1999第二次大牛市

1999年留给人们最深刻的记忆莫过于“5．19”行情了。1999年5月19日，A股市场行情突然大爆发，然后以极快的速度开始上攻，上证综指从5月17日的低点1047点到6月30日的高点1756点，两个月的时间里指数涨幅高达68%。“5•19”行情的背后，一方面是在货币政策和财政政策刺激下，中国经济出现了复苏的拐点信号，PPI同比增速在1999年开始向上回升；另一方面是美国纳斯达克市场的网络股欢腾开始映射到中国市场，科技股和网络股也成为中国A股市场上绝对的领涨板块。行情的高速发展，使得很多传统的估值指标开始失效，市场对科技股和网络股的探讨从“市盈率”转向了“市梦率”。1999年上证综指走势与资本市场大事记如图10-1所示。

第一节 大事回顾：股市发展新阶段

一、大行情的预热（1月4日~4月30日）

经历了亚洲金融危机的血洗，1999年初整个市场的情绪仍处于十分脆弱的状态。1999年1月23日，中国人民银行货市政策委员会例会指出，1999年要实行适当的货币政策，保持对经济增长必要的支持力度。可以说管理层对于1999年政策上的定调明显是积极的，但指数的走势却不尽如人意，从年初至2月初一直处于震荡下跌的趋势。

1999年2月初至4月初，市场酝酿了一轮温和的上涨行情，上证综指上涨了13%左右，其间管理层不断重中积极的政策方向。3月5日，九届全国人大二次会议在京开幕，朱镕基总理在《政府工作报告》中说，今年经济增长预期目标7%左右，必须继续扩大内需，实施积极的财政政策，进一步做好金融工作，防范金融风险，贯彻《证券法》规范发展证券市场。3月24日，人民银行货币政策委员会召开货币政策咨询会议，分析了当前金融经济形势，建议继续适当扩大货币供应，保持对经济增长的支持力度，防止通货膨胀。虽然这段时间政策方向上是积极的，但并没有实质性利好出现，加上3月底北约轰炸南联盟事件也间接影响到了股市，不温不火的市场行情下，指数从4月9日开始再度回调。

总体而言，1999年前四个月的股市行情属于窄幅震荡，由于《证券法》出台在即，市场也有对于《证券法》中一些规定的担忧。这期间，1999年4月20日，中国第一家经营商业银行不良资产、注册资本100亿元的中国信达资产管理公司成立。

二、“5•19”行情大爆发（5月4日~6月30日）

五一过后，1999年5月4日，国泰证券有限公司和君安证券有限公司正式合并，合并后的新公司净资产总额超过30亿元，成为国内最大的证券公司。5月5日，中共中央政治局决定，将于1999年秋天召开中共十五届四中全会，全会的主要任务是就对国企改革和发展的重大间题作出决定。这几天股市表现相对平稳。

1999年5月8日（周六）北京时间上午5时左右，以美国为首的北约使用导弹袭击了中华人民共和国驻南斯拉夫联盟共和国大使馆，造成馆舍破坏和人员伤亡，我国政府提出最强烈抗议。受此消息影响，5月10日（周一）上证综指大跌4.4%。市场很多观点本以为股市行情会进一步下跌，但峰回路转，5月10日之后市场并未继续大幅下跌。一周多时间过后，1999年5月19日，两市行情突然大爆发，当日上证综指大涨4.6%，由此开启了一段非常著名的“5•19”行情。

随着指数的不断上扬，一系列的实质性利好也开始陆续放出。1999年5月底开始，一大批券商开始陆续增资，5月24日，经中国证监会批准，湘财证券注册资本将从1亿元人民币增至10亿元人民币，另有8家券商已提出申请，中国证监会正在审批。增资后的券商可以为市场带来更多的自营资金投入。6月1日，为促进B股市场发展，国务院决定从6月1日起，B股交易印花税税率由4%降至3%0。6月3日，证监会发布《关于企业发行B股有关问题的通知》，企业发行B股将不受所有制形式限制。6月10日，中国人民银行决定降低金融机构存款利率1个百分点、贷款利率0.75个百分点，并同时降低央行存款准备金率、再贷款和再贴现率。

1999年6月15日，《人民日报》头版头条发表了《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章，文章指出“近期股市企稳回升反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升”。这相当于官方对这轮行情表示了充分的支持和肯定，另外，文章也透露了一系列即将落实的利好，比如“券商拆借、国债回购、增资扩股、扩大投资基金试点”等，这都对稳定投资者情绪、进一步催化行情爆发起到了重要作用。这篇特约评论员文章的作用与1996年12月16日的《正确认识当前股票市场》相比，简直就是一个天上一个地下。

