第二十七章 2016年：白马蓝筹，龙头崛起

2016年对整个资本市场甚至是全球局势来说都是值得铭记的一年，无论是国内A股市场的两次熔断、“万宝之争”，还是海外特朗普当选美国总统、英国脱欧，黑天鹅不断出现成了2016年的主旋律。在风险因素阴霾笼罩的环境下，整体指数走势平平，在经历了年初两次熔断大跌后一直处于震荡走势。从结构行情来看，上半年中小板走势偏强，主板偏弱，到下半年行情反转，大盘权重股发力上行。与此同时，改革是贯穿全年的重要行情元素，从国有企业兼并重组、混合所有制改革到供给侧结构性改革，产生出多只走出独立行情的受益改革概念的牛股。2016年上证综指走势与资本市场大事记如图27-1所示。

图27-1 2016年上证综指走势与资本市场大事记

图中文字与数据

（点）

3500

7月30日~12月2月： 12月3日~31日：

1月4~27日： 1月29日~4月13日： 4月14日～6月17日： 6月18日～7月28日：

两次熔断注册制暂缓+“黑色最严借壳新规万科复牌产业资本接棒打“妖精”

系”暴涨 +“黑色系”暴跌 “险资”举牌

3400

11月9日特朗普当

1月4~7日沪深7月19日万科表示

选美国第45任总统

300指数两次熔断已提交《关于提请查

3300 9月9日中国证监会

4月21月国内三处钜盛华及其控制的

1月8日熔断机制暂修订并购重纽规则，

停实施大期货交易所出相关资管计划违法违

进一步缩短上市公司

3200规行为的公告》

台措施，抑制交停牌时间

1月9日上交所、深

易过热

交所发布关于落实《减

持新规》相关事宜

3100

12月3日刘士余

5月1日全国范围

谴责“野蛮人”

推广营改增试点

3000 12月5日深港通

正式启动

8月16日国务

院批准《深港

2900

通实施方案》

9月30日中国证监会发布

6月17日 “史上最严借壳

2800 《内地与香港股票市场交易

新规”《上市公司重大资产

互联互通机制若干规定》

重组办法》正在酝酿

示注册制暂缓10月10日国务院发布《关

2700 6月23日英国脱欧公投

于积极稳妥降低企业杠杆率

2月29日央行降准的意见》

5月11月 *ST博

2600

1月27日中央财经领导小组十二元退市，打破A股

“不死鸟” 神话

次会议，研究供给侧改革方案

2500

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

图27-1 2016年上证综指走势与资本市场大事记

资料来源：Wind资讯。

第一节大事回顾：风险因素迟迟不散

一、两次熔断（1月4～27日）

2016年伊始，全球资本市场均出现了“开门黑”的行情，先是A股熔断机制和新股申购新制度正式生效的第一个交易日，作为熔断机制的基准指数，沪深300指数先后触发5%和7%的熔断阈值，股票现货和股指期货市场于2016年1月4日13时33分起暂停当日交易。指数熔断的同时，两市再现“千股跌停”。祸不单行，指数在3天后再次熔断。2016年1月7日，早盘9点42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市将在9点57分恢复交易。开盘后，仅3分钟，沪深300指数再度快速探底，最大跌幅7.21%，二度熔断触及阈值，同时也创造了休市最快纪录。与此同时，美国WTI原油在2016年1月大跌9.2%，布伦特原油则大跌7.8%。A股的断崖式下跌叠加原油价格大幅下跌，全球资本市场开启了一轮恐慌性大抛售。

那么A股开年暴跌的原因到底是什么呢？1月7日，就是第二次熔断的当天，中国证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”），自1月9日起施行。根据减持新规要求，交易所需要规范大股东减持预披露行为，细化相关信息披露要求。要求大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。

其实从年初股票迅速下跌的行情来看，根本原因不在熔断机制，而是投资者出于

对董事、监事、高管减持以及注册制对股市流动性冲击的担心，但熔断机制确实造成了投资者的恐慌心理，形成了“羊群效应”

1月7日晚间，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所发布通知，为维护市场稳定运行，经中国证监会同意，自1月8日起暂停实施指数熔断机制。截至1月28日，A股1个月内下跌19.4%，19个交易日内有5天上证综指跌幅超过3%，最高单日跌幅高达7%。

2016年1月还有一件很重要的事情，对中国经济和资本市场都将产生深远影响，那就是供给侧结构性改草第一次登上历史舞台。1月27日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经领导小组组长习近平主持召开中央财经领导小组第十二次会议，研究供给侧结构性改革方案。

