2015股市异常波动

2015年上半年股市延续2014年的牛市行情，市场普遍对股票市场有较高期待。在杠杆资金的推动下很快站上5000点高位，然而随之而来的清理场内外配资让指数迅速下探，股市经历了从“快牛”到“股灾”的泡沫破灭。虽然全年看上证综指仍有5.6%的涨幅，但整体点位经历了过山车式的震荡（2927点，5166点），在6月上旬触及高位后随即下行，第四季度在维持年初点位的基础上缓慢震荡上行。这次“股灾”可谓“快牛”之后的“快熊”，事后来看，这是一场由杠杆资金引发的流动性危机，本质上还是股市资金炒作后泡沫的破灭，可谓“成也萧何，败也萧何”。2015年上证综指走势与资本市场大事记如图26-1所示。

第一节大事回顾：“杠杆牛”被打死了

一、“改革牛”+“杠杆牛”（1月5日～5月27日）

2015年被誉为改革的“关键之年”，2015年上半年牛市行情启动也正是从两会后开始的。2014年末疯狂的牛市行情由于1月初中国证监会处罚两融业务违规券商而告一段落，此后市场一直处于“不温不火”的状态，即使在央行2月4日、28日连续宣布“双降”之后，市场的反应也并不强烈。

然而两会之后，市场开始走出单边上行的牛市行情。一方面，诸多重磅改革措施如国企改革、多层次资本市场体系建设、“互联网＋”和 “中国制造2025” 等，为市场启动新一轮牛市提供了信心和题材；另一方面，财政部发文确认置换1万亿元地方债，深港通提上日程以及养老金有望入市等实质性政策利好不断，而且高层也接连发声明确表示对股市的支持。继中国证监会主席的肖钢3月初表示认同A股“改革牛”的说法之后，12日，周小川在十二届全国人大三次会议记者会上表示，资金进入股市也是支持实体经济，可以说A股的经济地位得到了空前提高。总结来看，政策宽松利好、改革提供契机是这一轮上涨的根本原因。

这一轮“改革牛”行情从3月初至5月底延续了大概3个月，其间主要由两个上涨阶段构成。第一个阶段从3月初至4月下旬主要是受两会等改革政策的利好，第二个阶段从“人民日报”（实际上是人民网的股票频道）4月21日发表“4000点是牛市的开端”叠加二度“双降”开始，市场在4月底历经小幅回调后再次上冲5000点。

与此同时，投资者加杠杆是导致此轮上涨行情的直接原因。许多资金通过两融加大杠杆进场，致使两融余额和成交量不断创新高。投资者加杠杆的方式除了场内配资即券商的两融业务之外，很多是通过场外配资的形式。除了恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺之外，民间配资机构活动更为猖獗。多数配资公司打出了5～10倍的高杠杆来吸引客户。杠杆资金的存在大大提高了股市的波动，使得涨跌趋势不断强化，助涨杀跌情绪蔓延。其实从2014年开始的牛市主要有两波杠杆资金加速入市，从而推动了市场加速上涨：

第一波是2014年11月至2015年1月，两融余额从0.75万亿元增至1.1万亿元上涨46.7%，同期上证综指涨幅35.8%。1月16日，中国证监会通报中信证券等12家券商因两融业务违规被罚。此后杠杆资金加速入市告一段落，市场也开始了约1个月的调整。

第二波从2015年3月至5月末，融资余额从1.2万亿元增至2.26万亿元，上涨88.3%，同期上证综指和创业板指涨幅分别达59.8%和102.3%。5月20日，沪深两市融资余额高达20057.39亿元，首次突破2万亿元。而这一不断攀升的数据直到6月18日才刹住车，当天两融余额升至2.27万亿元，为历史峰值。伴随着增量资金的不断入市，两市成交量也水涨船高，并于5月25日成功突破了2万亿元大关，当天两市共成交20330.29亿元，创下了全球史无前例的成交纪录。

杠杆交易盛行，故事与题材股疯狂。这一阶段，股价与业绩表现基本无关，具备题材和故事的小市值公司则明显跑赢了大市值蓝筹和股指走势。沪指从2014年12月31日收盘点位3234.68点起步，一路扶摇直上攻城拔寨突破4000点、5000点，并于2015年6月12日站上5178.19点高位。时隔七年后重新站上5000点整数关口，“杠杆牛”应运而生，市场一片欢腾。