1999年6月22日，上证综指以1564点的点位收盘，突破了此前1993年时的最高点1558点，创下历史新高。从5月下旬到6月底短短一个半月的时间，上证综指涨幅高达60%！1999年的夏天注定令人难以忘怀！

三、机构投资者的春天（7月1日~9月24日）

正当市场欢欣鼓舞之际，“5•19”行情也差不多到了尾声。1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》正式实施，作为新中国第一部证券法典，其实施标志着我国新兴证券市场具备了持续、稳定、健康发展的法律基础。但证券法实施当日就给市场来了一记闷棍，当日上证综指大跌7.6%。

从政策层面来看，这个时期的管理层态度还是十分友好的。当时的政策导向叫作“双向扩容”，就是一方面要增加IPO、配股等股权融资，扩大市场的融资功能，另一方面又要扩大市场的资金来源，主要的渠道是发展机构投资力量。可以说，中国的机构投资时代开始正式来临。

扩充机构投资者力量的途径主要包括这几点：第一，1999年证券公司开始第一轮大规模的增资扩股，以增强券商自营投资的实力。第二，允许券商进入银行间市场融资，提高其融资能力。8月19日，中国人民银行发布《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，进一步支持股市的发展，解决券商和基金的资金需求问题，指数当日上涨3.5%。第三，允许国有企业投资股市。9月3日，证监会下发《关于法人配售股票有关问题的通知》，国有企业、国有资产控股企业、上市公司所开立的股票账户，可用于配售股票，也可用于投资二级市场股票，但在二级市场买人又卖出同一种股票的时间间隔不得少于6个月。也就是说，时隔两年后，管理层终于彻底推翻了1997年5月21日明确禁止国企和上市公司炒股的政策。第四，允许保险资金间接投资股市。10月26日，保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场的方案获得国务院批准。当时保险公司还是只能通过购买基金间接人市，且规定购买基金的比例不超过保险公司总资产的5%。

总体来看，从1999年7月初开始一直到9月底，市场进人一个高位震荡的过程中。这期间，1999年9月9日我国上市公司总数突破1000家，中间股市迈上了一个新的台阶。

四、“提高直接融资比重”（9月26日~12月30日）

市场行情从1999年9月中下旬开始一直到年底，改变了此前震荡的走势，变成了单边下行持续下跌。其间也有重大利好，9月21日，中国人民银行决定即日起延

长个人住房贷款期限、降低贷款利率，以支持城镇居民购房。11月15日，中美两国签署了关于中国加人世界贸易组织的双边协议。这标志着中美之间关于中国加入世贸组织的双边谈判正式结束，从而为中国入世扫清了最大障碍。11月21日，中国人民银行即日起下调金融机构法定存款准备金率，由8%下调到6%。但这些基本无济于事。

1999年第四季度对市场影响最大的莫过于中共十五届四中全会上提出“提高直接融资比重”，市场担心过度扩容造成的股票大量供给冲击。

1999年9月19~22日，中共十五届四中全会在北京举行，全会审议并通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）。这次的《决定》，在谈到直接融资时用了一个新的提法，叫作“提高直接融资比重”这与过往年份中的“以间接融资主、直接融资为辅”有明显不同。这个提法的背景就是要去解决当时国有企业负债率过高、资本金不足的问题。

对于“提高直接融资比重”的内涵，《决定》原文写得已经很清楚了：“符合股票上市条件的国有企业，可通过境内外资本市场筹集资本金，并适当提高公众流通股的比重，有些企业可以通过债务重组，具备上市条件后上市。允许国有及国有控股企业按规定参与股票配售，选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展。要完善股票发行、上市制度，进一步推动证券市场健康发展。”

这在当时把市场吓坏了，又是“筹资”、又是“减持” ，“提高直接融资比重”成为当时财经媒体讨论的焦点。当时不少观点拿出中国的“股票市值占GDP比重”“直接融资占全部融资比重”等指标出来跟发达国家进行对标，这一算就非常恐怖，由此导致指数一路下滑。

1999年的最后一个季度，指数在国有股减持的阴霾下持续下跌，三个半月上证综指跌幅18%。当然，全年来看，指数仍有21%的涨幅，指数点位也触及新高，表现也是不俗了。