二、注册制暂缓＋“黑色系”暴涨（1月29日~4月13日）

继1月A股大跌之后，监管层在制度革新方面的动作明显有所放慢，并出台各项维稳措施，指数也开始从底部反弹，开始了为期两个多月的上涨周期，涨幅高达12%。除了紧急暂停熔断机制外，2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，中国证监会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的，研究论证需要相当长的一个过程。这也意味着股票发行注册制改草将暂缓施行。同时，3月18日中国证券金融股份有限公司公告，自2016年3月21日起，中国证券金融股份有限公司恢复转融资业务，并下调各期限转融资费率。随着两融业务的恢复，劵商开始下调两融利率抢夺融资客，这为A股杠杆资金的再度人场铺平了道路。

政策红利的释放和基本面的好转也为这一波反弹行情提供了动力。2016年世界主要国家央行开启新一轮货币宽松，决策层顺应国际货币宽松的大趋势和国内经济稳增长的需要实施宽松的货币政策。中国人民银行2月29日宣布，自3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。1月份全国新增人民币贷款2.51万亿元，同比多增1.04万亿元，创历史新高。而基本面的好转也为情绪反转提供了动力，例如，1~2月，全国规模以上工业企业利润同比增长4.8%，结束了此前连续7个月的下滑态势，PMI及PMI新订单环比数据出现小幅回升。总之，监管层的维稳、政策面的宽松，加上基本面的好转使得情绪面和资金面迅速回暖，开启了一波小反弹周期。

然而鉴于2016年初股债两市的不景气，宽松的信贷就导致一部分资金流入了大宗商品市场。2月初以来焦炭、螺纹钢等“黑色系”暴涨，股市微微回暖、“黑色系”商品的暴涨是这段时间最鲜明的特征。

三、最严借壳新规＋“黑色系”暴跌（4月14日~6月17日）

热钱流人带来的“黑色系” 暴涨引发了监管层的关注。4月21日晚，国内三大期货交易所出台措施，抑制交易过热。其中，上海期货交易所上调“黑色系”，商品交易手续费，大连商品交易所调整铁矿石和聚丙烯品种手续费标准，郑州商品交易所发布风险提示函。随即“黑色系”暴跌，A股钢铁行业指数从4月13日开始在1个月内下跌了15%。

除了“黑色系”的暴跌，中国证监会对于暂缓“中概股”回归的态度也被市场解读成了重大利空。5月6日，中国证监会发言人张晓军表示，近3年已有5家在海外上市的红筹企业实现退市后，通过并购重组回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。中国证监会注意到市场的这些反应，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入的分析研究。中国证监会明确对壳资源炒作的否定态度使得市场反应剧烈，上证综指连续两个交易日单日跌幅近3%。6月17日，中国证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见，“史上最严借壳新规”即将出台。

伴随着“黑色系”的暴跌和监管层对壳资源的明确态度，A股又开启了一轮下跌周期，4月中旬至5月中旬是指数下跌最剧烈的一段，上证综指下跌了近9%。

四、万科复牌（6月18日~7月28日）

6月底至7月底短短一个多月时间，虽然经历了英国脱欧公投这样的小概率事件，但对股票市场影响最大的事件其实是万科的复牌。7月4日，重组停牌7个半月的万科A终于迎来复牌。在复牌后股价连续2日跌停的背景下，“宝能系”依然逆市出手增持。资料显示，“宝能系”旗下公司钜盛华于7月5~6日购入万科股票7839.23万股，占公司总股本的0.71%，涉及资金高达15亿元。在本次购入后，钜盛华及其一致行动人前海人寿保险合计持有万科股票275978.80万股，占其总股份的

比例达到24.97%。

万科7月19日表示，已向中国证监会、中国基金业协会、深交所、深圳证监局提交《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》。中国证监会新闻发言人邓舸7月22日表示，至今没有看到万科相关股东与管理层采取有诚意、有效的措施消除分歧，相反通过各种方式激化矛盾，严重影响了公司的市场形象及正常的生产经营，中国证监会对万科相关股东与管理层表示谴责；对监管中发现的任何违法违规行为，都将依法严肃查处。