二、“两次股灾”股市异常波动（5月28日~9月14日）

第一次股灾：5月28日至7月8日。沪深两市5月28日大幅调整，上证综指当天下跌6.50%，跌幅高达321点，市场遭遇“千股跌停”。随后继续上冲超过500点，在6月初开始迅速下行，实际意义上的“股灾”发生。本轮下跌的主要诱因是中国证监会6月2日发布的《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》，旨在解决前期杠杆资金肆虐导致的市场过快上涨，建立逆周期的市场调节机制，要求券商清理场外配资相关业务，从而引发市场恐慌。清理的杠杆资金既包括规范的两融等场内

配资，也包括游离于监管之外的场外配资（如P2P配资等）。

市场下跌初期，仍以主动去杠杆为主，后期股市持续下跌导致大面积的杠杆资金被动强行平仓并使市场恐慌情绪升级，资金出逃和基金赎回接踵而至，进一步加剧了流动性危机和市场的恐慌情绪。大批个股跌停导致流动性风险凸显，金融机构资金由于无法平仓面临损失的风险，投资者无法通过减仓控制损失，只能依靠股指期货对冲，引起股指期货贴水严重并引来恶意做空资金趁火打劫，加剧市场下跌趋势。

除了清理杠杆资金引发的恐慌，对于货币市场流动性的担忧也是“股灾”的重要推手。一方面，在外汇占款减少的背景下，央行暂停逆回购操作、部分中期借贷便利（MLF）到期使得基础货币供应减少；另一方面，地方债高频发行、企业缴税、信用扩张有所加快导致银行体系资金消耗加快，同时市场对货币政策收紧十分担心，5月28日央行对部分机构的定向正回购也是引发当日股市大跌的重要原因。

后期央行进行了“双降”（6月27日），并根据证金公司的需求向其提供充足的再贷款等流动性支持，中国证监会出台了暂停IPO，券商出资购买股票，并于7月1日发布《证券公司融资融券业务管理办法》，提出可展期、不强平、扩大证券公司融资渠道，并降低了A股的交易结算费用，7月5日汇金公告称在二级市场买入交易型开放式指数基金（ETF），并将继续买入。在一系列救市方案的推动下，市场恐慌情绪才有所缓解。

第二次股灾：8月17～25日。汇改叠加全球股市暴跌是引发第二次下跌的主要原因。8月11日人民币汇改启动，汇率中间价瞬间贬值幅度超3%；同时，海外股市的暴跌也加剧了A股的第二轮回调。

第二轮股灾的下跌速度较前一次而言更加猛烈，而监管层的救市行动也更加干脆直接。8月23日，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%，关于养老金入市的政策传闻终于落地。紧接着8月25日晚，央行时隔两个月后再次宣布“双降”，当天，中金所出台措施抑制股指期货市场过度投机。一系列的救市措施平稳了市场情绪，叠加海外股市回暖和内外资券商为A股发声唱多，股市止跌企稳。

三、金融反腐和制度完善（9月15日~12月31日）

股灾之后，监管机构针对二级市场的直接措施在慢慢退出，相反，金融反腐和制

度完善成了后股灾时期的工作重心，这一段时期指数从3000点左右缓慢震荡上行，指数的波动较前期大幅降低。

一方面，金融监管领域多名监管层高管落马。9月16日，中纪委监察部网站发布消息称，中国证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪，正在接受组织调查。这成为2015年轰轰烈烈的金融反腐的前奏。10月13日，国务院正式发文免去张育军中国证监会主席助理职务。11月2日，泽熙投资管理有限公司法定代表人、总经理徐翔等人通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，其行为涉嫌违法犯罪，被公安机关依法采取刑事强制措施。11月13日，中央纪委监察部网站发布消息称，证监会副主席姚刚涉嫌严重违纪，目前正在接受组织调查。

另一方面，资本市场相关制度不断完善。中国证监会9月17日发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，要求持续对场外配资进行清理和整顿。11月6日，中国证监会提出了进一步改革完善新股发行制度的政策措施，取消预缴款制度，同时意味着IPO暂停3个多月后再度重启；11月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所13日分别就《融资融券交易实施细则》（2015年修订）进行修改，两交易所均规定，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于100%。12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起实施。12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。

第二节经济形势：严重的通缩，最困难的时刻

一、“破7”，进入“6时代”

笔者认为，2015年是2000年以来中国经济最困难的时刻，全部经济指标全面下滑，投资增速出现显著下行，出口和工业企业利润同比1999年首次出现负增长，通缩形势严峻PPI同比跌至 -5.2%。

