第二十三章 2012年：稳增长、调结构、促改革

2012年国内股市呈N型走势。1~4月大盘上扬，但在3月初和5月初实现双头后，市场从5月开始至11月底持续下跌，指数下跌幅度高达20%，12月初触及1949点后迅速反弹，当月大涨14.6%，并成功使上证综指年线翻红，全年上涨3.17%。从结构上来说，2012年蓝筹股走出了明显的超额收益，市场“炒小”“炒差”现象有所遏制。2012年股市走出N型走势的主要原因除了经济增速的基本面变化之外，还有很重要的一点，2012年是政府换届之年，导致市场对政策不明朗，机构不愿做多。在年末中央经济工作会议后，市场对新一届的领导层有了希望，同时对来年的市场政策有了希望，市场在年末最后三周有一个翘尾行情，大盘快速上扬。2012.年上证综指走势与资本市场大事记如图23-1所示。

第一节大事回顾：再破2000点

一、股市信心论与“春季躁动”（1月4日~5月4日）

2012年初A股一改前一年颓势，元旦后调整两个交易日便开始一轮持续上涨行情。从当时国内外的市场环境来看，确实对股市是偏利好的。1月6~7日全国金融工作会议举行，温家宝总理明确提出深化新股发行制度市场化改革，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。纵观整个A股发展历史，最高层领导直接表达对股票市场支持的观点，都属于非常重要且少见的利好信号。2月18日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，这是2009年以后第2次降准，前一次是2011年11月30日。2月20日，证监会修改《上市公司收购管理办法》，将持股30%以上的股东每年2%自由增持股份的锁定期从12个月降至6个月，以进一步鼓励产业资本在合理价位增持股份。从国际环境来看，全球主要股票市场持续暴涨，美股创危机以来新高。从1月至3月两会开始之前上证综指上涨13%。

市场行情在3月初出现小转折。3月5日全国人大召开，《政府工作报告》将我国GDP目标定在7.5%，八年来首次低于8%。3月14日两会闭幕，温家宝总理在与中外记者的见面会上表示，“一些地方房价还远远没有回到合理价位，因此，调控不能放松”，市场解读房地产调控不可能出现松动，由此也引发股市调整。这次短期调整一直持续到3月底，其间，3月28日国务院决定设立温州金融综合改革试验区。行情在4月初再度开始回升向上，导火索是大幅调增QFII投资额度。4月3日，证监

会、人民银行和国家外汇管理局决定新增QFII投资额度500亿美元，总投资额度达到800亿美元。4月30日，沪深交易所和中登公司宣布下调交易经手贵及过户费，总体降幅为25%总额约达30亿元，将明显降低市场交易成本，减轻投资者负担。4月的上涨行情在5月初见顶，也结束了2012年的“春季躁动”行情。

二、阴雨绵绵、持续下跌（5月7日~9月5日）

5月份开始A股市场进入持续下跌过程中，5~9月几乎是没有像样反弹的连续下跌。这轮下跌的内在逻辑，核心就是盈利下行周期没走完，2012年第二季度中国GDP单季度增速跌破8%这个重要心理关口至7.7%，由此引发了市场对于未来中长期中国经济增速“下台阶”的讨论，对股票市场而言，就是整个上市公司未来的盈利中枢以及估值中枢都将因此而修正。从行情属性来看，2012年1~4月的“春季躁动”上涨行情，性质上属于盈利快速下行周期中短期超跌后，由政策放松引发的反弹（不是反转）行情。类似行情性质的包括2008年4月降低印花税后的反弹、2022年5~7月的反弹等，感兴趣的读者可以比较来看。

持续下跌过程中，市场出现了不少利好，但总体对行情影响不大。5月7日，全国证券公司创新发展研讨会在京召开，证监会主席郭树清强调当前我国证券公司和证劵行业处于历史上最好的发展时期。会议期间《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施（征求意见稿）》发布，更将金融创新推向了高潮，所列明的十一项中国证券业的改革重点涵盖了证券公司业务、管理、产品及经营模式等所有方面。6月20日，证监会表示将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%，这有利于吸引更多资金入市。与此同时，央行在5月12日宣布降准、6月7日三年来首次宣布降息、7月5日再次宣布不对称降息，面对连续降准降息利好，市场却丝毫没有企稳回升的迹象。

