4%左右。从具体行业构成看，在38家制造业“漂亮50”公司中，制药行业占比最大的有10家公司（占比高达27%），其次是饮料行业有5家公司（占比为13%）。其他占比相对较大的行业分别是日化（占比8%）、医疗器械（占比8%）、电脑设备（占比5%）、工程机械（占比5%）、摄影器材（占比5%）。

“漂亮50”公司所在的行业有什么共同特征？笔者认为，这些“漂亮50”公司所在行业的共同特点就是行业产业集中度出现了快速上升。在1972年“漂亮50” 行情出现时，制药和饮料这两个行业的产业集中度都有了明显的提升。以饮料行业为例，从20世纪60年代起在20年左右的时间里，行业公司数减少了2/3以上，前二十大企业的市场份额提高了近20%。制药行业也可以看到类似的情况发生，制药行业内公司的数量减少了近一半。

反观不在“漂亮50”名单中的蓝筹公司的行业表现情况，可以发现，这些公司所在的行业均没有发生集中度提高的现象。我们可以看到，美国钢铁行业前四大企业的市场份额非但没有提高，反而在不断下降，同时行业的公司数量也在不断增加。1967~1977年，美国的炼钢企业数量从约150家公司上升到了近400家公司，同时前四大企业的市场份额总和从48% 下降到了45％。

汽车行业也是同样的情况，行业的企业数量在不断增加，1967~1977年，美国的汽车整车制造企业数量从约100家上升到了近300家。而大公司的市场份额已经接近饱和，无法进一步提高。美国汽车整车制造企业前二十大企业的市场份额合计一直保持在92% ~93%。

所以我们看到像美国钢铁、通用汽车都不在“漂亮50”里面。而贝尔创立AT&T公司更是如此，我们知道在当时美国的电信行业基本上处于完全垄断的状态，无论是市内电话还是长途电话，在美国司法部拆分AT&T之前，基本上都集中在AT&T公司内，市场份额已经升无可升。

除了上述行业层面的特征外，我们可以再来看看“漂亮50”名单中企业在公司层面中的特点。我们认为，这个最大的特点就是“漂亮50”公司都是行业优质龙头

公司，盈利能力强。

我们用企业的ROE水平来度量其盈利能力的强弱。对比了“漂亮50”公司与所在行业其他公司的ROE情况，可以很明显地看到，“漂亮50”公司的ROE显著要高。全部“漂亮50”公司的ROE大概在20%左右，而当时市场其他全部公司的“ROE”大概在12%左右。

分行业看也是如此，“漂亮50”公司的ROE在各个行业均明显高于所在行业的其他公司。“漂亮50”公司在饮料、医药、信息科技、原材料、金融等行业的ROE水平分别是18%、18%、19%、18%、24%，而对应行业内其他公司的ROE只有11%、15%、12%、12%、11%。

总结起来，我们发现“漂亮50”名单中的股票有两个特征：一是所在行业的产业集中度出现了明显上升；二是公司的盈利能力很强，ROE水平显著高于同行公司。因此我们认为，“漂亮50”是一个在行业产业集中度提高过程中，优质龙头企业（高ROE）价值重估的逻辑故事。

2017“慢牛”要来了