第二节 经济形势：新旧转换重要关口

一、通货紧缩，全方位政策刺激

中国经济自1993年采取宏观调控措施进行软着陆，到1999年已经进人尾声。

1999年全年我国实际GDP增长7.7%，较上一年继续下降0.1%；工业增加值同比增长8.9%，比上一年微增0.1%；固定资产投资同比增长5.1%，比上一年13.9%的增速有明显回落。社会消费品零售总额和出口的同比增速分别为6.8%和6.1%，总体还算可以。1999年经济中遇到的比较大的麻烦是通货紧缩，全年CPI和PPI分别同比增长-1.4%和 -2.4%，通货紧缩下企业的经营效益面临着巨大的考验。

1998年和1999年中国实际GDP增速分别是7.8%和7.7%，除了1989年和1990年这两年硬着陆调整以外，这个增速自改革开放以来算是最低的水平了。为此，从1998年开始，国家采取了一系列的经济刺激手段，到1999年财政和货币的刺激力度都在加大。

一方面，1999年中国人民银行采取了多种货币政策措施，以支持经济增长。中国人民银行从1999年6月10日起降低存贷款利率，并同时降低央行准备金存款利率、再贷款和再贴现利率。其中存款利率平均下降1%，贷款利率平均下降0.75%，这是自1996年以来的第7次降息。11月又将法定存款准备金率由8%下调至6%。

另一方面，1999年国家还采取了非常积极的财政政策，包括在1999年下半年增发600亿元长期国债，主要用于基础设施和重点行业的技术改造；提高机关事业单位职工工资和社会保障“三条线”的水平，增加职工收入刺激消费。同时在1999年的中央经济工作会议中，还明确提出了实施“西部大开发”战略。从财政数据中可以明显看到，从1998年开始一直到2002年，我国财政赤字占GDP的比重逐年提高，明显超过了20世纪80年代中期到90年代的水平（见图10-2），当然，这个赤字数宇如果再去与金融危机后的情况相比，也是小巫见大巫。

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图10-2 1979~2019年中国财政赤字占GDP比重走势

注：财政赤字=财政支出-财政收入，正数代表财政有赤字，负数代表财政有盈余。

资料来源：Wind资讯。

二、债转股

1999年经济政策的另一项重大措施就是推进了国有企业“债转股”，这项措施的大背景就是“国有企业三年脱困”的目标。1999年7月，国家经贸委、中国人民银行联合颁发了《关于实施债权转股权若干问题的意见》，表示将由国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产，同时为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，设立金融资产管理公司作投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构。

当时成立了华融、信达、东方和长城四大资产管理公司（AMC）。在成立四大资产管理公司时，财政部对其各提供100亿元的资本金，然后中国人民银行又提供5700亿元的再贷款，最后四大资产管理公司向对口银行和国家开发银行发行8200亿元的专项金融债劵，财政部对债券偿还提供支持。所以从本质上看，这一轮债转股实际上就是国家买下了相关的不良资产。

实施债转股以后最大的变化，就是中国商业银行的不良率出现了明显下滑，这是后来银行股行情大爆发的重要因素。

第三节 行情特征：市梦率的网络股

1999年A股市场总体表现不错，上证综指和深圳成指全年分别上涨19%和14%。两市900多只股票中，全年股价上涨公司数量占比67%、下跌公司数量占比33%，全部A股上市公司1999年股价收益率中位数为11%。

从行业结构表现来看，1999年表现较好的主要是科技板块，信息服务、电子、信息设备等行业在涨幅榜排名靠前，全年涨幅分别为56%、41%、36%。顺周期板块表现相对较差，交运设备、建筑建材和钢铁等在涨幅榜上排名靠后，全年涨幅分别为5%、6%和7%（见图10-3）。

图中文字与数据

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图10-3 1999年A股一级行业板块全年累计收益率对比，

资料来源：Wind资讯。

一、“5．19”行情启动的逻辑

1999年的“5•19”行情在A股历史上非常有名，这波行情上涨速度快、幅度大，上证综指从5月17日的低点1047点到6月30日的高点1756点，两个月的时间里指数涨幅高达68%。

关于“5•19”行情启动的原因，一直没有明确的定论或者市场共识，所以也就有不少观点认为这是一场说来就来的行情。从研究的角度来看，如果一次行情启动的原因最终归结于说来就来，那这就是一个纯粹的偶然性事件，失去了研究的价值，因为这就跟买彩票一样变成了一件碰运气的事情，研究或者不研究都一样。