这期间的利空主要来自对资金分流的担忧。6月1日，国务院办公厅转发国家发展改革委等八部门的《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》提出，研究制定境外企业到境内发行人民币股票的制度规则，认真做好相关技术准备，适时启动境外企业到境内发行人民币股票试点，市场认为国际板将再度提上日程并将大量分流A股的流动性，6月4日大盘暴跌。8月3日，新三板扩容获国务院批准，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。证监会负责人表示，“新三板”有利于缓解主板、创业板IPO压

力，对于股票市场不构成资金分流。8月27日，证金公司启动转融通业务，市场有观点认为转融通试点的推出意味着“做空”时代来临，但其实根据证金公司的安排，当时是先行启动转融资试点，先转融资后转融券的安排，理论上是应该在短期给市场带来增量资金。所以说，所有这些对资金分流的担忧，无非是下跌的借口不是主因，主因是对经济的担忧。

三、政策维稳、再破2000点（9月6日~12月3日）

上证综指9月5日收盘跌至2038点，距离2000点整数关口仅一步之遥。9月5日，国家发展改革委公布批复总投资规模逾7000亿元的25个城轨规划和项目后，9月6日，再次公布批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口、航道项目。保守估计，国家发展改革委在两天内集中公布批复的这些项目总投资规模超过1万亿元，由此引发市场在9月7日大涨，上证综指当日上涨3.7%。但这个反弹非常短促，随后市场继续下跌，到9月26日上证综指跌至2004点，盘中一度跌破2000点。

9月26日晚间，各界传递出维稳市场意图，对大盘2000点形成多方位支撑，包括：首先，30余家创业板公司几乎同时发布了关于不减持的公告；其次，新华网发文《全球皆涨A股独跌，拯救A股的声音愈发强烈》；再次，原证监会主席周正庆表示当务之急是先把行情搞上去；最后，保监会公告第一批获准管理险资的非保险类投资管理机构名单出炉，1.65万亿元险资或将进入股市；等等。在此刺激下，上证综指在9月27日大涨2.7%再次开启反弹。9月29日是中日邦交正常化40周年，由于钓鱼岛“国有化”事件引发中日关系紧张，双方此前筹划的中日邦交正常化40周年庆祝纪念活动受到影响，但总体看在2018年中美贸易争端以前，国际政治事件对于国内股市影响都不是太大。

9月27日开始的小反弹持续到了10月22日，此后行情再度往下。11月8日，中共十八大正式召开，提出确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标。11月11日，证监会主席郭树清在十八大新闻中心接受集体记者采访时表示，对于股市的下跌，监管部门应该承担一定的责任，但不是等于完全的责任和绝大部分的责任。他说，作一个新兴市场，存在不可逾越的缺陷和不足，比如投资的理念等。采访内容引发媒体争相报道。11月13日，国务院批准增加2000亿元RQFII投资额度至2700亿元，单边下行市场中此类小利好几乎没用。11月19日，酒鬼酒被曝塑化剂超标260%，引发白酒行业塑化剂事件爆发。11月27日，上证综指收盘价跌破2000点，

“2000点保卫战”失败，沪指再次回到“1”时代。此外，从2012年11月浙江世宝上市后，A股市场IPO再度暂停，虽然官方没有明确说明，但是事实上新股发行已经处于停歇的状态。

四、年底行情反转大爆发（12月4~31日）

上证综指在12月3日下跌1.0%后，在12月4日盘中最低探至1949点随即开始反攻，12月A股市场反转向上大爆发。2012年12月的上涨行情在A股历史上非常著名，虽然在5~11月间连续下跌，但由于12月的大幅上涨，2012年全年上证综指收益率还是上涨的，以至于后面市场一想到年底行情往往就能想到2012年12月。

行情为什么会在12月初爆发？具体“催化剂”是什么？从12月上旬的各种新闻报道来看，并没有具体的明确的事件性“催化剂”，有点类似于1999年的“5．19”行情，也没有特别明确的事件性标志。一种观点认为，12月行情启动的导火索是月初的制造业PMI超预期，从上个月的50.2上升到了50.6，显示经济开始复苏。这种说法也是事后去找理由的一种解释，因为在此之前制造业PMI已经连续两月回升，从49.2上升到了50.2，行情为什么在前面就没有启动呢？