A股曾在万科复牌后走出一波小幅上涨行情，但随着“万宝之争”逐渐白热化，7月12日开始A股又开始回调，这期间A股整体下跌1.6%。

五、产业资本接棒“险资”举牌（7月30日～12月2日）

在“万宝之争”暂告一段落之时，恒大举牌万科又掀起了产业资本举牌A股公司的大潮，2016年7月底至9月底期间A股基本呈现震荡走势，指数经历了两轮小波段，整体涨幅仅2%。这期间主要以房地产、建筑、建材等板块领涨，整体逆转了上半年的中小票领涨行情。8月4日，恒大及其董事长许家印购人约5.17亿股万科A股，持股比例4.68%，总代价为91.1亿元。恒大表示，购买万科因其为中国最大的房地产开发商之一，且万科财务表现强劲。而与此同时，产业资本的举牌势头已经逐渐超过了保险资金，也是撬动下半年地产行情的主要推手。进入9月以来，A股出现的举牌案例数量已大幅超出此前几个月的平均水平，被举牌的公司一般在二级市场表现较好。例如，格力电器举牌海立股份、大北农举牌荃银高科、和泰安成举牌焦作万方等。举牌潮也带来市场资金的跟风潮，举牌带来的效应让不少资金参与到对被举牌公司的炒作中。针对2016年再度兴起的并购热潮，9月9日，中国证监会发布《关于修改《上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，修订并购重组规则，进一步缩短上市公司停牌时间。

然而8月中旬开始的关于“深港通”启动的一系列动作反而导致上证综指出现了一个半月的回调。8月16日，国务院批准《深港通实施方案》，深港通准备工作正式启动。9月30日，中国证监会发布《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》，并于发布之日起施行。当日深交所发布与深港通相关的八大业务规则。从8月中旬至9月底，上证综指下跌4%。随后开始继续上行。10月14日，中国证监会发布《证券基金经营机构参与内地与香港股票市场交易互联互通指引》，明确证券公

司、公募基金管理人开展内地与香港股票市场交易互联互通机制下“港股通”相关业务有关事项的具体要求。11月25日，中国证监会和香港证监会联合公告，决定批准深圳证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动深港股票交易互联互通机制（简称“深港通”）。深港通下的股票交易于12月5日开始。此举旨在促进内地与香港资本市场共同发展。从7月底至12月初上证综指缓慢上行，其间只有8月中旬至9月底有一波回调，整体涨幅9%。

六、打“妖精”（12月3~31日）

2016年最后一个月指数又经历了一轮下跌周期，下跌幅度大约为5%，其主要的导火索在于监管层对A股“举牌” 行为的多次定性谴责。12月3日中国证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上指出，希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的“陌生人”变成“野蛮人”，最后变成行业的“强盗”，这是不可以的。12月5日，中国保监会网站发布消息，针对万能险业务经营存在的问题，并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施。12月5日指数当天下跌1.2%。随后，监管层多次就险资举牌表态，9日，中国保监会网站发布公告，近期恒大人寿保险有限公司在开展委托股票投资业务时，资产配置计划不明确，资金运作不规范，暂停恒大人寿委托股票投资业务，并责令其进行整改。13日中国保监会主席在保监会召开的专题会议上表示，保险资金一定要做长期资金的提供者，而不是短期资金炒作者和敌意的收购控制者。与此同时，美联储在12月15日宣布再次加息，年末的A股市场笼罩在一片阴霾中。

1专栏27-1神奇的“一月变盘”效应

从A股历史经验来看，不只是2016年1月的两次熔断，A股市场历来1月份出现变盘概率较大。所谓变盘，既包括大盘整体的“牛转熊”或者“熊转牛”，也包括结构性行业的板块切换。列举如下案例，供投资者参考：

2012年底银行地产板块大涨，市场期待经济复苏、大盘蓝筹崛起，可是这波金融地产行情到2013年初就戛然而止，切换到了以动漫手游为代表的创业板行情。

2013年全年创业板大放异彩，市场开始认可新兴产业代表未来，可是到了2014年初市场风格再次大变，传统行业低估值蓝筹成为2014年行情的主线。

2014年11月央行超预期降息，随后两个月时间里以券商为代表的金融板块大幅上涨，正当市场认为券商板块会成为牛市“旗手”时，到2015年初金融板块的行情也基本结束，低估值蓝筹也不再是行情主线，整个2015年又切换到了中小创的行情风格。

2016年初的两次熔断也是超市场预期。2017年底银行地产行情再度启动，到2018年1月上证综指最高冲到3587点，当时很多观点认为中国经济新周期和再通胀要来了，可2月份以后行情走势完全跟人们想的不一样。