2015年全年中国GDP实际增速6.9%，增速比继续下行0.4%，中国经济增速跌破7%，进入了 “6时代”；固定资产投资累计同比增速达到10.0%，较上年大幅回落5.7%，投资增速出现了严峻的下滑形势。其中，制造业投资、房地产开发投资、基建投资增速全面下行，房地产开发投资增速在2014年已经大幅下滑9.3%的基础上，2015年进一步大幅下滑9.5%，已经基本接近零增长。

工业增加值累计同比增速6.1%，增速较上年下降2.2%，全年工业企业利润总额同比增速 -2.9%，增速较上年大幅回落11.4%，是自1999年以来工业企业利润增速首次出现负增长。社会消费品零售总额名义同比增速10.7%，增速比上年下降1.3%。出口累计同比增速 -2.9%，增速较上一年下滑9.0%，20世纪90年代以来除2009年外出口增速首次负增长。

二、通缩，企业利润全面下滑

2015年对中国经济和资本市场伤害最深的是通货紧缩的进一步加剧，在产能过剩、油价暴跌、出口萎缩的背景下，CPI同比增速跌至1.4%，PPI同比增速更是出现了连续几十个月的同比负增长，到2015年时PPI负增长的情况已经非常严峻，从2015年8～12月连续五个月PPI同比负增长高达5.9%。^①

这导致了经济的名义增速要比实际增速更低，2015年实际GDP是6.9%，但是名义增速仅6.3%（初步核算数）。通缩的直接结果是企业营收大幅缩减，利润严重下滑。根据国家统计局工业企业分行业的数据，2014年和2015年几乎所有行业营业收入同比增速都是下滑的，约2/3行业的利润总额同比增速是下滑的（见表26-1）。

三、货币政策再放水，资金利率大幅下行

延续2014年11月降息的趋势，2015年货币政策进一步放松：

一是降准。2015年中国人民银行5次调整存款准备金率，包含4次普遍降准和5次定向降准，累计普遍下调金融机构存款准备金率2.5%，累计额外定向下调金融机构存款准备金率0.5%至6.5%。

二是降息。2015年中国人民银行连续5次下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率累计下调1.25%至4.35%；一年期存款基准利率累计下调1.25%至1.5%。

三是大幅降低货币资金利率。2015年，配合存贷款基准利率下调，央行公开市场7天期逆回购操作利率先后9次下行，年末操作利率为2.25%，较年初下降160个基点，对引导货币市场利率下行发挥了关键作用（见图26-2）。

四、2015年A股盈利和估值变化趋势回顾

2015年的利润结构仍然延续2014年的风格，中小板和创业板业绩持续跑赢主板，但整体增速较上年均有不同程度的下滑，只有中小板业绩增速环比仍有提高。2015年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速-1%，较上一年下降7%，主板利润增速-2%，较上年下降8%，中小板利润增速19%，较上年提高1%，创业板利润增速21%，较上年下降4%；非金融利润增速-14%，非金融剔除“两油”的归属母公司所有者净利润增速为-7%，二者较上年均有比较大幅的下降（见图26-3）。

图中文字与数据

纵轴：增速（%）；刻度：−20、−15、−10、−5、0、5、10、15、20、25、30。

图例：2014年、2015年。

板块	2014年（%）	2015年（%）
全部A股	6	-1
主板	6	-2
中小板	18	19
创业板	25	21
全部A股剔除金融	1	-14
A股剔除金融、“两油”	6	-7

资料来源：Wind资讯、笔者计算。

2015年业绩增速先升后降，整体增速下滑，而指数总体的估值水平走成了三段式，但整体估值仍是下行趋势。以上证综指计算，2015年底全年市盈率（TTM）在16.5倍，较2014年底上升16%，上证综指全年上涨5.6%，2015年指数跟随估值，也走出了三段式行情。

整体看指数估值回升的主要原因有两方面：一是货币放水导致的利率大幅下降。2015年长端利率相对于2014年大幅下降，年底的时候竟然降到了3%以下，这是估值提升的最主要因素（见图26-4）。二是“改革牛”的政策号召，市场的一系列制度建设支撑市场信心，是制度红利带来的估值溢价。