笔者认为行情在12月启动的核心逻辑确实是经济复苏，或者说当时那轮盈利快速下行周期基本结束了，因为2012年12月初的低点如果从Wind全A指数角度看，非但是2012年的低点，更是此后长期行情的低点①。这里面的特殊性在于当时的行情明显滞后于基本面变化，也就是说一般情况下“政策底一市场底一业绩底”的顺序逻辑，在2012年“市场底”却滞后于“业绩底”出现。之所以会滞后，我们认为主要还是跟当时经济下台阶的大背景有关，市场对于未来中长期经济的不确定性，导致行为偏离了一般经济周期规律。

12月13日，美联储宣布推出第四轮量化宽松（QE4），在第三轮量化宽松的基础上，将进一步增大美联储的资产规模。12月15日中央经济工作会议召开，确定了明年经济工作的六大任务，并提出积极稳妥推进城镇化、着力提高城镇化质量。12月A股市场权重股大涨，上证综指单月涨幅14.6%，也是两年以来最大的月阳线。

① 2013年6月25日由于“钱荒”，指数盘中曾跌破过2012.年12月4日低点，除此以外，截至2023年底指效再没有跌破过2012年12月初的低点。如果以收盘价计算，那么2012年12月4日的收盘价，一直到本书截稿时再未被跌破过。

第二节经济形势：真正的“衰退”

一、“保8”和“破8”

2012年中国经济出现了显著的增速下滑，照理说，一个大国经济体在连续多年的超高速增长后出现一定的增速回落也很正常，但2012年经济增速下滑的幅度之大是完全超出人们预期的。对世界经济而言，2008年是经济危机，2009年是经济衰退。而对中国经济而言，真正意义上的“衰退”应该是2012年①。

2012年全年中国GDP实际增速7.9%，增速比上年下行1.6%；固定资产投资累计同比增速达到20.6%，较上年回落3.2%，继续保持着很高的增长速度，自2003年起连续十年固定资产投资增速在20% 以上；工业增加值累计同比增速10.0%，增速较上年下降3.9%，全年工业企业利润总额同比增速0.8%，增速较上年大幅下降14.9%，几乎已经到了零增长。社会消费品零售总额名义同比增速14.3%，增速比上年下降2.8%。

同2011年一样，2012年经济增长指标出现了全面下滑的态势，而且下滑速度更快。2012年从第一季度起经济增长速度就出现明显下滑，第一季度GDP同比增速8.1%，比2011年第四季度大幅下降0.7%，第二季度GDP增速继续下滑至7.6%，第三季度到了7.5%，第四季度在一系列刺激政策下回升至8.1%。

2012年市场还在谈论GDP增速是否要“保8”的问题，但形势的变化发展远比想象得要快，“保8”根本没有来得及过渡，GDP增速就已经进入“7%”的运行区间。

二、新一轮的经济刺激政策

2012年随着经济增速的快速下行，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，

① 按经济学教科书的说法，严格意义的衰退指的是经济负增长，但中国经济自改革开放以来从未出现过负增长，本书遵循市场分析的一般说法，对中国经济而言，“衰退”一词指经济增速的大幅下滑。

包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升。

在货币政策方面，一是在2011年12月5日下调存款准备金率0.5%的基础上，于2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5%。二是中国人民银行分别于6月8日、7月6日两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由3.5%下降到3%，累计下调0.5%；1年期贷款基准利率由6.56%下降到6%，累计下调0.56%。

同时，2012年人民银行在降息的同时把利率调整与利率市场化改革相结合，调整金融机构存贷款利率浮动区间：一是将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；二是将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。

财政政策方面，2012年国家发改委审批通过了一大批投资项目。其中就有当时特别有名的宝钢湛江项目，2012年5月24日，湛江千万吨钢铁项目获批，湛江市市长王中丙走出国家发展改革委大门时，忍不住亲吻项目获批文件，这个场景经照片定格后，迅速在网络上广为传播，引起广泛热议。

而从2012年起，我们看到主要靠财政政策拉动的基础设施建设投资同比增速快速升起，累计增速到2013年初时达到了25%（见图23-2）。自此之后到2017年，在制造业和房地产开发投资都持续回落的过程中，基建投资对整体固定资产投资和宏观经济增速的作用越来越大。