2018年底上证综指跌破2500点，当时市场情绪一片悲观，甚至有观点认为可以去对比日本“失去的二十年” ’，可随后到了2019年1月，央行降准后行情立马启动，又完成了一次切换。

2019年下半年涨幅领先的半导体板块在2020年初休整，2020年涨幅持续领先的白酒和医药板块到2021年初开始休整，这两次结构性板块的切换都是在年初1月份左右出现。

2021年12月Wind全A指数再创新高，年底之际市场投资者都在讨论“跨年行情”，但刚过完元旦到2022年1月，市场便开始单边下跌行情。

第二节经济形势：供给侧结构性改革

一、向好的势头开始出现

2016年中国经济在供给侧结构性改革下，出现了明显的向好势头，突出体现在连续数年的工业品价格通缩结束了，从而使得整体经济的名义增速开始出现回升，进而导致整个工业企业利润在2016年开始有明显回升（见图27-2）。

2016年全年中国GDP实际增速6.7%，增速比上一年继续下行0.2%，虽然2016年的中国经济实际GDP增速仍比上一年有所下滑，但是得益于物价指数的回升，2016年名义GDP增速7.9%，已经比上一年出现了0.9%的回升，经济名义增速的回升，使得整个实体经济在2016年比2015年要明显好很多。

2016年固定资产投资累计同比增速达到8.1%，较上年继续回落1.9%，投资增速的下滑形势依然比较严峻。其中，制造业投资和基建投资增速继续下滑，房地产开发投资增速有所反弹，2016年达到了6.9%，增速比上一年提高5.9%。社会消费品零售总额名义同比增速10.4%，增速比上年下降0.3%。出口累计同比增速-7.7%，增速较上一年下滑4.8%。

2016年中国经济的一个突出特点是通过供给侧结构性改革，使得工业品的价格得到回升，从而拉升了经济的名义增速，但是2016年经济中的需求侧，不论投资、消费还是出口都没有回升，这就导致市场对经济回升的可持续性产生了极大的质疑。

二、供给侧结构性改革

2015年11月10日，习近平在中央财经领导小组会议上首次提出“供给侧结构性改革”，指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率”。2016年1月27日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经领导小组组长习近平主持召开中央财经领导小组第十二次会议，研究

供给侧结构性改革方案。2017年10月18日，习近平同志在中共十九大报告中指出，要深化供给侧结构性改革。建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。

与需求侧投资、消费、出口相对应，供给侧有劳动力、土地、资本、制度创造、创新等要素。供给侧结构性改革就是对“刺激政策”说不，从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。

供给侧结构性改革主要涉及产能过剩、楼市库存大、债务高企这三个方面，为解决好这一问题，就要推行“三去一降一补”的政策，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。其具体内容是：去低利润、高污染的过剩产能；去库存为新的产能提供空间；去杠杆降低长期性和系统性风险；降成本提高效率；补短板提高整体资源配置效率，平衡供需关系。

三、2016年A股盈利和估值变化趋势回顾

2016年的利润增速较上年明显改善，中小板和创业板业绩仍远远跑赢主板，而且环比改善的幅度也相对较大。2016年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速为8%，较上一年提升9%，主板利润增速为5%，实现了由负转正的翻身，较上年提升7%，中小板利润增速37%，较上年提高18%，创业板利润增速为38%，较上年上升17%；非金融利润增速28%，非金融剔除“两油”的归属母公司所有者净利润增速为32%，二者较上年均有40%以上的提升（见图27-3）。

2016年上市公司业绩增速继上半年出现下滑之后，下半年出现了大幅回升，而2016年指数总体的估值水平一直处于缓慢上升的通道。以上证综指计算，2016年底全年市盈率（TTM）在15.8倍，较2015年底上升4%。

对于2016年来说，供给侧结构性改革是贯穿资本市场的主线，也是影响估值和盈利的主要因素。2016年中国经济在供给侧结构性改革下，出现了明显的向好势头，整个工业企业利润明显回升，上市公司利润乃至经济增速都在工业利润回升的带动下出现改善。2016年估值的走势和长端利率走势基本是不相关的（见图27-4），因此2016年估值的上升其实是资本市场对于供给侧结构性改革带来的盈利能力回升的期望溢价。

图27-3 2015年和2016年A股各板块上市公司归属母公司所有者净利润增速对比

第三节行情特征：ROE回升的大逻辑

2016.年股市因为两次“熔断” 总体大跌，行情特征体现在：

（1）市场总体跌幅较大。上证综指全年下跌12%、Wind全A全年下跌13%。全部个股收益率算术平均值是-11%，全部个股收益率中位数是-15%。有76%的股票在2016年是下跌的。