图中文字与数据

左纵轴：PE（TTM），单位：倍；刻度：8、10、12、14、16、18、20、22、24。

右纵轴：收益率（%）；刻度：2.5、2.8、3.1、3.4、3.7、4.0、4.3、4.6。

横轴：2014年1月、2014年7月、2015年1月、2015年7月。

图例：上证综指PE（TTM）；十年期国债到期收益率。

资料来源：Wind资讯。

第三节行情特征：创新、并购、“互联网＋”

2015年股市大起大落，从全年看依然是大幅上涨的，行情特征主要体现在：

（1）市场有很强的赚钱效应。上证综指全年上涨9%、Wind全A全年上涨38%。个股平均涨幅要显著大于指数涨幅，全部个股收益率算术平均值是76%，全部个股收益率中位数是61%。有90%的股票在2015年是上涨的（见图26-5）。

图中文字与数据

纵轴：涨跌幅（%）；刻度：−10、0、10、20、30、40、50、60、70、80、90。

指数或统计指标	涨跌幅（%）
全部个股算术平均	76
全部个股中位数	61
上证综指	9
Wind全A	38
上证50	-6
沪深300	6
中小板指	54
创业板指	84
创业板50	84
中证500	43
中证1000	76

资料来源：Wind资讯、笔者计算。

（2）风格上中小创要明显好于主板。主板指数总体表现不佳，上证50指数全年是跌的，累计下跌6%，沪深300小幅上涨6%，中小板指和创业板指都是大涨，其中创业板指的涨幅更是达到了84%。

（3）2015年的股市行情，风格因素要远大于行业因素，涨得好的行业不但有TMT，还有轻工、纺服等传统行业（见图26-6）。最大的风格特征就是小市值公司表现要远好于大市值公司，这种行情特征和2000年时非常相似，并购重组大行其道。

图中文字与数据

纵轴：涨跌幅（%）；刻度：−20、0、20、40、60、80、100、120。

行业	涨跌幅（%）
计算机	100
轻工制造	90
纺织服装	89
休闲服务	78
传媒	77
通信	73
电子	72
综合	71
农林牧渔	67
电气设备	60
医药生物	57
化工	55
汽车	47
机械设备	47
商业贸易	46
房地产	45
家用电器	43
交通运输	33
国防军工	28
建筑材料	27
食品饮料	27
公用事业	23
有色金属	15
建筑装饰	14
钢铁	2
采掘	0
银行	-1
非银金融	-17

资料来源：Wind资讯。

（4）除了货币放水、“改革牛”以外，2015年出现“小票”行情背后的基本面

我们认为是资产间的比价效应发生了明显逆转。有基本面的传统行业在2015年业绩基本全军覆没，这一方面促使企业转型并购重组，另一方面也相应提高了那些传统意义上没有基本面的公司相对价值。

一、风格大于行业，小市值最重要

2015年的股市行情，风格因素要远大于行业因素，2015年涨得好的行业不仅仅是科技板块的计算机、传媒、电子、通信，轻工、纺服等传统行业指数涨幅也排在非常靠前的位置。

最大的风格特征就是小市值公司表现要远好于大市值公司，图26-7中我们把所有上市公司按照2015年初时候的市值大小进行分组，共分十组，然后考察每个组合在2015年全年收益率的中位数。从中很明显地可以看到，市值大小成为收益率高低的决定性因素。

图中文字与数据

纵轴：收益率（%）；刻度：0、20、40、60、80、100、120、140。

横轴：按市值由小到大分为1～10组；标记：小、市值、大。

市值组（由小到大）	全年收益率（%）
1	127
2	98
3	79
4	68
5	61
6	57
7	48
8	42
9	28
10	7

资料来源：Wind资讯、笔者计算。

从这个角度讲，2015年的市场行情与2000年的行情非常相似，并购重组成为市场最大的热点和炒作题材。只是到了2015年的时候，金融工具更加发达了，上市公司更加喜欢使用定向增发这个融资手段。数据中就可以看到，2015年时A股增发的金额呈现出了井喷式的增长（见图26-8）。

图中文字与数据

纵轴：金额（亿元）；刻度：0、2000、4000、6000、8000、10000、12000、14000、16000、18000、20000。

横轴（年份）：2000、2001、2002、2003、2004、2005、2006、2007、2008、2009、2010、2011、2012、2013、2014、2015、2016、2017、2018。

2015年A股市场增发金额出现爆发式增长。

资料来源：Wind资讯、笔者计算。

这一时期最有名的概念叫作“跨界定增”，而随着市场的大幅波动，管理层在之后逐步收紧了上市公司这种无限制的并购活动。

2016年5月11日，有媒体报道称，中国证监会已经叫停上市公司“跨界定增”，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。该报道称，水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。