三、政策重心从 “总量”转向 “结构”

在关注财政政策和货币政策这两项传统经济政策的同时，需要注意到的一个重大变化就是，从2012年开始，政府经济政策的重点开始逐步从“总量”转向了“结构”，特别是2012年中共十八大以后，新一届政府对中国经济中的“结构性”问题的重视度应该说要比经济增速等“总量性”问题更高。

“稳增长、调结构、促改革”，是之后几年中各项政府报告和公文中出现得最多的提法。2012年11月19日，《人民日报》理论版刊登了中国社会科学院经济学部主任陈佳贵的文章，文章题目就叫“稳增长、调结构、促改革”。这其中，“调结构”从事后来看是最核心的，对后来中国经济的发展产生了深远影响，“调结构”也是之后2013~2015年股市中小创行情能够爆发的重要政策环境基础。

四、2012年A股盈利和估值变化趋势回顾

2012年A股上市公司利润出现了明显下滑，2011年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速1%，较上一年下降12%，主板表现好于中小板和创业板。其中，主板利润增速2%，较上年回落12%，中小板和创业板利润增速下滑幅度更大，中小板利润增速-11%，创业板利润增速-8%，分别较上年回落22%和16%；非金融和非金融剔除“两油”的归属母公司所有者净利润增速均为-12%（见图23-3）。

图23-3 2011年和2012年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比

2012年上市公司业绩增速再度下台阶，但全年增速波动不大，估值第二季度则出现了明显的下降，但全年基本保持震荡走势。以上证综指计算，2012年底全年市盈率（TTM）在11.7倍，较2011年底下降6%，而上证综指虽然全年涨幅3.2%，但指数年内振幅比较大，指数的波动主要来源于估值的波动（见图23-4）。

2012年有一个很有意思的现象，本应星反比关系的估值和利率在当年走势几乎完全一致，这同时也说明了，基本面的预期其实是造成2012年估值变化的主因。2012年中国经济出现了显著的增速下滑，下滑的速度和幅度均大大超出预期，“信心”则是影响2012年股市估值波动的主线。第一季度GDP数据大幅下滑，上市公司业绩也出现大幅下降，但估值并没有明显下行，很重要的一个方面就是PMI大幅上升，也就是说，市场对于投资拉动经济仍持观望态度。第二季度随着PMI数据的大幅回落估值随即进入震荡下跌通道。而年末随着经济增速的企稳，估值也随之出现了反弹。

第三节行情特征：欣欣向荣的地产周期

2012年的股市表现要大幅好于2011年，行情特征体现在：

（1）总体而言属于微涨。上证综指年涨幅3%、Wind全A全年涨幅5%、全部个

股收益率算术平均值是3%、全部个股收益率中位数是-2%，全年上涨个股数占比45%，下跌个股数占比55%（见图23-5）。

（2）2012年板块的结构差异性很大，这主要是由于基本面分化造成的。2012年全部A股归属母公司所有者净利润增速是正增长1%，但剔除金融后是负增长12%，中小板和创业板均有较大幅度业绩负增长，意味着金融业绩在独自支撑。股价的表现也反映了这种结构性分化。

（3）从风格上看，主板蓝筹表现要明显好于中小创。其中上证50指数全年累计上涨15%，沪深300上涨8%，均属于不错的表现。但中小板指、创业板指、创业板50三个指数全部收负，其中创业板50指数跌幅较大达到了-8%。

（4）从行业特征看（见图23-6），一是在地产上行周期中，地产链板块（房地产、建筑、家电等行业）表现非常好；二是在降息周期中，劵商等非银板块表现非常好；三是年底经济数据出现复苏，银行板块在12月有显著的超额收益。

一、地产板块领涨又一轮地产上行周期

房地产政策在2011年严厉收紧后，2012年名义上各项调控政策依然非常严厉，包括限购等措施依旧在实施，但实际上进入2012年以后，各地对房地产的政策是有所松动的，各种微调的动作越来越多。

先是多个城市出现了公积金贷款额度的调整放宽，然后是有限购条件的放松，首套房贷款利率从上浮到恢复基准再到九折、八五折。到6月和7月央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松。所以我们看到商品房销售面积累计同比增速在2012年出现了快速拉起，从年初的-14%快速上升到年底的2%，跨年后2013年2月累计同比增速上升到50%。新一轮的房地产上行周期又开启了（见图23-7）。