从1999年的文献资料来看，当时市场人士认为“5．19”行情启动的原因主要是增量资金入场，包括发行上市的新证券投资基金、居民储蓄转化而来的投资资金、实体经济投资转移而来的投资资金、境外资金的流人等。这种说法在当时证券类报纸上出现的频率较高。增量资金人场推升股票价格，这个说法是市场接受度最高的逻辑，不只在“5•19”行情，在此后的每一轮行情中都会被拿来反复提及。除了前述几种增量资金会人场，2008年以后大家还最喜欢说的一个增量资金，就是居民资产配置从房地产到股票，钱从楼市流人股市。

但实际上，增量资金入场推升股市，或者说股票价格是由资金驱动的，这个命题值得斟酌。其主要问题在于，每一个行情中增量资金流入与市场行情都是同步的，“增量资金”或者还有一个市场特别喜欢说的“风险偏好”，都不是领先指标，而且这个解释原因本身是无法预判的。一般情况下，“增量资金”都是伴随着“股价上

涨”同时发生的，“增量资金”是行情发展中表现出来的一个现象，而不是启动的逻辑原因。

笔者认，推动1999年“5•19” 行情启动的原因，可能主要还是经过几年的“软着陆”，中国经济开始见底回升了，最直接的数据变化，就是进入1999年以后工业品价格PPI同比增速开始回升了。从时间上看，1999年开始的行情，最后结束于2001年6月，这个时间段正好对应着经济的全面复苏，一直到2001年后全球经济衰退导致了中国经济二次探底。

但从行情的结构性特征来看，1999年的市场行情并不是经济复苏的逻辑，而是科技股、网络股行情，“5•19”行情启动后，沪市网络股的“三驾马车”东方明珠、真空电子、广电股份的涨幅很快就超过了100%。或许这就是A股市场中经常出现的“蓝筹搭台、题材唱戏”特征吧。

二、从“市盈率”走向“市梦率”

A股市场历史上的第一次科技股大行情，从1996年开始一直延续到2000年3月，1999年正好处在行情的高潮时期。当时美国纳斯达克网络股神话已经传到中国，国内各项政策也大力扶持高新技术产业，市场对科技股和网络股都极为追捧。

行情发展到一定程度之后，就遇到了一些问题，股票的估值实在没法看了。于是，在1999年，A股市场第一次出现了对“市梦率”的讨论。“市梦率”是与“市盈率”对应的，“市盈率”是上市公司市值与当前盈利的比值，但很多网络股公司的业务代表着未来的方向，但是就是短期内还没有业绩或者是亏损的，那怎么办？于是有了“市梦率”的概念，“市梦率”是一个非常不严谨的定义，基本意思就是股票价格是要对企业未来的梦想进行定价，当时的提法叫作“不怕做不到、就怕想不到、只要想得到、就有可能炒得到”。

应该说，“市梦率”概念本身的出现，就是资产价格泡沫化的一个特征。现在想想，笔者可能会觉得1999年人们用“市梦率”去估值非常可笑，但这个问题我们不能用后视镜去看，后来2007年、2015年市场巅峰时刻的逻辑，又何尝不是“市梦率”呢。

对于类似“市梦率”的股价泡沫化阶段，笔者认有两点经验教训值得学习。第一，任何资产价格的泡沫化必然有其合理性原因，否则也不至于会泡沫化，但千万不要用这些合理性原因去说“这一次不一样”，试图否定资产价格泡沫。在1999年，

你可以去说，网络产业距离收获的季节还有一段较长的时期，好比一个嗷嗷待哺的婴儿，而这段时间又是其生长最快的时期，会令父母们（投资者）兴奋不已，所以对一个婴儿你的估值方法一定不是“市盈率”而应该是“市梦率”。这些说法在事中看都对，在事后看又都是错的。

第二，从投资上讲，高估值投资标的，估值高了还有可能更高，但是很难维持住。在市场情绪上行期，高估值股票的估值实际上是很难算出天花板的，不过从历史经验看，这类股票的高估值是横不住的，也就是估值基本上都是大起大落，不会走出类似汉字“厂”字形走势。如果估值能横住，那么每年股价的收益率就基本等于业绩增速，但是很少看到高估值品种估值能够横住。对投资而言，这意味着对于这类股票，绝大多数情况下，我们只能赚估值的钱，而等不到赚业绩钱的时候。所以，对于这种高估值品种，最后市场都是“景气周期的趋势投资者” ’，不太会出现想象中的“第一阶段赚估值、第二阶段赚业绩”的情况。