5月13日下午闭市后，中国证监会新闻发言人邓舸针对中国证监会“叫停跨界定增”的传闻表示，目前再融资和并购重组政策没有任何变化。“空穴来风，未必无音”，虽然传言被澄清了，但跨界并购重组监管收紧也是一个不争的事实。

“一位并购项目负责人表示，尽管中国证监会上周末对‘叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视和VR四个行业’的传闻进行了澄清，但在实际操作中，涉及类金融的跨界并购事实上已被暂缓。此外，对于游戏、影视和VR等资本热捧的几个行业，具体审核时也是一事一议。”^①

二、“改革牛”并非完全无稽之谈

“改革牛”是在2015年被市场认可的最大逻辑。2015年国家出台了多项改革政

策和政策导向，包括“国企改革”“大众创业、万众创新”“互联网＋”等，这些无疑都激发了市场的热情。

“改革牛”或“杠杆牛”，这两个观点都有道理。这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。中国证监会主席肖钢在接受媒体采访时针对当前市场对A股上涨存在的两种观点发表了自己的看法。^①

虽然从事后看，2015年股市经历了两次“股灾”后大幅下挫，“改革牛”的论点感觉被市场证伪了。但我们想说的是，“改革牛”的逻辑并非无稽之谈，这种新政府上任后，市场对未来新政策的期待而造就的股市大涨，也并非中国独有。

即使在市场非常成熟的美国，我们也可以看到20世纪80年代里根上台后，进行了一系列经济改革，1982～1987年美股大幅上涨，分解来看，涨的也主要是估值（PE），业绩（EPS）基本一动不动（见图26-9）。美股要到1987年股灾以后才走上了股价上涨靠业绩的路径。那么，1982～1987年的美股大涨，又何尝不是“改革牛”呢？

图中文字与数据

纵轴：标准化值；刻度：0.5、1.0、1.5、2.0、2.5、3.0。

横轴：1982、1983、1984、1985、1986、1987（年份）。

图例：标普500、EPS、PE。

1982年1月标准化为1。

20世纪80年代“里根经济学”时，美股也出现过一大波“只涨估值（PE）不涨业绩（EPS）”的类似“改革牛”。

资料来源：Bloomberg、笔者计算。

三、相对比价效应，对小票行情的再思考

这里我们想再谈一点儿对2015年“小票”行情的思考。

谈及A股市场，特别是类似2015年大起大落的市场行情，很多投资者都会说A股市场“不价值”，或者说“博弈”成分占主导。

“价值”或者“不价值”、“博弈”或者“不博弈”看怎么理解。我们认为，A股市场总体是遵循价值逻辑的，即使是“博弈”也会讲究规则。

这个规则是什么？我们认为是资产的相对比价效应。水往低处流，人往高处走，资金又何尝不是呢？2015年之所以会出现如此波澜壮阔的“小票”行情，而基本完全忽视基本面，除了狂热以外，很重要的一点是，在当时，“没有基本面”的“小票”与“有基本面”的“白马蓝筹”，资产的比价出现了大幅逆转。

因为到2015年时，中国的传统经济产业基本已经全军覆没，几乎没有一个行业能拿得出手了，在通货紧缩下，全行业业绩负增长甚至全行业亏损都很常见。我们看到2015年规模以上工业企业利润增速-3%，是1999年以来的首次负增长（见图26-10）。中国经济中盈利能力最强的银行，2015年业绩增速1.8%，几乎也到了零增长（见图26-11）。

图中文字与数据

纵轴：增速（%）；刻度：−20、0、20、40、60、80、100。

横轴：1999～2015年，每年一个刻度（年份）。

2015年增速−3%，1999年以来工业企业利润增速首次负增长。

年份	利润增速（%）
1999	57
2000	92
2001	8
2002	22
2003	44
2004	57
2005	13
2006	32
2007	39
2008	13
2009	13
2010	54
2011	16
2012	1
2013	1
2014	8
2015	-3

资料来源：国家统计局、Wind资讯。

对于本身也谈不上什么“ROE”和“基本面” 的行业或者公司来说，有基本面的行业和公司业绩大幅下滑，无疑等于提高了这些公司的相对比价。这种经济环境，我们认为是2015年小票行情大爆发的另一个重要原因。