而年底“新型城镇化”概念，以及“未来几十年最大的发展潜力在城镇化”的提法，又迅速点燃了市场的做多热情，房地产作为直接受益板块直接强劲领涨大盘。

国务院副总理李克强2012年11月28日在中南海紫光阁会见世界银行行长金墉时指出：“中国已进入中等收入国家行列，但发展还很不平衡，尤其是城乡差距量大面广，差距就是潜力，未来几十年最大的发展潜力在城镇化。”“13亿人的现代化和近10亿人的城镇化，在人类历史上是没有的，中国这条路走好了，不仅造福中国人民，对世界也是贡献。”

在整个2012年，房地产及其产业链表现是最好的，其中房地产行业指数上涨高达32%，建筑行业涨幅达19%，家电行业涨幅达16%。

二、第四季度经济复苏银行走势强劲

2012年市场行情的另一个表现是随着降准降息、财政基建、地产放松等一系列刺激政策后，经济在第四季度出现了复苏迹象，体现在制造业PMI指数在八月见底49.2后，9月、10月、11月连续三个月回升，并超过50的荣枯分界线，11月制造业PMI指数达到50.6，I2月持续在50.6。

银行股在2012年12月出现了大幅拉升，银行指数12月单月涨幅高达23%（见

2012年研究分析难点主要在于行情反应严重滞后于基本面。社融、基建、房地产数据基本在2012年第二季度以后都开始回升，但行情要到2012年12月初才启动。一般情况下股市表现都会领先基本面，2012年是一个典型的行情反应滞后案例，这种情况下研究分析的难度会大幅攀升，因为当时你并不知道到底是行情反应滞后了还是基本面判断出错了。

三、房地产行业历史超额收益分析

回顾2000~2017年整个房地产行业股票的超额收益的走势（见图23-9，超额

（1） 2006年之前A股的房地产股票基本上是没有超额收益的，在此期间内房地产上市公司的净资产收益率（ROE）非常低，基本到不了4%。

（2） 2006~2009年，房地产股票出现了第一段超额收益区间，这背后对应的是房地产上市公司盈利能力的大幅攀升，ROE从不到4%提高到12%的水平。

（3）2012~2017年，是房地产股票的第二段超额收益区间，这段行业超额收益的时间区间更长、幅度更大。这个区间内，房地产上市公司的盈利能力并没有进一步提升，而是维持了持续稳定较高的ROE（基本上在12%左右）。

房地产行业超额收益的表现，很好地验证了本书始终坚持的观点，盈利能力很多时候比盈利增速更重要，持续稳定较高的ROE是股价上涨的充分条件。

2012稳增长、调结构、促改革

第一节大事回顾：再破2000点

一、股市信心论与“春季躁动”（1月4日~5月4日）

二、阴雨绵绵、持续下跌（5月7日~9月5日）

三、政策维稳、再破2000点（9月6日~12月3日）

四、年底行情反转大爆发（12月4~31日）

第二节经济形势：真正的“衰退”

一、“保8”和“破8”

二、新一轮的经济刺激政策

三、政策重心从 “总量”转向 “结构”

四、2012年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节行情特征：欣欣向荣的地产周期

一、地产板块领涨又一轮地产上行周期

二、第四季度经济复苏银行走势强劲

三、房地产行业历史超额收益分析

本页文字

第一节 大事回顾：再破2000点

一、股市信心论与“春季躁动”（1月4日~5月4日）

二、阴雨绵绵、持续下跌（5月7日~9月5日）

三、政策维稳、再破2000点（9月6日~12月3日）

四、年底行情反转大爆发（12月4~31日）

第二节 经济形势：真正的“衰退”

一、“保8”和“破8”

二、新一轮的经济刺激政策

三、政策重心从 “总量”转向 “结构”

四、2012年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：欣欣向荣的地产周期

一、地产板块领涨又一轮地产上行周期

二、第四季度经济复苏银行走势强劲

三、房地产行业历史超额收益分析

第一节大事回顾：再破2000点

第二节经济形势：真正的“衰退”

第三节行情特征：欣欣向荣的地产周期