（2）风格上“中小创”跌幅较大，上证50抗跌。主板指数总体表现相对较好，上证50指数全年是最扛跌的，累计下跌6%，沪深300下跌11%，中小板指和创业板指都是大跌，其中创业板指的跌幅达到了28%（见图27-5）。

（3）2016年全年指数的累计收益率都是下跌的，但如果从两次“熔断”以后起算，主板的指数都是上涨的，特别是传统行业表现显著领先（见图27-6）。促使股市行情在2016年和2017年出现大逆转的重要原因在于，从2016年第三季度起，主板公司的净资产收益率出现了大幅回升，盈利能力显著增强。

（4） 2016年开始A股市场的一个重大变化，就是此前的估值体系开始了系统性的修正。到2018年6月，全部A股的PE基本和2016年2月两次熔断后的水平相当。但这个全部A股估值水平相当，是在两个大的结构性变化中实现的：上证50和沪深300公司估值要更高，中证1000指数PE相比当时已经跌去超过一半。

一、ROE回升是行情发展的最大逻辑

促使股市行情在2016年和2017年出现大逆转的重要原因，在于从2016年第三季度起，主板公司的净资产收益率出现了大幅回升，盈利能力显著增强（见图27-7）。

主板公司ROE的回升，一方面，使得此前传统行业“蓝筹白马”的低估值开始修复，2016年和2017年股市走出了一轮“价值投资”“蓝筹白马”行情；另一方面，使得“价值股”和“小票”之间的比价关系，又再一次发生了惊天逆转。所以从2016年开始，市场风格180度转向，回到了大市值公司这边。

为什么主板公司的ROE会在2016年出现拐点回升？主要原因就是我们在上一部分中所分析的，供给侧结构性改革以后，中国经济的名义增速出现了回升，这个是最重要的，名义经济增速回升的过程中，企业的利润出现了显著改善。

二、估值体系开始大幅修正

从2016年开始，整个A股的估值体系开始出现大幅修正，这个修正的方向就是传统行业盈利能力强的龙头企业，估值开始修复、拔高甚至出现一定的估值溢价，而在2013~2015年中小创行情中被拉得很高的高估值公司，估值出现了大幅回落。

A股估值体系的修正在数据中完全可以找到答案。从A股整体的估值水平来看，2018年6月全部A股的PE （TTM）在16倍左右，基本和2016年2月两次熔断后的水平相当。但这个全部A股估值水平相当，是在两个大的结构性变化中实现的：上证50和沪深300公司估值要更高，中证1000指数PE相比当时已经跌去超过一半（见图27-8）。

图27-8 2016年2月与2018年6月A股主要指数市盈率PE （TTM）对比

我们认为，未来随着IPO的常态化以及中国资本市场各项制度建设的完善，A股市场未来的估值体系会逐步向国际成熟市场接轨。从全世界经验来看，在资本市场不断开放的过程中，主要国家和地区的资本市场估值体系在发展中最终出现了趋同的现象。

三、为什么ROE比净利润增速更重要

2015年中小创公司通过大量的外延式并购，使得公司的体量和利润总量出现了大幅增加，因此也就造就了中小创公司在2016年和2017年并表后的净利润增速大幅提高。

但这种净利润增速的提高是没有意义的，因为外延式并购并表带来的利润增速提高本质上是一次性的，是一个基数效应问题，完全没有可持续性。因此从2016年开始，市场对中小创公司的业绩进行分析时，都会着重强调有多少是来自外延式的，有多少是来自内生增长的。

从这个角度讲，我们认为ROE是一个比净利润增速更好、更加重要的指标。原因很简单，用ROE可以很清晰地辨别企业的并购能否带来股权价值的增加。实际上，从理论上来说，正确区分利润多少来自外延、多少来自内生，是不可能的。

但如果从ROE的角度出发，如果一家企业的业绩增速很高，但ROE没有增长甚至是回落的，那我们就可以断定它的股权价值没有增加。你用过高的价格去买外来的利润了，换言之，股权（分母）的增长速度要比利润（分子）更高。但如果ROE提高了，说明这次并购行为对于股东来说是有利的，因为股权价值提高了。

因此，我们看到，2016~2017年，实际上创业板公司很多依旧保持着很高的归属母公司所有者净利润增速，但ROE却没有再进一步上升了，这也就意味着这些公司的股权价值没有再进一步提升了。

2016白马蓝筹，龙头崛起